摘要：經(jīng)濟(jì)周期回落和結(jié)構(gòu)調(diào)整的疊加效應(yīng)使經(jīng)濟(jì)回落承受更大的壓力，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性回落也是毫無疑問的趨勢，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整將增加經(jīng)濟(jì)周期性回調(diào)的深度以及企業(yè)所感受的緊縮的壓力，這一疊加效應(yīng)的產(chǎn)生對于現(xiàn)行政策也展開了挑戰(zhàn)。中央和地方政府政策目標(biāo)函數(shù)在總體一致的前提下，可能存在的階段性政策重點(diǎn)的差異，使得當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)增長和抑制通脹的宏觀政策取向上還需要進(jìn)行艱苦的觀察和平衡。本土市場和全球市場的互動程度提高使得把握國內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨勢必須要有全球視野。政策重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)積極推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，在保持適度從緊的貨幣政策基調(diào)上，積極放松管制，鼓勵市場創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞：金融市場；經(jīng)濟(jì)；周期性回落

中圖分類號：F120.2文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２００9）02－０001－05

2008年7月29—31日，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長暨平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松教授分別與深圳、上海部分公募機(jī)構(gòu)進(jìn)行了深入交流。巴曙松教授對當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢、未來經(jīng)濟(jì)政策的走向，以及全球經(jīng)濟(jì)的走勢等方面進(jìn)行了分析，并提出了此次經(jīng)濟(jì)周期回落與結(jié)構(gòu)調(diào)整的疊加效應(yīng)已經(jīng)開始顯現(xiàn)、未來宏觀政策的走向會受到中央和地方政府在總體政策目標(biāo)一致條件下不同的政策重點(diǎn)及其互動影響等重要觀點(diǎn)。

巴曙松教授強(qiáng)調(diào)，從全球金融市場大幅調(diào)整的歷史看，每一次調(diào)整的過程中，市場參與者往往容易強(qiáng)調(diào)“這一次是不同的”，但是，從市場調(diào)整的內(nèi)在邏輯看，不同時(shí)期的市場調(diào)整其基本原因往往十分類似，有研究者研究了半個世紀(jì)以來金融市場的歷次大幅調(diào)整，發(fā)現(xiàn)這些市場的動蕩在市場動蕩的導(dǎo)火索、演變趨勢等方面有高度的一致性。我們當(dāng)然可以強(qiáng)調(diào)當(dāng)前我們所面臨的市場調(diào)整的不同的地方，但是，從過去的市場調(diào)整中尋找把握市場趨勢的經(jīng)驗(yàn)，同樣也值得重視。中國資本市場是一個快速發(fā)展的市場，其優(yōu)點(diǎn)是有巨大的發(fā)展?jié)摿蜋C(jī)會，但是可能也使得參與者的市場經(jīng)驗(yàn)相對欠缺。從一些大型機(jī)構(gòu)的隨機(jī)抽樣看，現(xiàn)在的投資和研究人員中，完整經(jīng)歷了1992—1993年的宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動和政策劇烈調(diào)整以及過去5年調(diào)整低迷市場的大概有10％左右，因此，重點(diǎn)分析和比較中國經(jīng)濟(jì)歷史上的幾次大的波動與政策調(diào)整，十分有必要。

一、經(jīng)濟(jì)周期性回落和結(jié)構(gòu)調(diào)整的疊加效應(yīng)會使經(jīng)濟(jì)回落承受更大的壓力

首先，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性回落已是毫無疑問的趨勢。改革開放30年以來，我國只有2次實(shí)現(xiàn)了連續(xù)5年兩位數(shù)的增長，其中一次就是2003年以來的這5年。從增長周期的角度來說，2007年底以來的緊縮政策驅(qū)動下的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，本身就決定了目前所處的是一個階段性的見頂回落的過程。毫無疑問，中國經(jīng)濟(jì)從長期看依然處于一個十分關(guān)鍵的戰(zhàn)略機(jī)遇期，但是，在短期的經(jīng)濟(jì)波動看，政策緊縮，以及隨后出現(xiàn)的外部沖擊等，確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)的回落趨勢。在2007年，我國經(jīng)濟(jì)的不少指標(biāo)都明顯超過了潛在增長率所能承受的范圍，從當(dāng)時(shí)的情況看，針對性地提出“兩防”政策是有必要的。

