亚洲免费av电影一区二区三区,日韩爱爱视频,51精品视频一区二区三区,91视频爱爱,日韩欧美在线播放视频,中文字幕少妇AV,亚洲电影中文字幕,久久久久亚洲av成人网址,久久综合视频网站,国产在线不卡免费播放

        ?

        論美國金融危機的根源與對中國的啟示性意義

        2009-04-02 10:05:52劉光溪
        對外經(jīng)貿(mào)實務(wù) 2009年3期
        關(guān)鍵詞:流動性貨幣危機

        劉光溪

        這次美國金融危機的發(fā)生,其實反映了盛極則衰、創(chuàng)新毀滅、月盈則缺的事物發(fā)展的內(nèi)在邏輯和客觀必然性。資本主義高度發(fā)達與極度創(chuàng)新的金融系統(tǒng)在有效監(jiān)管出現(xiàn)困境的情況下,信貸過度擴張造成金融市場內(nèi)在的穩(wěn)定性脆弱,其發(fā)展到極致時,金融市場對風(fēng)險的抵御能力會極度脆弱,任何來自外部的小小風(fēng)險都有可能觸發(fā)系統(tǒng)性危機。本文致力于全新視角來分析美國金融危機的內(nèi)在根源及對中國的影響與啟示性意義。

        美元霸權(quán)的國際貨幣體系與全球經(jīng)濟長期失衡

        目前西方對危機的流行解釋是將這次危機的發(fā)生看作是對世界經(jīng)濟長期失衡的糾正,并將矛頭直指中國等發(fā)展中國家,卻對導(dǎo)致這次危機的另一重要因素甚至是根本性因素——美元霸權(quán)的國際貨幣體制——避而不談。美元作為國際主要貨幣,使美國貪婪地享受其他任何國家所無法享有的依靠過度借貸、過度消費來發(fā)展經(jīng)濟的特權(quán),加劇美國經(jīng)濟的失衡,也使世界經(jīng)濟失衡的大調(diào)整最終出現(xiàn)在美國。

        1944年布雷頓森林體系的誕生意味著美元霸權(quán)的開始,1971年布雷頓森林體系的解體標(biāo)志著美元霸權(quán)的初步形成;1985年美國成為世界最大的凈債務(wù)國意味著美元霸權(quán)的全面形成;1991年冷戰(zhàn)結(jié)束以后市場化改革的浪潮席卷全球,新興經(jīng)濟體大都實施出口導(dǎo)向型戰(zhàn)略,生產(chǎn)、貿(mào)易與金融全球化深入發(fā)展,而美元主導(dǎo)的國際貨幣體系本土化、主權(quán)化與單邊化趨勢加強,充分證明了美元霸權(quán)地位全面鞏固。美元霸權(quán)賴以存在的基礎(chǔ):一是美元與黃金脫鉤,黃金非貨幣化,美元形同黃金,但又無需受黃金兌換的約束,構(gòu)建了信用美元貨幣本位;二是美國牢牢把握著全球主要大宗商品如石油、糧食、黃金(部分)的定價權(quán),使世界經(jīng)濟與貿(mào)易發(fā)展對美元依賴性非常高;三是金融自由化過程中的浮動匯率制與貨幣自由兌換,進而帶來跨境資金的自由流動;四是中國等新興經(jīng)濟體為防止本幣受投機沖擊以及解決外匯短缺而大量積累美元儲備,由此形成了近30年美國生產(chǎn)美元,而其他新興經(jīng)濟體生產(chǎn)信用美元可以大量購買的勞動密集型產(chǎn)品,出現(xiàn)了世界經(jīng)濟格局中發(fā)展中國家輸出產(chǎn)品和輸出美元而美國輸入產(chǎn)品和輸入美元的“雙輸出”與“雙輸入”的怪現(xiàn)象。

