戴桂兵

摘 要：從選擇金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的角度出發(fā)，運(yùn)用單位根檢驗(yàn)以及格蘭杰檢驗(yàn)等統(tǒng)計(jì)方法，詳細(xì)分析比較了同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率的市場(chǎng)性、穩(wěn)定性與基礎(chǔ)性。分析結(jié)果表明，在穩(wěn)定性方面，債券回購(gòu)利率與同業(yè)拆借利率差異較小，而在市場(chǎng)性以及基礎(chǔ)性方面，債券回購(gòu)利率則優(yōu)于同業(yè)拆借利率，且目前債券1日回購(gòu)利率最適合作為金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

關(guān)鍵詞：基準(zhǔn)利率;同業(yè)拆借利率;債券回購(gòu)利率

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-3198（2009）03-0144-02

1 引言

所謂基準(zhǔn)利率系指資金市場(chǎng)上公認(rèn)的具有普遍參考價(jià)值的利率。市場(chǎng)利率體系由銀行存貸款利率、債券發(fā)行市場(chǎng)利率、債券流通市場(chǎng)收益率、同業(yè)拆借利率、回購(gòu)利率、貼現(xiàn)利率、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場(chǎng)利率等組成。利率市場(chǎng)化必然要求存在一個(gè)合適的金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，它是央行監(jiān)測(cè)和調(diào)控的目標(biāo)，也是央行調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的最重要的手段之一。

2 比較研究

2.1 利率市場(chǎng)性比較

如表1，近11年來(lái)債券回購(gòu)市場(chǎng)交易量都大于同業(yè)拆借市場(chǎng)交易量，2004和2005年前者甚至達(dá)到后者的10多倍，近兩年來(lái)同業(yè)拆借市場(chǎng)發(fā)展也較快，但前者仍是后者的3—4倍。因此，從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)說(shuō)，債券回購(gòu)市場(chǎng)目前遠(yuǎn)領(lǐng)先于同業(yè)拆借市場(chǎng)，說(shuō)明市場(chǎng)參與者對(duì)債券回購(gòu)市場(chǎng)相對(duì)來(lái)說(shuō)更加認(rèn)同，更愿意在此市場(chǎng)上交易，那么債券回購(gòu)市場(chǎng)上產(chǎn)生的利率也就更能反映市場(chǎng)資金供求狀況，優(yōu)于同業(yè)拆借市場(chǎng)上的利率。

作為金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，首先應(yīng)該是短期市場(chǎng)利率。因?yàn)槭袌?chǎng)資金供求變動(dòng)較快，短期利率才能反映即時(shí)的市場(chǎng)情況的變化。表2反映了短期品種的交易量占整個(gè)交易量的絕大部分，市場(chǎng)中的短期資金拆借最為活躍。因此，市場(chǎng)的交易結(jié)果已經(jīng)反映了交易者的交易傾向以及市場(chǎng)資金量與供求關(guān)系，同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券回購(gòu)市場(chǎng)的1天和7天品種的利率比較適合作為市場(chǎng)利率，下面的分析主要圍繞這四種交易品種的利率。

2.2 利率穩(wěn)定性比較

從下面的1天品種利率比較圖可以看到，2005年1月——2008年12月，同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券回購(gòu)市場(chǎng)的1天交易品種的月加權(quán)平均利率（設(shè)為T(mén)Y1、HG1，下同）波動(dòng)明顯，經(jīng)計(jì)算TY1、HG1的相關(guān)性達(dá)到99.35%，說(shuō)明兩種市場(chǎng)的隔夜利率差異極小。從7天品種利率比較圖可以看到，2005年1月——2008年12月，同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券回購(gòu)市場(chǎng)的7天交易品種的月加權(quán)平均利率（設(shè)為T(mén)Y7、HG7，下同）同樣波動(dòng)明顯，但是2005年初至2006年底兩者的分離還是很明顯的，經(jīng)計(jì)算TY7與HG7的相關(guān)性為98.22%，差異也是很小。單純從圖形上看，四種利率的波動(dòng)都較為明顯，但是這恰恰反映了實(shí)際的市場(chǎng)情況變化，四種利率的總體變化趨勢(shì)是相似的?？梢岳脝挝桓鶛z驗(yàn)方法對(duì)時(shí)間序列做平穩(wěn)性檢驗(yàn)，選取的數(shù)據(jù)為2005年1月至2008年12月的月加權(quán)平均利率，即TY1、HG1和TY7、HG7。先對(duì)它們的原序列做單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在三種顯著性水平下TY1、HG1和TY7、HG7都是非平穩(wěn)序列，因此考慮再對(duì)它們的一階差分序列做單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表3。表3顯示，在1%的顯著性水平下，TY1、HG1和TY7、HG7的一階差分序列D(HG1)、D(HG7)、D(TY1)、D(TY7)都是平穩(wěn)序列。