從中國改革開放以來的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌跡看，可以說我國過去幾年的“低通脹、高增長”的經(jīng)濟(jì)增長更多只能說是經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期中的一個十分優(yōu)美的插曲，但是，從長期的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行看，這種組合不是我國經(jīng)濟(jì)增長過程中占主導(dǎo)性地位的時(shí)間段，現(xiàn)在看起來這個時(shí)間段有很多的特定外部條件。從宏觀政策研究角度看，在2003—2004年的時(shí)候，宏觀學(xué)界一度十分關(guān)注經(jīng)濟(jì)的通縮、產(chǎn)能的過剩，其后隨著中國加入了WTO，中國成為世界的加工廠，中國大量過剩的產(chǎn)能在全球范圍內(nèi)被消化，全球化的紅利、以及信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的廣泛應(yīng)用帶動的勞動生產(chǎn)效率的改進(jìn)，都是十分重要的原因。但是在過去30年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，中國平均中位數(shù)的GDP的增長大概在8%～9%之間，如對這一經(jīng)濟(jì)增長做一個細(xì)分的話，大概其中5%～6%是勞動力等要素投入所帶來的增長，3%～4%左右是勞動生產(chǎn)率的改進(jìn)所帶來的增長。所以經(jīng)濟(jì)回調(diào)到哪里，就要取決于這兩個生產(chǎn)要素，即勞動生產(chǎn)力的投入和勞動生產(chǎn)率的改進(jìn)在過去這一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)增長中所各自貢獻(xiàn)的比重，如果主要依靠低價(jià)資源的投入帶動的話，那么，隨著資源價(jià)格的上漲和新增供給的減少，在這一輪的周期回落中，回落的深度可能就會比較深。現(xiàn)在人口經(jīng)濟(jì)學(xué)界的主流判斷開始轉(zhuǎn)為，大量廉價(jià)勞動力向城市轉(zhuǎn)移的拐點(diǎn)正在出現(xiàn)，也就是說勞動力可以無限供給的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，民工工資的上升就是一個標(biāo)志。現(xiàn)在勞動生產(chǎn)力投入的基數(shù)已經(jīng)很大，并且農(nóng)村人口中可供轉(zhuǎn)移的勞動力也越來越少，這一比例很可能從5%～6%下降到4%甚至更低。即使勞動生產(chǎn)率還是按照原來的速度改進(jìn)，那么整個經(jīng)濟(jì)增長的中位數(shù)還是可能回落到7%～8%。這樣經(jīng)濟(jì)增長的波動中樞可能會下一個臺階，除非我們前面的兩個假定出現(xiàn)變化：第一，人口判斷上出現(xiàn)錯誤，即還有很多勞動力可以轉(zhuǎn)移，目前看來這一可能性不大；第二，是勞動生產(chǎn)率的更快提高，這個可能性也不是太大，因?yàn)閯趧由a(chǎn)率改進(jìn)是一個漸進(jìn)式的過程，而且這種進(jìn)步往往是隨機(jī)出現(xiàn)的。在目前中國來說，勞動生產(chǎn)率的提高更多需要依賴經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型就是將原來主要依靠低端的勞動力和資源等投入拉動的經(jīng)濟(jì)增長，轉(zhuǎn)向依靠技術(shù)進(jìn)步和勞動生產(chǎn)率的提高來拉動經(jīng)濟(jì)增長，而這個過程很難一蹴而就，短期內(nèi)就取得顯著的進(jìn)展，而需要廣泛的市場主體做出積極的努力。

其次，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整將增加經(jīng)濟(jì)周期性回調(diào)的深度，以及企業(yè)所感受的緊縮的壓力。從我國2008上半年的經(jīng)濟(jì)情況來看。2008年上半年GDP增長10.4%，公布的6月末M2的增長是17.37%，速度仍然很快，但是，我們的局部地區(qū)的實(shí)體部門所感受到的壓力比想象的要大得多。以廣東地區(qū)為例，廣東地區(qū)統(tǒng)計(jì)的在工商局登記的關(guān)門的企業(yè)已有35 000家，而實(shí)際數(shù)字可能會比這個更大，我們估計(jì)可能達(dá)到40 000家左右，甚至更多。其中很重要的一個原因，就是我們原來依靠的是大量廉價(jià)的勞動力和資源投入驅(qū)動了中國經(jīng)濟(jì)多年以來的高速增長，很多企業(yè)依靠的是低成本競爭，投入品的價(jià)格依然非常低，這就使得企業(yè)的ROE比較高，這樣企業(yè)擴(kuò)張就比較快，但現(xiàn)在在高油價(jià)以及相關(guān)的高資源價(jià)格、正在上升的勞動力成本和環(huán)境成本驅(qū)動下，這個階段正在結(jié)束，包括勞動力成本、資源價(jià)格、環(huán)保成本等都在上升。所以原來依靠低成本、低附加值出口的這些企業(yè)、以及這些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)會遭遇到空前的困難。從全國的增長格局看，因?yàn)閷τ谕赓Q(mào)等行業(yè)依賴程度的不同，中國不同區(qū)域的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的壓力有所不同，可能珠三角、長三角地區(qū)面臨的壓力會更大一些。而在一些主要為內(nèi)部需求生產(chǎn)的地區(qū)，看來感受到的調(diào)整的壓力就小得多，區(qū)域經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)差異相當(dāng)明顯，這本身就是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的表現(xiàn)。這次調(diào)整本來就是要從原來過分依賴出口的方式向擴(kuò)大內(nèi)需的方向轉(zhuǎn)變。這個時(shí)候，如果基于調(diào)整中出現(xiàn)的一些壓力，就普遍放松貨幣政策，未來通脹壓力會更大，更多需要針對不同地區(qū)的狀況進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的微調(diào)。這種結(jié)構(gòu)性的微調(diào)主要是減緩經(jīng)濟(jì)回落的速度，避免過快的回落對經(jīng)濟(jì)金融體系帶來的沖擊，但是，并不能根本改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整所面臨的挑戰(zhàn)。

