姚　娟　吳明華

全球跨國并購步伐2007年受次貸危機(jī)的影響明顯放緩，但是對于中國來說，情況卻截然相反。2007年成為中國并購交易史上具有劃時代意義的一年。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2007年中國買家共斥資292億美元收購海外公司，海外投資者收購中國公司支出則為215億美元，中國在海外收購額首次超過了海外買家在中國的收購額。2008年在全球經(jīng)濟(jì)形勢困難、調(diào)控政策不放松的情況下，國內(nèi)金融業(yè)企業(yè)海外并購步伐并未停止。

一、中國金融業(yè)海外并購背景

（一）金融業(yè)海外并購歷史回顧

從金融并購歷史來看，海外金融并購出現(xiàn)過三次浪潮：20世紀(jì)80年代的興起階段，90年代的深化階段以及最近的次貸危機(jī)時期。每個時期的并購都呈現(xiàn)出各自的特點(diǎn)：

第一階段的并購活動主要是日本金融機(jī)構(gòu)并購美國資產(chǎn)，并購對象多為房地產(chǎn)實物和部分金融機(jī)構(gòu)股權(quán)，并購交易形式為現(xiàn)金交易。典型案例有日本三菱日聯(lián)銀行收購加州聯(lián)合銀行。

第二階段為海外金融并購的活躍期，并購規(guī)模和數(shù)量都急劇增長。歐美金融機(jī)構(gòu)成為主要的并購方，并購對象除了金融機(jī)構(gòu)股權(quán)外，一般債權(quán)甚至不良金融資產(chǎn)都成為并購的對象。這個時期典型案例有美國的孤星基金參與日本、韓國、印尼、馬來西亞等國的公司和金融資產(chǎn)并購重組。

第三個階段就是最近的次貸危機(jī)爆發(fā)以來，金融海外并購再次活躍。中國等外幣儲備豐富的新興市場國家開始在海外并購中扮演重要角色，并購對象主要是歐美的問題金融機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)部門。典型案例如最近的中投斥資美國百仕通、民生斥資美國聯(lián)合銀行、中行收購法國愛德蒙得洛希爾銀行20％股權(quán)等。

（二）中國金融業(yè)海外并購現(xiàn)狀

自2006年底中國金融業(yè)海外并購起步以來，并購活動呈現(xiàn)強(qiáng)勢發(fā)展，而次貸危機(jī)的爆發(fā)更是為國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)“走出去”提供了千載難逢的機(jī)遇。下表為2006年底以來，中國金融業(yè)大額海外并購情況。

從以上并購案例分析來看，中國金融業(yè)的海外并購主要有以下幾個特點(diǎn)：

第一，從并購主體上來看，主要包括以下四類：第一類為銀行業(yè)海外并購，包括工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行、民生銀行、國家開發(fā)銀行等；第二類為保險業(yè)，包括中國人壽和中國平安保險集團(tuán)；第三類為主權(quán)投資基金，包括中國國家投資公司；第四類為證券公司，如中信證券等。這四類金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成了目前我國金融業(yè)海外并購的主力軍。

第二，從并購目標(biāo)來看，并購目標(biāo)企業(yè)大多為發(fā)達(dá)國家，尤其是歐美國家金融企業(yè)，而且呈現(xiàn)出并購金額巨大的特點(diǎn)。從2006年底至2009年1月的并購案例來分析，從并購數(shù)目上來說，中國金融業(yè)并購中歐美國家企業(yè)占到了50％以上；從并購金額上來看，大多數(shù)并購都在10億美元以上。之所以呈現(xiàn)這個特點(diǎn)，主要是受最近金融危機(jī)的影響，使得歐美金融企業(yè)資產(chǎn)市場價下降，因此很多中國金融機(jī)構(gòu)抓住此次機(jī)會，意圖海外“抄底”。

