姚　娟　吳明華

全球跨國并購步伐2007年受次貸危機(jī)的影響明顯放緩，但是對(duì)于中國來說，情況卻截然相反。2007年成為中國并購交易史上具有劃時(shí)代意義的一年。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年中國買家共斥資292億美元收購海外公司，海外投資者收購中國公司支出則為215億美元，中國在海外收購額首次超過了海外買家在中國的收購額。2008年在全球經(jīng)濟(jì)形勢困難、調(diào)控政策不放松的情況下，國內(nèi)金融業(yè)企業(yè)海外并購步伐并未停止。

一、中國金融業(yè)海外并購背景

（一）金融業(yè)海外并購歷史回顧

從金融并購歷史來看，海外金融并購出現(xiàn)過三次浪潮：20世紀(jì)80年代的興起階段，90年代的深化階段以及最近的次貸危機(jī)時(shí)期。每個(gè)時(shí)期的并購都呈現(xiàn)出各自的特點(diǎn)：

第一階段的并購活動(dòng)主要是日本金融機(jī)構(gòu)并購美國資產(chǎn)，并購對(duì)象多為房地產(chǎn)實(shí)物和部分金融機(jī)構(gòu)股權(quán)，并購交易形式為現(xiàn)金交易。典型案例有日本三菱日聯(lián)銀行收購加州聯(lián)合銀行。

第二階段為海外金融并購的活躍期，并購規(guī)模和數(shù)量都急劇增長。歐美金融機(jī)構(gòu)成為主要的并購方，并購對(duì)象除了金融機(jī)構(gòu)股權(quán)外，一般債權(quán)甚至不良金融資產(chǎn)都成為并購的對(duì)象。這個(gè)時(shí)期典型案例有美國的孤星基金參與日本、韓國、印尼、馬來西亞等國的公司和金融資產(chǎn)并購重組。

第三個(gè)階段就是最近的次貸危機(jī)爆發(fā)以來，金融海外并購再次活躍。中國等外幣儲(chǔ)備豐富的新興市場國家開始在海外并購中扮演重要角色，并購對(duì)象主要是歐美的問題金融機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)部門。典型案例如最近的中投斥資美國百仕通、民生斥資美國聯(lián)合銀行、中行收購法國愛德蒙得洛希爾銀行20％股權(quán)等。

（二）中國金融業(yè)海外并購現(xiàn)狀

自2006年底中國金融業(yè)海外并購起步以來，并購活動(dòng)呈現(xiàn)強(qiáng)勢發(fā)展，而次貸危機(jī)的爆發(fā)更是為國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)“走出去”提供了千載難逢的機(jī)遇。下表為2006年底以來，中國金融業(yè)大額海外并購情況。

從以上并購案例分析來看，中國金融業(yè)的海外并購主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

第一，從并購主體上來看，主要包括以下四類：第一類為銀行業(yè)海外并購，包括工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行、民生銀行、國家開發(fā)銀行等；第二類為保險(xiǎn)業(yè)，包括中國人壽和中國平安保險(xiǎn)集團(tuán)；第三類為主權(quán)投資基金，包括中國國家投資公司；第四類為證券公司，如中信證券等。這四類金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成了目前我國金融業(yè)海外并購的主力軍。

第二，從并購目標(biāo)來看，并購目標(biāo)企業(yè)大多為發(fā)達(dá)國家，尤其是歐美國家金融企業(yè)，而且呈現(xiàn)出并購金額巨大的特點(diǎn)。從2006年底至2009年1月的并購案例來分析，從并購數(shù)目上來說，中國金融業(yè)并購中歐美國家企業(yè)占到了50％以上；從并購金額上來看，大多數(shù)并購都在10億美元以上。之所以呈現(xiàn)這個(gè)特點(diǎn)，主要是受最近金融危機(jī)的影響，使得歐美金融企業(yè)資產(chǎn)市場價(jià)下降，因此很多中國金融機(jī)構(gòu)抓住此次機(jī)會(huì)，意圖海外“抄底”。