所以，目前經(jīng)濟(jì)所面臨的困難實(shí)際是經(jīng)濟(jì)周期性回落與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的疊加效應(yīng)的結(jié)果。僅僅從周期回落的角度來看，按照原來我國經(jīng)濟(jì)波動的規(guī)律，回落的時(shí)間會到2009年或者2010年，此后中國經(jīng)濟(jì)會重新有一個上升的趨勢。但從結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度來看，情況會比想象的調(diào)整時(shí)間要長。我們目前正處于轉(zhuǎn)向由勞動生產(chǎn)率提高和技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，而這一轉(zhuǎn)型必然是艱難的，并可能會帶來經(jīng)濟(jì)增長中樞水平的下滑。許多經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中都遇到過類似的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，例如，亞洲的日本、韓國、中國臺灣省，其中有的取得了值得參考的經(jīng)驗(yàn)，例如，日本，也有一些難以順利轉(zhuǎn)型升級，例如，臺灣省的高雄市，如果比較高雄在當(dāng)年臺灣省經(jīng)濟(jì)快速成長時(shí)期的繁榮和現(xiàn)在面臨升級轉(zhuǎn)型壓力下的蕭條，就可以得到很重要的借鑒。

再次，我想談?wù)勥@一疊加效應(yīng)的產(chǎn)生對于政策面的挑戰(zhàn)。宏觀政策以前傳統(tǒng)的政策工具箱中能夠用來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)回落的工具，因?yàn)檫@一疊加效應(yīng)，會令其在這次經(jīng)濟(jì)回落周期中的使用效果，受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。第一，我們原來常常使用的凱恩斯主義的做法，在經(jīng)濟(jì)回落時(shí)期政府投入大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。如果現(xiàn)在使用同樣的辦法，效果會有，但比1997—1998年時(shí)的效果可能會差很多。首先是基數(shù)大得多，目前我們整個GDP的總量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出前一個調(diào)整期，同樣帶動一個百分點(diǎn)的GDP的增長，需要投入的固定資產(chǎn)投資金額要大很多。第二，要讓經(jīng)濟(jì)回落的幅度不會太深度，主要還是要依賴勞動生產(chǎn)率的改進(jìn)和技術(shù)進(jìn)步，但技術(shù)進(jìn)步是隨機(jī)的，并非國家投入多少——比如撥5 000億，就能夠使技術(shù)進(jìn)步改進(jìn)多少，這需要微觀企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制的重大改變。第三個就是消費(fèi)，消費(fèi)是由不同地區(qū)的若干個家庭的消費(fèi)行為所構(gòu)成，并非單純通過政府的行為或動員就能夠啟動和改善的，而是與社會保障系統(tǒng)、家庭收入的預(yù)期、儲蓄率、家庭消費(fèi)觀等一系列因素相關(guān)聯(lián)。因此，這次宏觀調(diào)控難度會相對較大，以前常用的舉措可能未必能達(dá)到預(yù)期的理想效果，甚至可能會都短期內(nèi)明顯奏效，需要尋找新的工具與手段。