        冷戰(zhàn)過后,隨著新興經(jīng)濟體開始不斷融入世界經(jīng)濟體系,世界經(jīng)濟發(fā)展被注入了新的活力。來自以中國為代表的亞洲新興經(jīng)濟體的廉價商品被源源不斷地輸入到發(fā)達國家,而發(fā)達國家在其具有比較優(yōu)勢的高科技產(chǎn)品領(lǐng)域?qū)π屡d經(jīng)濟體實行出口禁止,這種違背比較優(yōu)勢基礎(chǔ)的單邊貿(mào)易政策導(dǎo)致發(fā)達國家普遍對新興經(jīng)濟體保持經(jīng)常賬戶赤字,加劇全球經(jīng)濟長期失衡。這種失衡現(xiàn)象在美國經(jīng)濟中表現(xiàn)尤為突出。在國內(nèi)資產(chǎn)特別是房地產(chǎn)價格不斷上漲及超前消費觀刺激下,美國消費需求旺盛,從1994年到2007年,美國實際消費需求增長每年高達3.5%,經(jīng)濟發(fā)展與增長對消費的依賴性極高。在2007年,消費對GDP增長的貢獻率超過70%,美國的經(jīng)常賬戶赤字也從1995年的占GDP的1.5%驟升到2006年的6%。與此同時,從1992年開始,美國家庭儲蓄占可支配收入比例就開始不斷下跌,在2005年,幾乎達到了零儲蓄。因此,不得不依靠來自亞洲國家和地區(qū)將其出口所獲的大量美元重新回流美國市場,以此來彌補美國儲蓄不足,也就是用資本賬戶盈余來補充貿(mào)易赤字。美國這種經(jīng)濟增長模式本質(zhì)上是依靠不斷對外負債來拉動本國消費,促進經(jīng)濟增長。

        長期以來,就有學(xué)者指出美國依靠過度信貸(負債)刺激消費的經(jīng)濟增長模式是不可持續(xù)的。但過去30年來,美國卻很好地維持了這一增長模式,延長了世界經(jīng)濟失衡的調(diào)整周期。這主要得益于美元霸權(quán)的國際貨幣地位,來自國際貿(mào)易結(jié)算和美元投資等實體經(jīng)濟方面的需求保持了美元穩(wěn)定,美國可以輕易地通過發(fā)行美元和國債向世界融資,維持其經(jīng)濟增長。擺脫金本位后的國際貨幣體系,主要貨幣發(fā)行失去了必要的自我約束,不能自發(fā)調(diào)節(jié)國際經(jīng)濟失衡,讓經(jīng)濟發(fā)展避免了通貨緊縮的困擾,但其代價是失衡的國際經(jīng)濟必然帶來剩余貨幣。如果剩余貨幣能夠合理分布,并不必然會導(dǎo)致國際經(jīng)濟問題。但美元在國際貨幣體系中的主導(dǎo)地位,使剩余貨幣向美元集中。通過貿(mào)易結(jié)算、投資貨幣及儲備過程,美元、歐元等強勢貨幣逐漸將其他貨幣剔除出貨幣體系。

        結(jié)算、投資與儲備貨幣向美元集中,對美國來講是把雙刃劍。一方面,經(jīng)過過濾,剩余貨幣加速向美元集中。這些資金為美國經(jīng)濟發(fā)展帶來充裕的外部資金,彌補了美國由于過度消費帶來的國民儲蓄不足,使它依靠信貸擴張拉動消費的經(jīng)濟增長模式能得以長期維持。但另一方面,這些貨幣之所以流入美國的原因有兩點:其一在于美元幣值的穩(wěn)定性,使投資者將資金投入美元資產(chǎn)比較安全,刺激了購買美元資產(chǎn)的熱情;其二在于美元資產(chǎn)的高收益,在美元高收益的資產(chǎn)中,有很大一部分是各種被證券化的抵押貸款,這部分資產(chǎn)本身不具備生產(chǎn)能力。由于流入美國的過于龐大,且美國金融市場之間聯(lián)系非常緊密,各市場間的資金競爭異常激烈,所有金融資產(chǎn)價格全面快速上漲,逐漸有大量資金流入被偽裝成安全性高實則風(fēng)險高的劣質(zhì)資產(chǎn)中,催生催大全面的金融市場泡沫,為美國爆發(fā)系統(tǒng)性的金融危機埋下了隱患。