第三，從并購方式上來看，主要有參股型收購和控股型戰(zhàn)略收購。通過這兩種方式，中資金融機(jī)構(gòu)可以較為迅速的提升在當(dāng)?shù)厥袌龅牡匚?、?shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營并獲取更好的投資回報(bào)。從目前發(fā)生的收購案例來看，股權(quán)收購的方式豐富，包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、IPO認(rèn)購、定向增發(fā)、認(rèn)購可轉(zhuǎn)債、二級(jí)市場的公開收購等。參與型收購的案例有中投入股黑石、大摩，國開行投資巴克萊銀行；控股型的戰(zhàn)略收購案例有中行收購新加坡飛機(jī)租賃公司，以增加多元化的業(yè)務(wù)領(lǐng)域?yàn)槟繕?biāo)，建行收購美銀亞洲、工行收購印尼哈林姆銀行以及澳門誠興銀行，均意在獲得被收購方的經(jīng)營牌照及機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，迅速提升在當(dāng)?shù)氐氖袌龅匚唬裆y行收購美國聯(lián)合銀行和工行收購南非標(biāo)準(zhǔn)銀行，目的在于謀求更高股權(quán)甚至控股權(quán)。

二、中國金融業(yè)海外并購面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

（一）中國金融業(yè)海外并購面臨的機(jī)遇

1．歐美金融機(jī)構(gòu)受次貸危機(jī)影響估值下降。在本次由美國住房次級(jí)貸款引發(fā)的金融危機(jī)，使得美國甚至歐洲金融機(jī)構(gòu)損失慘重，其重要表現(xiàn)就是各金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)估值大幅下降。例如，花旗銀行在危機(jī)爆發(fā)三個(gè)星期內(nèi)兩次沖減資產(chǎn)132億美元，整個(gè)投資銀行出現(xiàn)估值下降、盈利驟減的逆流。保險(xiǎn)公司手頭也壓著大量結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，對(duì)沖基金更有超過45％的CDO，歐洲金融機(jī)構(gòu)有1500－2000億美元的CDO。因此，在這種情況下，金融機(jī)構(gòu)的股票價(jià)格大多十分低廉，即使許多優(yōu)質(zhì)的公司，其股價(jià)也低于內(nèi)在價(jià)值。這時(shí)，低廉的股價(jià)為我國金融業(yè)企業(yè)的進(jìn)入節(jié)約了資金，降低了門檻。而且，此時(shí)由于很難有其它機(jī)構(gòu)出來競價(jià)，入主歐美公司的政治阻力也會(huì)比較小。

2．我國目前充足的外匯儲(chǔ)備為金融業(yè)海外并購提供經(jīng)濟(jì)支持。截至2008年底，中國外匯儲(chǔ)備已達(dá)1.95萬億美元，這給國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成了巨大壓力。一方面，外匯的劇增導(dǎo)致央行被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，國內(nèi)流動(dòng)性加劇，通貨膨脹壓力加大；另一方面，由于歷史的原因，外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)不盡合理，其中美國國債、機(jī)構(gòu)債比重偏高，這對(duì)資產(chǎn)配置的安全性、流動(dòng)性和保值增值十分不利。因此在這種情況下，應(yīng)該通過購買國外原材料、對(duì)外投資、跨國并購等方式將外匯花出去，比如可以將部分外債借貸給金融機(jī)構(gòu)，使其通過海外并購活動(dòng)“分流”并實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的多元化。

3．人民幣的不斷升值更為中資銀行“走出去”提供了動(dòng)力。匯改以來，人民幣對(duì)美元不斷升值。中國銀行、中國工商銀行和中國建設(shè)銀行三家銀行在香港上市，也均是以美元融資，其戰(zhàn)略投資者以美元入股。幾百億的美元資產(chǎn)由于人民幣不斷貶值，產(chǎn)生了大量的匯兌損失。這無疑迫使中資銀行不得不尋求以美元投資的途徑，以此來減少損失。同時(shí)，受宏觀調(diào)控的影響，銀行業(yè)的資金運(yùn)用管理十分嚴(yán)格，我國《商業(yè)銀行法》對(duì)銀行業(yè)嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營的規(guī)定，大大減少了銀行業(yè)資金運(yùn)用的渠道。在這種矛盾的情況下，投資海外金融機(jī)構(gòu)成為一個(gè)不錯(cuò)的選擇，一方面，它可以將大量美金進(jìn)行投資；另一方面，投資海外金融機(jī)構(gòu)相對(duì)其它投資渠道來說風(fēng)險(xiǎn)較小。對(duì)于人民幣融資銀行來說，人民幣對(duì)美元匯率的持續(xù)升值可以使中國能以更少的人民幣購買海外資產(chǎn)，降低企業(yè)收購成本。