當(dāng)然，與許多經(jīng)濟(jì)體的轉(zhuǎn)型相比，中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型依然還有不少的優(yōu)勢。第一，中國這么大，和日本、韓國以及當(dāng)時(shí)的臺灣省轉(zhuǎn)型時(shí)相比，我們的優(yōu)點(diǎn)在于，經(jīng)濟(jì)的回旋余地大、產(chǎn)業(yè)層次多?，F(xiàn)在碰到轉(zhuǎn)型壓力的地方還只是限于東莞、蘇州等一些地區(qū)，而其他地區(qū)所感受到的壓力要小得多，這是和各地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)系的。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是很多國家都面臨過的，轉(zhuǎn)型成功的案例可以看日本，日本經(jīng)過一個10多年的快速增長后，通過一個4—5年的經(jīng)濟(jì)增速減緩中的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，將原來的資源型出口轉(zhuǎn)向技術(shù)型出口的轉(zhuǎn)型過程后，又有了一個所謂的“第二次春天”，實(shí)現(xiàn)了再一次的持續(xù)10多年的快速增長期。希望我們通過對日本經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)、借鑒，能對我國過去30年的經(jīng)濟(jì)增長路徑做一個反思和調(diào)整，以迎來一個更長的經(jīng)濟(jì)增長期。而在這個轉(zhuǎn)型期里，需要投資者有更大的耐心以及把握這種轉(zhuǎn)型進(jìn)展的能力，現(xiàn)在海內(nèi)外不少的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)把投資的重點(diǎn)放在挖掘可能在中國經(jīng)濟(jì)的這次空前的轉(zhuǎn)型過程中獲得巨大增長機(jī)會的公司，從日本的轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)看，一些優(yōu)秀的為內(nèi)需生產(chǎn)的公司、以及通過產(chǎn)業(yè)鏈的重組在全球范圍內(nèi)重新獲得競爭優(yōu)勢的國際性公司，在日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型之后的發(fā)展中表現(xiàn)優(yōu)異，中國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中肯定也同樣存在大量這樣的優(yōu)秀公司。第二個優(yōu)勢就是在應(yīng)對可能到來的經(jīng)濟(jì)回落和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型壓力室，我國實(shí)際上還是有一些可以動用的資源：比如，我們的存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)提到了17.5%，在回落時(shí)期存在回調(diào)的空間；財(cái)政實(shí)力也比較強(qiáng)，去年有5萬億的財(cái)政收入，現(xiàn)在還在增長；有1.8萬億美元的外匯儲備，同時(shí)我們還將繼續(xù)保持貿(mào)易盈余。同時(shí)，中國面臨轉(zhuǎn)型壓力的地區(qū)，也是中國的企業(yè)的調(diào)整靈活性最強(qiáng)的地區(qū)，是民營經(jīng)濟(jì)占據(jù)主導(dǎo)的地區(qū)。上述這些，都使我們在政策調(diào)控方面，有了一些回旋的余地。

總之，周期性回落和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的疊加效應(yīng)，使得我們現(xiàn)在碰到的問題比前幾次的問題更加復(fù)雜。我個人認(rèn)為，此次經(jīng)濟(jì)回落的深度，比僅僅看周期回落把握起來更為復(fù)雜，區(qū)域和行業(yè)的調(diào)整差異性更大。

二、中央和地方政府政策目標(biāo)函數(shù)在總體一致的前提下，可能存在的階段性政策重點(diǎn)的差異，使得當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)增長和抑止通脹的宏觀政策取向上還需要進(jìn)行艱苦的觀察和平衡

在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特定階段，政策目標(biāo)必然要在經(jīng)濟(jì)增長速度與通脹壓力之間進(jìn)行一個艱難的取舍，根本的政策目標(biāo)都是為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)又好又快的發(fā)展。盡管在根本的政策目標(biāo)上，中央和地方的政策目標(biāo)是一致的，但是，在不同的階段、在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，因?yàn)槊媾R的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)任務(wù)的差異，中央和地方政府分政策目標(biāo)函數(shù)可能存在差異，這是一個大國的調(diào)控中必然面臨的現(xiàn)象，不僅僅中國是這樣，例如，加拿大在金融監(jiān)管架構(gòu)的設(shè)計(jì)中為了平衡不同地區(qū)的市場發(fā)展的差異，分別給予聯(lián)邦和地方不同的監(jiān)管權(quán)限，建立了兩級金融監(jiān)管體系。從中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行看，中央和地方在經(jīng)濟(jì)職能的目標(biāo)和定位上主要是一致的，但是，在一些特定的政策目標(biāo)上則可能是有差異的。中央的政策目標(biāo)可能更多關(guān)注的是全局性的問題和指標(biāo)，例如，CPI、通貨膨脹、以及金融風(fēng)險(xiǎn)等；而在地方，就業(yè)、GDP增長、乃至房地產(chǎn)價(jià)格波動等則得到更多的考慮。所以我們目前所看到的政策上面臨一個十分艱難的平衡，從全局角度看，控制通脹壓力是整個經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長的關(guān)鍵，但是，在短期內(nèi)很可能會使局部地區(qū)面臨較大的轉(zhuǎn)型壓力，而且這種轉(zhuǎn)型的壓力在不同的地區(qū)面臨的差異性較大。中央政府的宏觀決策一方面要積極推動經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，抑止全國層面可能出現(xiàn)的通脹壓力，同時(shí)，又要充分關(guān)注不同地區(qū)面臨的短期的經(jīng)濟(jì)調(diào)整壓力。

從個人的分析角度看，如果繼續(xù)保持目前的從緊的政策基調(diào)，并且根據(jù)前一階段不同地區(qū)的狀況進(jìn)行適當(dāng)微調(diào)，不貿(mào)然全面放松，那么，通脹壓力可能就會逐步減緩。但是，目前局部地區(qū)確實(shí)面臨著艱難的轉(zhuǎn)型壓力，因此，宏觀政策的決策可能還在一個艱苦的觀察期，如何平衡全局層面的宏觀壓力與區(qū)域?qū)用娴慕?jīng)濟(jì)調(diào)整的壓力，進(jìn)而做出明確的宏觀政策方向選擇。