        貨幣的內(nèi)生性導(dǎo)致金融泡沫破滅

        貨幣內(nèi)生性理論認(rèn)為當(dāng)今世界金融市場流動性的構(gòu)成,并不再以過去央行所能控制的流動性如基礎(chǔ)貨幣與通過金融機構(gòu)放大的廣義貨幣為主,在市場中占大部分比重的是央行無法直接控制,由市場內(nèi)生的流動性如證券化債務(wù)與各種金融衍生品。流動性內(nèi)涵的轉(zhuǎn)變,需要改變過去將央行利率作為整個金融市場中流動性寬松程度唯一指標(biāo)的看法,而轉(zhuǎn)為用更為寬泛的指標(biāo)來測量市場中的流動性。根據(jù)流動性新標(biāo)準(zhǔn),危機前金融市場流動性總量至少是全世界GDP總量的10倍以上,增度是世界GDP增速的5倍以上。金融市場流動性無論在規(guī)模上還是在增度上遠遠超過實體經(jīng)濟所能承受的范圍,就只能以危機爆發(fā)的形式糾正這一過度扭曲的比例關(guān)系。

        目前多數(shù)觀點認(rèn)為,美聯(lián)儲長期寬松的貨幣政策是美國流動性充裕的主要原因,筆者并不完全贊同。發(fā)達國家央行貨幣政策能影響的流動性規(guī)模非常有限,大部分流動性都是市場內(nèi)生的,市場內(nèi)生流動性的動力在于對流動性的需求。市場流動性代表著對基礎(chǔ)資產(chǎn)的購買力,如果基礎(chǔ)資產(chǎn)價格快速上漲,就會直接刺激投資者需求更多的流動性進行投資與投機。但如果市場不足夠發(fā)達,就無法內(nèi)生出相應(yīng)的流動性規(guī)模,這種需求不一定能夠得到滿足?;A(chǔ)資產(chǎn)價格上漲是市場流動性急劇擴張強大的需求動力,而監(jiān)管缺失下高度發(fā)達的金融體系是這種需求能得以滿足的客觀條件。前者導(dǎo)致需求增加,后者使大量供給成為可能,缺一不可共同造就充裕的市場流動性。

        正因為金融體系的監(jiān)管缺失,致使最近十幾年來全球流動性有了急劇擴張。以美國為例,從1990年到2006年,金融衍生品與證券化債務(wù)擴張了5倍,央行所能有效控制的高能貨幣與廣義貨幣只占全部流動性的7%,其余93%的流動性是市場內(nèi)生。市場流動性主要是通過金融創(chuàng)新內(nèi)生貨幣(流動性)的行為,央行無法直接控制這部分流動性,只能通過利率間接影響,而且效果還取決于市場結(jié)構(gòu)本身,從而這部分流動性相對獨立于央行。這種獨立性使資金價格對央行利率不敏感,一定程度上讓央行無法通過利率有效調(diào)控資產(chǎn)價格,對央行貨幣政策有效性提出挑戰(zhàn),削弱了政府管理金融風(fēng)險的能力,并直接導(dǎo)致金融泡沫的破滅。

        1.流動性充裕催生資產(chǎn)泡沫

        流動性充裕使市場上資金非常廉價,資金間競爭加劇,對資產(chǎn)需求上升。市場中的資產(chǎn)是有限的,對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),需求上升會不斷推升其價格,使價格與基本面脫離;對劣質(zhì)資產(chǎn),部分資金也會忽略其風(fēng)險成分,進行不合理定價,催生泡沫。流動性充裕還膨脹市場信心。過去5年中,金融市場經(jīng)歷了一些小規(guī)模的金融動蕩,但市場流動性充裕,使市場可以很快吸收這些動蕩,投資者對金融市場吸收動蕩與沖擊的能力不斷變得樂觀。流動性充裕給投資者造成了市場繁榮穩(wěn)定的假象,膨脹了市場信心,風(fēng)險偏好不斷加強,對風(fēng)險定價偏低,導(dǎo)致資產(chǎn)更快上漲,催生泡沫,增加了金融市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性。

        2.央行無法直接控制市場內(nèi)生流動性的規(guī)模

        這不僅僅是監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管能力與缺失問題,更多的是金融市場自身發(fā)達程度與市場預(yù)期問題。市場內(nèi)生流動性定價更多取決于市場對經(jīng)濟前景與資產(chǎn)價格的預(yù)期,而非央行的政策利率。如果市場預(yù)期經(jīng)濟持續(xù)向好,資產(chǎn)價格繼續(xù)上升,即使央行提高政策利率,融資成本上升,宏觀流動性趨緊,在高度發(fā)達的金融創(chuàng)新體系幫助下,市場總可以找到途徑來滿足自身的流動性需求。例如美聯(lián)儲2004年起進入加息周期,美國10年期國債價格一路上揚,利率和收益率卻一路下滑。