（二）中國金融業(yè)海外并購面臨的挑戰(zhàn)

1．并購后盈利的不確定性。從2007年中國金融機(jī)構(gòu)海外投資的地域來看，除了工行收購印尼哈林姆銀行90%、澳門誠興銀行80%和南非標(biāo)準(zhǔn)銀行20%的股權(quán)以外，國開行認(rèn)購巴克萊銀行3.1%股份、民生銀行收購美國聯(lián)合銀行控股公司9.9%股權(quán)、中投公司投資百仕通集團(tuán)和摩根士丹利、中信證券宣布認(rèn)購貝爾斯登總股本的6%、平安保險(xiǎn)宣布收購富通集團(tuán)4.18%的股份都是發(fā)生在發(fā)達(dá)國家的并購交易。然而，由于美歐金融機(jī)構(gòu)對(duì)次貸相關(guān)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口很大，此前中投公司對(duì)百仕通、國開行對(duì)巴克萊股權(quán)的收購等都出現(xiàn)了較大的賬面損失。因此，雖然說美國次貸危機(jī)給中國金融機(jī)構(gòu)提供了良好的契機(jī)，但是是否最終獲利，隨著美國經(jīng)濟(jì)形勢的進(jìn)一步惡化還很難下定論。

2．存在并購后的整合風(fēng)險(xiǎn)。國際上關(guān)于并購有一個(gè)“七七定律”，是指70％的并購沒有實(shí)現(xiàn)期望的商業(yè)價(jià)值，其中70％的并購失敗于并購后的整合。因此，企業(yè)并購交易的結(jié)束，并不意味著并購的成功，而意味著企業(yè)開始進(jìn)入真正的并購關(guān)鍵期。對(duì)金融業(yè)來說，收購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的整合是并購過程中最難跨越的障礙。這里不僅牽涉到兩個(gè)不同金融企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)和技術(shù)銜接的困難，而且還需要彌合彼此間的文化差異。如果金融機(jī)構(gòu)在這些方面透支過大勢必導(dǎo)致資源的內(nèi)耗，并最終影響金融機(jī)構(gòu)的盈利能力。特別是如果一旦并購整合失敗，金融機(jī)構(gòu)可能付出巨大的代價(jià)。所以，并購?fù)瓿刹⒉淮砗Ｍ鈹U(kuò)張的最終實(shí)現(xiàn)，只有把人員、業(yè)務(wù)、 企業(yè)文化等資源有效整合，才能在不斷發(fā)展中完成并購的任務(wù)，實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)，實(shí)現(xiàn) 1 +1＞2的經(jīng)濟(jì)效率。

三、中國金融業(yè)海外并購應(yīng)采取的對(duì)策

第一，金融機(jī)構(gòu)綜合實(shí)力有待增強(qiáng)。從目前的情況來看，我國銀行的主要收入來源仍然是傳統(tǒng)的利差收入，非利息收入占比最高的銀行也不到30%，還有相當(dāng)多的商業(yè)銀行非利息收入占比在一位數(shù)徘徊。而近年來，國際大銀行的非利息收入占總收入的比例普遍超過50%，有的銀行甚至達(dá)到80%。這表明，我國商業(yè)銀行綜合實(shí)力還不強(qiáng)，金融創(chuàng)新的層次還較低，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，技術(shù)含量不高，吸納型和模仿型創(chuàng)新較多，自主式創(chuàng)新較少。因此，要進(jìn)行海外并購，應(yīng)該首先進(jìn)行金融創(chuàng)新，增強(qiáng)我國金融機(jī)構(gòu)的綜合實(shí)力。2006年12月中國銀監(jiān)會(huì)推出《商業(yè)銀行金融創(chuàng)新指引》，提出了對(duì)金融創(chuàng)新的要求。推動(dòng)自主創(chuàng)新，提高創(chuàng)新的技術(shù)含量與層次，將是我國商業(yè)銀行在創(chuàng)新中制勝的要素。另外，是否擁有高素質(zhì)的專業(yè)人才，特別是高素質(zhì)的具有國際化水平的經(jīng)營管理人才，更是我國金融機(jī)構(gòu)海外并購成敗的關(guān)鍵。