目前，已有一些地區(qū)、行業(yè)回調(diào)的速度確實(shí)比較快，政策上應(yīng)當(dāng)還有微調(diào)的空間，但從我們面臨的全球和中國的通脹壓力空間看，適度緊縮的方向不能變。現(xiàn)在有兩種選擇，一種是堅(jiān)持現(xiàn)在的緊縮政策，針對前一階段的實(shí)際狀況做微調(diào)，例如對信貸額度的行政化控制等，那么8.7%可能就是近1—2年CPI的高點(diǎn)；另一種是機(jī)遇不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整壓力，開始放松從緊的政策，放松貨幣供應(yīng)量，鼓勵信貸的大幅放松，這就可能降低短期內(nèi)局部地區(qū)的轉(zhuǎn)型壓力，但是也可能會使結(jié)構(gòu)調(diào)整和物價(jià)的壓力延后，很可能通貨膨脹的高點(diǎn)會在明年再次出現(xiàn)，到那個時(shí)候再行調(diào)整，付出的代價(jià)可能將會更大，無論是全局，還是局部可能都是如此。從目前情況來看，我個人認(rèn)為，要防止出現(xiàn)第二種情況，即在降低部分地區(qū)或相關(guān)行業(yè)較大壓力的推動下，短期內(nèi)緊縮的政策放松，經(jīng)濟(jì)的陣痛暫得以減輕。但我們要充分意識到，此次的通脹壓力可能會因?yàn)榻?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的推進(jìn)而長期化，這不僅是因?yàn)閲H市場的寬松貨幣環(huán)境和不斷上升的通脹壓力，也因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)長期積累的結(jié)構(gòu)失衡可能需要通過特定行業(yè)的價(jià)格上揚(yáng)來矯正。中國的地方政府和企業(yè)可能已經(jīng)習(xí)慣了更高的增長速度，很可能短期內(nèi)難以就控制通脹形成共識，但如果因?yàn)榫o縮初期的增長回落就迅速放松貨幣政策，有可能會貽誤控制通脹的良好時(shí)機(jī)。這種形成宏觀政策共識的過程可能需要時(shí)間，也需要進(jìn)一步的觀察，如何把握好緊縮過程中的微調(diào)力度，也十分困難，對于投資者來說，階段性的政策緊縮與放松，可能存在明顯的階段性交易機(jī)會。

在經(jīng)濟(jì)增長與控制通脹的權(quán)衡上，越南的教訓(xùn)值得關(guān)注，越南出現(xiàn)如此大的貨幣危機(jī)，很重要的原因并不主要是資本的自由流動等，最根本的原因在于其過分堅(jiān)持“增長優(yōu)先”的政策目標(biāo)，放松了對于潛在的通貨膨脹的控制。在越南的通貨膨脹位于非常敏感的7%～8%區(qū)間的時(shí)候，政府還在一味堅(jiān)持增長優(yōu)先的發(fā)展戰(zhàn)略，到了2008年1月，一個外部的擾動因素——原油價(jià)格飆升，使得CPI一下升了12.5%，5月份是25.2%，政府不得不一加息就是連續(xù)加到4個百分點(diǎn)，但6月份CPI還是到了25%，到了這個時(shí)候就是通脹失控的局面了，越南的經(jīng)濟(jì)付出的代價(jià)更大。與此對照，美國在上世紀(jì)80年代在石油危機(jī)沖擊下沃爾克所堅(jiān)持的嚴(yán)厲緊縮政策所創(chuàng)造的穩(wěn)定貨幣環(huán)境，為美國隨后近20年的繁榮奠定了基礎(chǔ)。格林斯潘所一直堅(jiān)持的十分寬松的貨幣政策，倒是得到了華爾街的贊許，但卻為美國埋下了次按危機(jī)的導(dǎo)火索。實(shí)際上，為了經(jīng)濟(jì)長期健康發(fā)展的緊縮政策，盡管從政策目標(biāo)上是為了總體的利益、總體有一個穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，但是在具體的實(shí)施中，無論中外，可能喜歡緊縮的市場主體很少，往往是批評的多，強(qiáng)調(diào)自身特殊情況的多，這個時(shí)候要堅(jiān)持適度從緊的政策，就需要形成明確的政策共識。我們現(xiàn)在的一些政策的實(shí)施開始出現(xiàn)緊縮的效果，我個人的理解是，盡管回落的速度較預(yù)期的快，但總體上這種回落應(yīng)當(dāng)還是宏觀政策目標(biāo)所所希望看到的，只是需要對局部地區(qū)過大的調(diào)整壓力做出微調(diào)，需要在其他政策上做配合、做微調(diào)，但是，方向并沒有出現(xiàn)錯誤。在現(xiàn)在的情況下，比如說，一些低端產(chǎn)品出口的回落，不讓它回落，不把資源節(jié)約出來，如何讓其他產(chǎn)業(yè)發(fā)展，如何擴(kuò)大內(nèi)需呢？只有把一些低端的產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)擠出去，才能把資源騰出來，才有可能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