        3.內(nèi)生流動性讓央行的貨幣政策失效和滯后

        金融衍生品通過鎖定、分散與轉(zhuǎn)移風(fēng)險,提高了市場吸收沖擊與風(fēng)險的能力。其中也包括央行的政策利率風(fēng)險。央行的政策利率變動后,利率信號在巨量金融衍生品的不斷分散與轉(zhuǎn)移下逐漸弱化,根本無法在市場中有效傳導(dǎo),從而無法形成對資產(chǎn)價格的調(diào)整。金融衍生品中規(guī)模最大的是利率衍生品,它一般用來鎖定資金成本。在美國市場上,如果按照名義價值計算,利率衍生品凍結(jié)了大約500萬億美元的資金成本 。也就是說,規(guī)模如此龐大的資金在央行調(diào)控政策利率時,其成本在合約期內(nèi)根本不受影響。衍生品將合約期間內(nèi)所有的利率變動進行累積,在合約結(jié)束時突然釋放積累的所有風(fēng)險,讓央行對資產(chǎn)價格只能是政策利率的驟松驟緊,這對金融市場的安全運行構(gòu)成了極大威脅。

        4.金融衍生品的高杠桿率讓市場波動幅度更大

        金融衍生品在市場交易中可以起到杠桿作用,大多數(shù)衍生品交易采用保證金制度,投資者只需用占資產(chǎn)總價值很小部分的資金就可對資產(chǎn)進行交易。市場上有些金融衍生品的杠桿率甚至可以高達100倍,投資者用占基礎(chǔ)資產(chǎn)價值1%的資金便可以對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行交易。衍生品的高杠桿率,快速增加了對金融資產(chǎn)的購買力,極大豐富了市場流動性。在投資者風(fēng)險偏好高時,高杠桿可以讓投資者以非杠桿時十幾倍甚至上百倍的速度增加資產(chǎn)頭寸,市場流動性也以十幾倍或是上百倍的速度擴張,快速推動資產(chǎn)價格上揚。然而一旦市場風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)向,投資者在“去杠桿化”(deleverage)時,市場流動性也會以幾十倍甚至上百倍的速度減少,遭拋壓的資產(chǎn)價格會急速惡化。特別是在投資者集中離場時,流動性枯竭的速度將更為驚人。這也是為什么這次危機后不久市場流動性幾乎在瞬間就枯竭的原因。無論在熊市還是牛市,金融衍生品的高杠桿率都會放大市場的波動幅度,給市場安全帶來巨大沖擊。

        美國金融危機對中國經(jīng)濟的影響

        (一)危機對金融領(lǐng)域的影響

        入世后我國融入世界經(jīng)濟的廣度與深度在不斷拓廣與加深,爆發(fā)在世界經(jīng)濟中心的金融危機不可能不波及到我國。在金融資本方面,我國目前資本賬戶仍處于管制狀態(tài),與世界金融體系的聯(lián)動性有限,整個金融體系相對封閉與保守,因此危機爆發(fā)以后,我國金融業(yè)避免了直接沖擊,損失有限,風(fēng)險可控,危機傳染到我國金融領(lǐng)域的可能性不大。從目前的情況來看,損失主要體現(xiàn)在幾個方面:一是銀行金融機構(gòu)的債券損失。我國商業(yè)銀行持有了美國金融機構(gòu)的債券,如次貸證券、“兩房”證券,另外還有一些金融機構(gòu)如雷曼等公司發(fā)行的債券,這些債券在危機中會蒙受損失。二是金融機構(gòu)的股權(quán)損失。在危機爆發(fā)前夕,我國一些機構(gòu)對國外金融機構(gòu)進行參股,目前這部分投資也因危機而出現(xiàn)賬面虧損。三是持有的大量高級別的“兩房”發(fā)行的證券以及美國國債。雖然由于美國政府的接管,兩房暫時免受破產(chǎn)的厄運,但在危機還未結(jié)束,市場未穩(wěn)定之前這部分資產(chǎn)都是值得注意的。除了這些損失外,還應(yīng)注意到外部金融市場波動帶來的跨境資金流向逆轉(zhuǎn)與投資者信心改變等,對我國資本市場和國際收支平衡產(chǎn)生的影響。