第二，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)慎重選擇并購對(duì)象。中投公司對(duì)百仕通、國開行對(duì)巴克萊股權(quán)的收購的例子告訴我們，并購對(duì)象如果選擇不好會(huì)直接導(dǎo)致并購的失敗。首先，從并購區(qū)位選擇上來說應(yīng)優(yōu)先選擇受危機(jī)沖擊較深并具有發(fā)展?jié)摿Φ牡貐^(qū)，并購重點(diǎn)對(duì)象為中國金融機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)并購實(shí)力的海外金融不良資產(chǎn)、銀行金融機(jī)構(gòu)等。其次，從具體收購對(duì)象來看，收購之前一定要做好充分的調(diào)查分析。企業(yè)收購過程中最復(fù)雜的一個(gè)環(huán)節(jié)就是估值與定價(jià)。只要對(duì)目標(biāo)企業(yè)做好徹底的調(diào)查才能更準(zhǔn)備的估價(jià)，不至于造成估價(jià)過高的情況。比如招商銀行收購永隆，很多業(yè)內(nèi)人士都指出其收購價(jià)格過高，其主要的原因就是招商銀行此前盡職調(diào)查經(jīng)驗(yàn)的缺乏。

第三，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)注重并購后的整合。前文中我們提到并購后的整合是我國金融業(yè)海外并購面臨的一大挑戰(zhàn)。整合包括各方面，有戰(zhàn)略、文化、人員和管理的整合。海外并購涉及到不同的國家，不同的民族文化和不同的企業(yè)文化，由于文化的差異，雙方在溝通上容易產(chǎn)生分歧和障礙。比如當(dāng)并購企業(yè)的管理者帶領(lǐng)一批原企業(yè)人馬來到并購企業(yè)，很可能就產(chǎn)生不同利益集團(tuán)，在戰(zhàn)略目標(biāo)上出現(xiàn)分歧。所以在收購之前，中資金融機(jī)構(gòu)就應(yīng)該充分重視并購企業(yè)所實(shí)施的戰(zhàn)略及傳統(tǒng)文化。對(duì)被收購企業(yè)的歷史、風(fēng)格以及聲譽(yù)進(jìn)行必要的了解。優(yōu)先選擇與自己企業(yè)目標(biāo)和文化背景相似的對(duì)象。雙方之間加強(qiáng)溝通和交流。

第四，政府應(yīng)出臺(tái)進(jìn)一步的政策支持。面對(duì)當(dāng)前金融動(dòng)蕩帶來的機(jī)遇和國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)海外并購日益活躍的現(xiàn)實(shí)，中國應(yīng)汲取國際金融并購的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，盡快制定和實(shí)施國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)海外并購的國家戰(zhàn)略。另外政府部門還應(yīng)該考慮出臺(tái)進(jìn)一步支持國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)海外并購的政策，通過出臺(tái)相關(guān)規(guī)章和制度簡化相關(guān)審批手續(xù)，減免部分稅費(fèi)的方式為金融機(jī)構(gòu)的海外并購提供服務(wù)；通過多部門的政策支持政務(wù)服務(wù)幫助金融機(jī)構(gòu)降低并購的交易成本和不確定性。2009年1月20日，國家開發(fā)銀行發(fā)放首筆并購貸款16億，用于中信集團(tuán)戰(zhàn)略投資白銀集團(tuán)的項(xiàng)目并購，這一類的政策支持應(yīng)該進(jìn)一步應(yīng)用到我國金融業(yè)海外并購活動(dòng)中?！?/p>