我認(rèn)為，目前的CPI壓力并沒有減輕，6月份CPI的回落更多的來自于季節(jié)性因素，PPI還在創(chuàng)新高，控制通脹的現(xiàn)實(shí)要求，不可能使貨幣政策具備短期放松的條件。如果因?yàn)榫o縮初期的增長回落就迅速放松貨幣政策，有可能會貽誤控制通脹的良好時(shí)機(jī)。在中國，中央政府和地方政府在總體政策目標(biāo)一致的前提下，可能不同階段強(qiáng)調(diào)的政策目標(biāo)變量的重點(diǎn)有差異，就可能導(dǎo)致決策過程中間有一些磨合，這種磨合過程如果持續(xù)的時(shí)間過長，如果地方政府的政策目標(biāo)不能及時(shí)統(tǒng)一到中央的宏觀調(diào)控思路上來，很可能會導(dǎo)致我們不愿意看到的第二種情況的出現(xiàn)。如果一定要等到出現(xiàn)1—2個月的兩位數(shù)的通貨膨脹才形成政策的共識，才強(qiáng)調(diào)要把控制通貨膨脹放到第一位的政策目標(biāo)，那時(shí)候經(jīng)濟(jì)調(diào)整需要付出的調(diào)整代價(jià)可能更大。從這個意義上說，投資者需要研究中國經(jīng)濟(jì)在以前的幾次經(jīng)濟(jì)波動與政策調(diào)控中的演變軌跡，例如1992—1993年的政策調(diào)整等及其演變邏輯，來把握市場波動的軌跡。

三、本土市場和全球市場的互動程度提高使得把握國內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨勢必須要有全球視野

全球經(jīng)濟(jì)的調(diào)整已經(jīng)開始，美國不少知名的投資者甚至認(rèn)為，目前是美國30年代大蕭條以來最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，全球金融市場已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的調(diào)整。既然中國已處于一個全球化的大環(huán)境下，是全球市場的一部分，那么中國無論是整體經(jīng)濟(jì)調(diào)整，還是資本市場調(diào)整上，都是全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整中的一個環(huán)節(jié)，所以我們也難以回避國際大環(huán)境的影響，現(xiàn)在看來，2007年底國際投行強(qiáng)調(diào)的脫鉤論，注意到了中國等新興市場的良好增長前景，但是忽視了全球化時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)的互動更為緊密。

經(jīng)過30年的改革開放，中國經(jīng)濟(jì)的開放度極大提高，如果按照貿(mào)易額與GDP的比值來測算，中國甚至比美國還要高。國際市場的調(diào)整對中國經(jīng)濟(jì)的影響，因此也比想象的要大，我們應(yīng)該充分認(rèn)識到美國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的衰退對于中國經(jīng)濟(jì)的影響。國內(nèi)學(xué)界原來曾粗略估算，美國經(jīng)濟(jì)每下滑1個百分點(diǎn)，中國經(jīng)濟(jì)相應(yīng)下滑0.1—0.2個百分點(diǎn)，但這只是考慮到了中美之間的點(diǎn)對點(diǎn)的直接貿(mào)易。如果考慮到中美之間通過香港等其他地區(qū)、其他國家的轉(zhuǎn)口貿(mào)易而最終消費(fèi)在美國的，實(shí)際上中美之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度非常之高，可能美國經(jīng)濟(jì)每下降1個百分點(diǎn)，中國經(jīng)濟(jì)就會下降1個百分點(diǎn)。以上的假定還只是靜態(tài)的，測算中并沒有充分考慮到美國經(jīng)濟(jì)下滑對歐洲經(jīng)濟(jì)和其他區(qū)域經(jīng)濟(jì)的拖累，但這些反過來對中國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成負(fù)面影響。如果這樣測算下來，則很可能是美國經(jīng)濟(jì)下滑1個百分點(diǎn)，中國經(jīng)濟(jì)在周期回落和結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力下可能回落幅度可能還會大于1個百分點(diǎn)。