第三，從并購方式上來看，主要有參股型收購和控股型戰(zhàn)略收購。通過這兩種方式，中資金融機(jī)構(gòu)可以較為迅速的提升在當(dāng)?shù)厥袌龅牡匚?、實現(xiàn)多元化經(jīng)營并獲取更好的投資回報。從目前發(fā)生的收購案例來看，股權(quán)收購的方式豐富，包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、IPO認(rèn)購、定向增發(fā)、認(rèn)購可轉(zhuǎn)債、二級市場的公開收購等。參與型收購的案例有中投入股黑石、大摩，國開行投資巴克萊銀行；控股型的戰(zhàn)略收購案例有中行收購新加坡飛機(jī)租賃公司，以增加多元化的業(yè)務(wù)領(lǐng)域為目標(biāo)，建行收購美銀亞洲、工行收購印尼哈林姆銀行以及澳門誠興銀行，均意在獲得被收購方的經(jīng)營牌照及機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，迅速提升在當(dāng)?shù)氐氖袌龅匚?，民生銀行收購美國聯(lián)合銀行和工行收購南非標(biāo)準(zhǔn)銀行，目的在于謀求更高股權(quán)甚至控股權(quán)。

二、中國金融業(yè)海外并購面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

（一）中國金融業(yè)海外并購面臨的機(jī)遇

1．歐美金融機(jī)構(gòu)受次貸危機(jī)影響估值下降。在本次由美國住房次級貸款引發(fā)的金融危機(jī)，使得美國甚至歐洲金融機(jī)構(gòu)損失慘重，其重要表現(xiàn)就是各金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)估值大幅下降。例如，花旗銀行在危機(jī)爆發(fā)三個星期內(nèi)兩次沖減資產(chǎn)132億美元，整個投資銀行出現(xiàn)估值下降、盈利驟減的逆流。保險公司手頭也壓著大量結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，對沖基金更有超過45％的CDO，歐洲金融機(jī)構(gòu)有1500－2000億美元的CDO。因此，在這種情況下，金融機(jī)構(gòu)的股票價格大多十分低廉，即使許多優(yōu)質(zhì)的公司，其股價也低于內(nèi)在價值。這時，低廉的股價為我國金融業(yè)企業(yè)的進(jìn)入節(jié)約了資金，降低了門檻。而且，此時由于很難有其它機(jī)構(gòu)出來競價，入主歐美公司的政治阻力也會比較小。

2．我國目前充足的外匯儲備為金融業(yè)海外并購提供經(jīng)濟(jì)支持。截至2008年底，中國外匯儲備已達(dá)1.95萬億美元，這給國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成了巨大壓力。一方面，外匯的劇增導(dǎo)致央行被動投放基礎(chǔ)貨幣，國內(nèi)流動性加劇，通貨膨脹壓力加大；另一方面，由于歷史的原因，外匯儲備結(jié)構(gòu)不盡合理，其中美國國債、機(jī)構(gòu)債比重偏高，這對資產(chǎn)配置的安全性、流動性和保值增值十分不利。因此在這種情況下，應(yīng)該通過購買國外原材料、對外投資、跨國并購等方式將外匯花出去，比如可以將部分外債借貸給金融機(jī)構(gòu)，使其通過海外并購活動“分流”并實現(xiàn)外匯儲備的多元化。

3．人民幣的不斷升值更為中資銀行“走出去”提供了動力。匯改以來，人民幣對美元不斷升值。中國銀行、中國工商銀行和中國建設(shè)銀行三家銀行在香港上市，也均是以美元融資，其戰(zhàn)略投資者以美元入股。幾百億的美元資產(chǎn)由于人民幣不斷貶值，產(chǎn)生了大量的匯兌損失。這無疑迫使中資銀行不得不尋求以美元投資的途徑，以此來減少損失。同時，受宏觀調(diào)控的影響，銀行業(yè)的資金運(yùn)用管理十分嚴(yán)格，我國《商業(yè)銀行法》對銀行業(yè)嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營的規(guī)定，大大減少了銀行業(yè)資金運(yùn)用的渠道。在這種矛盾的情況下，投資海外金融機(jī)構(gòu)成為一個不錯的選擇，一方面，它可以將大量美金進(jìn)行投資；另一方面，投資海外金融機(jī)構(gòu)相對其它投資渠道來說風(fēng)險較小。對于人民幣融資銀行來說，人民幣對美元匯率的持續(xù)升值可以使中國能以更少的人民幣購買海外資產(chǎn)，降低企業(yè)收購成本。