2.3 利率基礎(chǔ)性比較

由上面的分析可知，TY1、HG1和TY7、HG7的波動(dòng)性明顯，其一階差分序列都是平穩(wěn)序列，但是基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)性也是極其重要的，比較基礎(chǔ)性才能知道是哪個(gè)變量影響了另一個(gè)變量，導(dǎo)致變量之間出現(xiàn)相關(guān)性。格蘭杰檢驗(yàn)法（Granger test）是用于檢驗(yàn)動(dòng)態(tài)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中變量之間因果關(guān)系的一種常用方法。四個(gè)序列的一階差分序列才是平穩(wěn)序列，需要分別對(duì)D(HG1)和D(TY1)以及D(HG7)和D(TY7)進(jìn)行Granger test。由于是月度數(shù)據(jù)，因此選取兩個(gè)滯后期6和12，格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4及表5，F(xiàn)臨界值的顯著性水平為5%。

表4顯示，當(dāng)滯后期為6時(shí)，可以拒絕零假設(shè)：D(HG1) does not Granger Cause D(TY1)，因此D(HG1)是D(TY1)的格蘭杰成因。其它檢驗(yàn)則無(wú)法得出結(jié)論。

3 總結(jié)

（1）從市場(chǎng)交易量來(lái)看，債券回購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)大于同業(yè)拆借市場(chǎng)規(guī)模，反映前者更受整個(gè)市場(chǎng)參與者的認(rèn)可，交易者更愿意在國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)上進(jìn)行短期資金拆借，因此從這個(gè)方面來(lái)說(shuō)，國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)利率優(yōu)于同業(yè)拆借市場(chǎng)利率，前者更能反映市場(chǎng)的資金供求狀況。從市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)來(lái)看，同業(yè)拆借市場(chǎng)及債券回購(gòu)市場(chǎng)的1天、7天品種的交易量占整個(gè)市場(chǎng)交易量的絕大部分，因此這兩個(gè)品種的交易利率更適合作為基準(zhǔn)利率，這也印證了貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的短期性特征。

（2）同業(yè)拆借市場(chǎng)及債券回購(gòu)市場(chǎng)的1天、7天交易品種的利率波動(dòng)性明顯，利率的波動(dòng)是市場(chǎng)的正常變動(dòng)規(guī)律，1天、7天交易品種的利率一階差分平穩(wěn)。然而不同市場(chǎng)的相同交易品種利率幾乎完全正相關(guān)，從這個(gè)方面來(lái)看同業(yè)拆借利率與債券回購(gòu)利率并無(wú)明顯優(yōu)劣之分。

（3）從格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果可知，債券1天回購(gòu)利率是同業(yè)1天拆借利率的格蘭杰成因，前者滯后6期的值可以提高后者被解釋的程度，因而從基礎(chǔ)性方面而言，債券1天回購(gòu)利率作為基準(zhǔn)利率優(yōu)于同業(yè)1天拆借利率。

（4）總體上，無(wú)論從市場(chǎng)性還是基礎(chǔ)性來(lái)說(shuō)，債券回購(gòu)利率作為基準(zhǔn)利率都優(yōu)于同業(yè)拆借利率，特別是1天交易品種的利率。因此，目前債券1天回購(gòu)利率最適合作為基準(zhǔn)利率。

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