關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)，第一，對于金融市場占主導(dǎo)地位的美國而言，經(jīng)濟(jì)形勢已經(jīng)是非常悲觀。現(xiàn)在只能說，因“次級債”本身對于金融市場的恐慌性沖擊已告一段落，但是“次級債”對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響才剛剛開始，經(jīng)濟(jì)才開始進(jìn)入一個典型的“經(jīng)濟(jì)衰退期”。通常來說，以前經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)周期是實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱，產(chǎn)能過剩，需求放緩，然后導(dǎo)致企業(yè)效益下滑，這樣帶動金融市場調(diào)整，這是經(jīng)濟(jì)調(diào)整帶動了金融市場的調(diào)整；而現(xiàn)在，以美國為代表的整個金融市場是如此的龐大，以至于金融市場因?yàn)榻鹑诒O(jiān)管出現(xiàn)的一個缺陷導(dǎo)致市場大幅調(diào)整，反過來帶動市場經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性調(diào)整。這可能是全球化時(shí)代一個很值得關(guān)注的一個動向。美國市場第二個讓人擔(dān)心的問題是美國房價(jià)的繼續(xù)回落。所謂次債危機(jī)，簡單地說就是全球投資次債的金融機(jī)構(gòu)給了600萬個美國家庭建了他們本來負(fù)擔(dān)不起的房子。房價(jià)的繼續(xù)下跌導(dǎo)致金融市場違約率的上升，如果說美國的房地產(chǎn)資產(chǎn)在20萬億美元左右，而通過證券化放大，相關(guān)的金融資產(chǎn)可能達(dá)到50—60萬億美元，那么如果房價(jià)再跌10%，則金融市場所要做出的調(diào)整就會比這個10%要劇烈地多，這個去杠桿化的過程是十分痛苦的。其次就是原來正常的那些貸款，比如，信用卡貸款、汽車貸款也會隨之出現(xiàn)問題。美國一家研究機(jī)構(gòu)最近的一份報(bào)告的數(shù)字顯示，在美國歷史上，整體負(fù)債總額與GDP的比值上一次的高點(diǎn)出現(xiàn)在1933年，達(dá)到了2.5，這是因?yàn)槟莻€時(shí)候的美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過了大蕭條時(shí)代，GDP萎縮得非常厲害；現(xiàn)在是第二次出現(xiàn)高點(diǎn)，大概在3.3，這些負(fù)債通過金融市場對經(jīng)濟(jì)所構(gòu)成的壓力會非常大。從去杠桿化的角度看，這些通過杠桿放大的金融資產(chǎn)要收縮下來，或者是金融機(jī)構(gòu)需要大幅增大資本，或者是賣出金融資產(chǎn)導(dǎo)致金融市場大幅波動，目前美國的金融機(jī)構(gòu)主要還是采取的是補(bǔ)充資本的手法來去杠桿化，但是如果影響到資產(chǎn)市場，可能會十分波動。同時(shí)，負(fù)債累累的美國消費(fèi)者會受到房價(jià)下跌、股價(jià)下跌、實(shí)際收入縮水、通脹加劇、油價(jià)高企的多重沖擊。

從導(dǎo)火索看，現(xiàn)在美國的經(jīng)濟(jì)衰退和全球經(jīng)濟(jì)的下滑，是上世紀(jì)70年代的石油危機(jī)、1990—1991年的調(diào)整以及2001年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅的結(jié)合版。考察美國的100年來的房價(jià)波動，扣除物價(jià)的影響，在90多年的時(shí)間里，美國的房價(jià)幾乎就是一道直線，只是到近7—8年才開始大幅上漲，因此，這一次的房地產(chǎn)的泡沫在歷史上都是比較大的。如果美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)持續(xù)衰退，可能會導(dǎo)致美元的大幅貶值，現(xiàn)存的主要盯住美元的，實(shí)行管制的匯率體系會可能會面臨空前的壓力，正如布雷頓森林體系在70年代出現(xiàn)崩潰那樣，都是由于美國的雙赤字、經(jīng)濟(jì)衰退、金融危機(jī)。如果匯率制度發(fā)生重大改變，美元無法承擔(dān)這一歷史責(zé)任，因?yàn)殡m然美元是全球貨幣，但美聯(lián)儲還是一個地區(qū)央行，它不承擔(dān)全球化的責(zé)任，這就導(dǎo)致了全球金融市場更大的動蕩。

全球經(jīng)濟(jì)過去幾年經(jīng)歷了高速、低通脹的增長，要拜全球化、信息技術(shù)的重大進(jìn)步、以及全球和平的環(huán)境等帶來的紅利所賜，現(xiàn)在，由于種種原因，這種紅利正在逐步降低。以石油為例，現(xiàn)在全球油價(jià)的波動，與石油交易合同很大程度上是即期價(jià)格合同、以及全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)全球化、但是面臨油價(jià)沖擊時(shí)卻缺乏統(tǒng)一的全球協(xié)調(diào)機(jī)制密切相關(guān)。糧食價(jià)格的波動、以及糧價(jià)波動時(shí)部分國家對于糧食出口的限制，都在現(xiàn)實(shí)上是對全球化趨勢的反動，進(jìn)而必然會對全球經(jīng)濟(jì)形成沖擊，這些都是我們在分析中國經(jīng)濟(jì)時(shí)不能忽視的重要因素。

四、政策重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)積極推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，要充分借鑒國際上經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在保持適度從緊的貨幣政策基調(diào)上，積極放松管制，鼓勵市場創(chuàng)新，并配套一些其他政策措施