        (二)危機對實體經(jīng)濟的影響

        在實體經(jīng)濟方面,一直以來,我國經(jīng)濟發(fā)展對外貿(mào)特別是歐美市場出口的依賴性非常高。這次金融危機,受損害的金融機構(gòu)不僅僅局限于美國,歐洲、日本都深陷其中。隨著危機的逐漸展開,其對實體經(jīng)濟的影響將會逐漸展開。歐美日等發(fā)達國家經(jīng)濟下滑已是不可避免,進口需求會隨之下降,這將加重我國外向型經(jīng)濟主導(dǎo)的經(jīng)濟基本面所面臨的壓力。然而,從長遠來看這或許是一次通過外貿(mào)經(jīng)濟調(diào)整帶動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的挑戰(zhàn)性機遇,因為我國過于依賴外貿(mào)來拉動經(jīng)濟增長的模式是建立在各種資源價格扭曲之上的。這種外向型經(jīng)濟主導(dǎo)的經(jīng)濟增長模式給我國經(jīng)濟帶來了潛在風(fēng)險,是不可維持的。過去雖然已經(jīng)意識到問題的嚴(yán)重性,但由于種種原因,經(jīng)濟增長方式的改變遲遲難以啟動,而這次危機的發(fā)生恰好給了我們改變和調(diào)整的外在壓力,適時地通過各種制度設(shè)定來啟動內(nèi)需,為我國經(jīng)濟又好又快的發(fā)展提供堅實地基礎(chǔ)。

        (三)危機對通貨膨脹走勢的影響

        危機對緩解我國的通貨膨脹也有好處。金融危機之前由于全球流動性充裕,石油、糧食等大宗商品市場投機力量過度,導(dǎo)致價格高居不下,給全球與我國的通脹帶來了很大的輸入性壓力。與此同時由于汶川地震等原因,我國經(jīng)濟更是遇到了前所未有的壓力,經(jīng)濟發(fā)展面臨滯脹風(fēng)險。而在危機后,市場中流動性變得緊張,投機力量受到打擊,再加上危機過后投資者對全球經(jīng)濟前景擔(dān)憂,預(yù)期石油、糧食以及原材料等大宗商品市場的供求關(guān)系將會得以緩解,因而其價格也開始逐漸回落,這就極大的緩解了我國目前面臨的通貨膨脹壓力,為我國更專注于經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變,放松經(jīng)濟政策創(chuàng)造了空間。

        美國金融危機對中國的啟示性意義

        (一)繼續(xù)堅定不移地推進市場化改革

        美國的危機既是美元霸權(quán)的結(jié)果也是金融市場極度發(fā)達的產(chǎn)物。坦率而公平地講,對于我們這樣在各方面仍處于市場體制轉(zhuǎn)軌,金融市場建設(shè)尚較落后的國家而言,此次危機無太大的直接性啟示意義,反而很容易造成一些不明事理的人無意有意將危機錯誤解讀,繼而干擾我國的市場化改革進程。之前人們普遍把美國作為自由市場機制運行的典范來看待,而這次危機爆發(fā)國卻在美國,因此在我國與世界范圍內(nèi)逐漸有人開始懷疑市場機制的有效性問題。

        勿庸置疑,這次危機讓我們更全面的認(rèn)識了市場機制,明白了其優(yōu)勢與存在的不足。這樣能讓我們更好的利用它的優(yōu)勢,彌補它的不足,更好的完善它,使之為我國的經(jīng)濟建設(shè)作出貢獻,而不是因此而全面否定市場機制的作用,使改革走回頭路。在實體經(jīng)濟領(lǐng)域,市場機制具有明顯的優(yōu)勢,我國應(yīng)旗幟鮮明的繼續(xù)深化實體經(jīng)濟領(lǐng)域內(nèi)的改革開放,大刀闊斧的進行市場經(jīng)濟改革,堅定不移推行國企改革打破行政壟斷,避免權(quán)貴資產(chǎn)階段的出現(xiàn)。我們決不能因為市場機制在金融領(lǐng)域出現(xiàn)問題,而否定它在實體經(jīng)濟領(lǐng)域的作用,停滯我們目前的經(jīng)濟改革,如果這樣,那將是此次危機對我國造成的最深刻與實質(zhì)性的傷害。