（二）中國金融業(yè)海外并購面臨的挑戰(zhàn)

1．并購后盈利的不確定性。從2007年中國金融機(jī)構(gòu)海外投資的地域來看，除了工行收購印尼哈林姆銀行90%、澳門誠興銀行80%和南非標(biāo)準(zhǔn)銀行20%的股權(quán)以外，國開行認(rèn)購巴克萊銀行3.1%股份、民生銀行收購美國聯(lián)合銀行控股公司9.9%股權(quán)、中投公司投資百仕通集團(tuán)和摩根士丹利、中信證券宣布認(rèn)購貝爾斯登總股本的6%、平安保險宣布收購富通集團(tuán)4.18%的股份都是發(fā)生在發(fā)達(dá)國家的并購交易。然而，由于美歐金融機(jī)構(gòu)對次貸相關(guān)資產(chǎn)的風(fēng)險敞口很大，此前中投公司對百仕通、國開行對巴克萊股權(quán)的收購等都出現(xiàn)了較大的賬面損失。因此，雖然說美國次貸危機(jī)給中國金融機(jī)構(gòu)提供了良好的契機(jī)，但是是否最終獲利，隨著美國經(jīng)濟(jì)形勢的進(jìn)一步惡化還很難下定論。

2．存在并購后的整合風(fēng)險。國際上關(guān)于并購有一個“七七定律”，是指70％的并購沒有實現(xiàn)期望的商業(yè)價值，其中70％的并購失敗于并購后的整合。因此，企業(yè)并購交易的結(jié)束，并不意味著并購的成功，而意味著企業(yè)開始進(jìn)入真正的并購關(guān)鍵期。對金融業(yè)來說，收購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的整合是并購過程中最難跨越的障礙。這里不僅牽涉到兩個不同金融企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)和技術(shù)銜接的困難，而且還需要彌合彼此間的文化差異。如果金融機(jī)構(gòu)在這些方面透支過大勢必導(dǎo)致資源的內(nèi)耗，并最終影響金融機(jī)構(gòu)的盈利能力。特別是如果一旦并購整合失敗，金融機(jī)構(gòu)可能付出巨大的代價。所以，并購?fù)瓿刹⒉淮砗Ｍ鈹U(kuò)張的最終實現(xiàn)，只有把人員、業(yè)務(wù)、 企業(yè)文化等資源有效整合，才能在不斷發(fā)展中完成并購的任務(wù)，實現(xiàn)既定目標(biāo)，實現(xiàn) 1 +1＞2的經(jīng)濟(jì)效率。

三、中國金融業(yè)海外并購應(yīng)采取的對策

第一，金融機(jī)構(gòu)綜合實力有待增強(qiáng)。從目前的情況來看，我國銀行的主要收入來源仍然是傳統(tǒng)的利差收入，非利息收入占比最高的銀行也不到30%，還有相當(dāng)多的商業(yè)銀行非利息收入占比在一位數(shù)徘徊。而近年來，國際大銀行的非利息收入占總收入的比例普遍超過50%，有的銀行甚至達(dá)到80%。這表明，我國商業(yè)銀行綜合實力還不強(qiáng)，金融創(chuàng)新的層次還較低，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，技術(shù)含量不高，吸納型和模仿型創(chuàng)新較多，自主式創(chuàng)新較少。因此，要進(jìn)行海外并購，應(yīng)該首先進(jìn)行金融創(chuàng)新，增強(qiáng)我國金融機(jī)構(gòu)的綜合實力。2006年12月中國銀監(jiān)會推出《商業(yè)銀行金融創(chuàng)新指引》，提出了對金融創(chuàng)新的要求。推動自主創(chuàng)新，提高創(chuàng)新的技術(shù)含量與層次，將是我國商業(yè)銀行在創(chuàng)新中制勝的要素。另外，是否擁有高素質(zhì)的專業(yè)人才，特別是高素質(zhì)的具有國際化水平的經(jīng)營管理人才，更是我國金融機(jī)構(gòu)海外并購成敗的關(guān)鍵。