在經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型期中，很多轉(zhuǎn)型的矛盾要通過價(jià)格的上漲來緩解，這包括環(huán)保的成本、勞動力成本、糧食價(jià)格等的上升。在一定程度上可以說，通脹往往是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和升級過程中一定會遇到的一個挑戰(zhàn)，所以在經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型期貨幣政策必須從緊。但是，微觀的管制要大幅地放松，促進(jìn)微觀企業(yè)的活力，積極降低稅收負(fù)擔(dān)，并配套一些政策措施以推動經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。

第一，需要放松對服務(wù)業(yè)等的準(zhǔn)入管制。推動行政壟斷行業(yè)的體制改革，把從低效率出口企業(yè)等轉(zhuǎn)移出來的勞動力和資源提供給新的增長領(lǐng)域，這本身也是結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要組成部分。中國當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，服務(wù)業(yè)發(fā)展還比較落后，消費(fèi)型的服務(wù)業(yè)和生產(chǎn)型的服務(wù)業(yè)之間差距很大。通過對比中美之間的服務(wù)業(yè)，我們可以看出，差距最大的還是生產(chǎn)型服務(wù)業(yè)，那些為生產(chǎn)提供服務(wù)的服務(wù)業(yè)還很不發(fā)達(dá)，比如物流、包裝、產(chǎn)品設(shè)計(jì)等，發(fā)展生產(chǎn)型服務(wù)業(yè)也是中國服務(wù)業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)迅速增長的關(guān)鍵。從很多國家轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)看，在從緊貨幣的基調(diào)下需要對一些特定行業(yè)放松管制?，F(xiàn)在我們該緊的部分已經(jīng)見效了，已經(jīng)從部分行業(yè)退出的一些資源應(yīng)該投入到能夠繼續(xù)帶動經(jīng)濟(jì)高速增長并吸收新的就業(yè)的行業(yè)中去，例如，醫(yī)院、教育、社區(qū)性的金融業(yè)、生產(chǎn)型的服務(wù)業(yè)等都應(yīng)該得到相應(yīng)的扶持。

第二，在轉(zhuǎn)型過程需要推動技術(shù)進(jìn)步和市場創(chuàng)新。與其政府拿財(cái)政的錢去“試”，不如通過減稅措施，通過金融業(yè)的創(chuàng)新激勵，把錢留給企業(yè)自己去“試”，這樣會更加有效。另外，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，財(cái)政政策可做的事情很多，包括完善社會保障體系；積極準(zhǔn)備一些重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目作為儲備；在勞動力從被淘汰的企業(yè)轉(zhuǎn)移到新的企業(yè)時(shí)提供培訓(xùn)等的幫助，在高物價(jià)條件下加大對低收入群體的財(cái)政補(bǔ)貼和救助；實(shí)施更為靈活的稅收政策，適當(dāng)降低企業(yè)經(jīng)營的稅收特別是受到緊縮影響較大的中小企業(yè)的稅收等。

第三，在緊縮銀行融資的同時(shí)，需要放松其他渠道的多元化的融資?？梢詫L(fēng)險(xiǎn)并不高的民間融資規(guī)范化，這樣能夠吸引很多資金的進(jìn)入，降低其對銀行信貸的過分依賴。從融資形式看，銀行信貸是低風(fēng)險(xiǎn)偏好的，這種融資形式難以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期的需求，也不適用于推進(jìn)技術(shù)進(jìn)步。由于技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新往往是隨機(jī)的，應(yīng)該由一些高風(fēng)險(xiǎn)偏好的基金來推動，例如，股權(quán)基金等。在轉(zhuǎn)型時(shí)期，大量企業(yè)有并購整合的需求，需要推動并購重組基金、杠桿收購、垃圾債券的發(fā)行，以及PE的發(fā)展等，這樣會更有利于經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。

第四，在物價(jià)壓力降低的時(shí)間窗口，穩(wěn)步推進(jìn)資源價(jià)格的市場化，給國內(nèi)企業(yè)的轉(zhuǎn)型創(chuàng)造一個正確的價(jià)格信號和導(dǎo)向。

Looking for the Market Regulative Logic from the Histroy Comparision

——Intercourse with Shenzhen and Shanghai Organizition

BA Shu-song

（Financial Institute， the State Council Development Research Center，Beijin，）

Abstract： The economic period drop and the structure adjust of fold and add the effect make economy drop bear the larger pressure, the economy appears the periodic drop is also a beyond all doubt trend, the economic structure adjusts the tight pressure that depth and business enterprises that wills increase the economic periodic back to adjust feel, this creation that folds to add the effect also launches the challenge to the current policy.Central and the local government policytarget function is under the total and consistent premise the difference of the possible existent stagepolicy point, make current increase and repress the macroscopic policy mindset of a bulge in the economy up still need to carry on the observation and the balance of the hardship.The interactive degree exaltation of the native market and global market make hold the local and economic trend and must have the global visual field.The policy point should push the economy transformation actively, in keeping the moderation from the tight monetary policy keynote, relaxing the control actively, encouragement market innovation.

Key words： finance market； economy； perriodicity fall