        (二)正確處理好金融領(lǐng)域開放與金融業(yè)、實體經(jīng)濟發(fā)展之間關(guān)系

        對于發(fā)展中國家來講,不顧自身金融業(yè)與實體經(jīng)濟的承受能力,貿(mào)然全面開放金融領(lǐng)域或者實施金融自由化,允許資金無序流入,最終會導(dǎo)致過度投機和危機發(fā)生,這一事實在對比這次美國危機與東南亞金融危機以后是很容易得出的。東南亞金融危機發(fā)生以后,學(xué)界特別是某些國際金融機構(gòu)主要將問題原因歸咎于東南亞國家金融體系的脆弱性,而并未對其激進的開放政策做出過多批評。經(jīng)濟的發(fā)展有其自身規(guī)律,即使金融體系發(fā)達如美國,在面對巨量的資金流入,其金融系統(tǒng)也會出現(xiàn)資源配置失效,導(dǎo)致危機發(fā)生。

        近些年來,美國一直通過各種渠道如中美高層戰(zhàn)略對話對我國施加壓力,迫使我國擴大金融領(lǐng)域開放,其主要理由是其金融資本的流入會加快我國市場化進程,促進金融體系完善。誠然我們需要推進金融領(lǐng)域的市場化改革,提高金融機構(gòu)的效率與抵御風(fēng)險的能力。但此次危機的巨大危害,告訴我們?nèi)绻つ恳胪赓Y,這些外資又無法為我國社會經(jīng)濟(這取決于國家實體經(jīng)濟的規(guī)模與金融機構(gòu)配置資金資源的效率)充分吸收,有效轉(zhuǎn)化為實體經(jīng)濟生產(chǎn)性資本而過度轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)投機資本的話,這樣的資本流入對我國來講是弊多利少。因此我國金融領(lǐng)域的開放要從自身金融業(yè)發(fā)展情況出發(fā),結(jié)合實體經(jīng)濟狀況,有取有舍謹(jǐn)慎進行。

        猜你喜歡
        流動性貨幣危機
        一國貨幣上的面孔能告訴我們什么?
        英語文摘(2021年6期)2021-08-06 08:40:36
        中國外匯(2019年16期)2019-11-16 09:27:50
        金融系統(tǒng)多維度流動性間溢出效應(yīng)研究
        ——基于三元VAR-GARCH-BEEK模型的分析
        高等教育的學(xué)習(xí)危機
        英語文摘(2019年4期)2019-06-24 03:46:08
        古代的貨幣
        古代的貨幣
        停電“危機”
        “危機”中的自信
        汽車觀察(2016年3期)2016-02-28 13:16:35
        錢荒遇上貨幣空轉(zhuǎn)
        法人(2014年1期)2014-02-27 10:40:58
        組織成員流動性對組織學(xué)習(xí)中知識傳播的影響
        影音先锋男人站| 亚洲婷婷久久播66性av| 蜜桃传媒免费在线播放| 一区二区视频网站在线观看| 日本一区二区三区清视频| 丝袜美腿视频一区二区| 特黄做受又硬又粗又大视频小说| 午夜无码片在线观看影院| 欧美成人精品福利在线视频| 婷婷久久亚洲中文字幕| 人妻 丝袜美腿 中文字幕| 久久夜色精品国产噜噜亚洲av| 久草国产视频| 日韩女同一区在线观看| 国产乱精品女同自线免费| 国产激情综合在线观看| 亚洲av乱码中文一区二区三区| 国产内射视频在线播放| 日本免费一二三区在线| 让少妇高潮无乱码高清在线观看| 无码精品人妻一区二区三区人妻斩| 亚洲AV秘 片一区二区三| 日本女优中文字幕有码| 8x国产精品视频| 99久久亚洲精品无码毛片| 岛国精品一区二区三区| 射进去av一区二区三区| 免费欧洲毛片a级视频老妇女| 亚洲尺码电影av久久| 亚洲国产av剧一区二区三区| 日本a级免费大片网站| 亚洲中文字幕久久无码精品| 香蕉网站在线| 成人性生交大片免费看i| 亚洲av男人电影天堂热app| 国产乱人伦av在线无码| 久久婷婷国产综合精品| 国产精品国产三级久久| 国产av综合影院| 精品国产91久久综合| 日韩精品极视频在线观看免费|