第二，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)慎重選擇并購對象。中投公司對百仕通、國開行對巴克萊股權(quán)的收購的例子告訴我們，并購對象如果選擇不好會直接導(dǎo)致并購的失敗。首先，從并購區(qū)位選擇上來說應(yīng)優(yōu)先選擇受危機(jī)沖擊較深并具有發(fā)展?jié)摿Φ牡貐^(qū)，并購重點(diǎn)對象為中國金融機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)并購實力的海外金融不良資產(chǎn)、銀行金融機(jī)構(gòu)等。其次，從具體收購對象來看，收購之前一定要做好充分的調(diào)查分析。企業(yè)收購過程中最復(fù)雜的一個環(huán)節(jié)就是估值與定價。只要對目標(biāo)企業(yè)做好徹底的調(diào)查才能更準(zhǔn)備的估價，不至于造成估價過高的情況。比如招商銀行收購永隆，很多業(yè)內(nèi)人士都指出其收購價格過高，其主要的原因就是招商銀行此前盡職調(diào)查經(jīng)驗的缺乏。

第三，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)注重并購后的整合。前文中我們提到并購后的整合是我國金融業(yè)海外并購面臨的一大挑戰(zhàn)。整合包括各方面，有戰(zhàn)略、文化、人員和管理的整合。海外并購涉及到不同的國家，不同的民族文化和不同的企業(yè)文化，由于文化的差異，雙方在溝通上容易產(chǎn)生分歧和障礙。比如當(dāng)并購企業(yè)的管理者帶領(lǐng)一批原企業(yè)人馬來到并購企業(yè)，很可能就產(chǎn)生不同利益集團(tuán)，在戰(zhàn)略目標(biāo)上出現(xiàn)分歧。所以在收購之前，中資金融機(jī)構(gòu)就應(yīng)該充分重視并購企業(yè)所實施的戰(zhàn)略及傳統(tǒng)文化。對被收購企業(yè)的歷史、風(fēng)格以及聲譽(yù)進(jìn)行必要的了解。優(yōu)先選擇與自己企業(yè)目標(biāo)和文化背景相似的對象。雙方之間加強(qiáng)溝通和交流。

第四，政府應(yīng)出臺進(jìn)一步的政策支持。面對當(dāng)前金融動蕩帶來的機(jī)遇和國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)海外并購日益活躍的現(xiàn)實，中國應(yīng)汲取國際金融并購的經(jīng)驗和教訓(xùn)，盡快制定和實施國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)海外并購的國家戰(zhàn)略。另外政府部門還應(yīng)該考慮出臺進(jìn)一步支持國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)海外并購的政策，通過出臺相關(guān)規(guī)章和制度簡化相關(guān)審批手續(xù)，減免部分稅費(fèi)的方式為金融機(jī)構(gòu)的海外并購提供服務(wù)；通過多部門的政策支持政務(wù)服務(wù)幫助金融機(jī)構(gòu)降低并購的交易成本和不確定性。2009年1月20日，國家開發(fā)銀行發(fā)放首筆并購貸款16億，用于中信集團(tuán)戰(zhàn)略投資白銀集團(tuán)的項目并購，這一類的政策支持應(yīng)該進(jìn)一步應(yīng)用到我國金融業(yè)海外并購活動中。▲