吳愨華

摘要：我國期貨市場以散戶為主體的投資者結(jié)構(gòu)已經(jīng)遠(yuǎn)不能適應(yīng)我國期貨市場步入金融期貨時代的要求，必須根據(jù)我國期貨市場的具體情況，在借鑒國際期貨市場機構(gòu)投資者發(fā)展經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，培育一大批理性的機構(gòu)投資者，以此促進(jìn)期貨市場的繁榮，更好地服務(wù)于國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：金融期貨機構(gòu)投資者期貨投資基金QFII

2006年9月8日，中國金融期貨交易所在上海正式成立，這標(biāo)志著我國期貨市場步入了金融期貨時代。經(jīng)過幾年的努力，與股指期貨相關(guān)的各項準(zhǔn)備工作均已完成，股指期貨的推出漸行漸近。根據(jù)國際期貨市場發(fā)展的經(jīng)驗，為了保證我國期貨市場在新的形勢下能更好地促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，必須對我國期貨市場的投資主體進(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整，培育一批對期貨市場功能發(fā)揮起“中流砥柱”作用的機構(gòu)投資者。

一、投資者機構(gòu)化是國際期貨市場的發(fā)展趨勢

期貨市場由于具有專業(yè)性強，風(fēng)險高等特點，不適合個人投資進(jìn)行操作，我國期貨市場素有個人投資者“九虧一賺”的說法。在美國期貨市場上，個人投資者的虧損面也越來越大，1969年的數(shù)量是62％，目前已達(dá)到80％-95％，這說明個人投資者逐步被現(xiàn)代期貨市場所淘汰。所以，在包括美國在內(nèi)的發(fā)達(dá)國家中，90％的個人投資者是委托各類機構(gòu)進(jìn)行操作的。在金融期貨領(lǐng)域，機構(gòu)投資者的主導(dǎo)地位更加明顯，以股指期貨為例，在美國，機構(gòu)投資者占股指期貨市場交易量的80％；在日本股指期貨市場，機構(gòu)投資者的交易量占到交易總量的90％；在股指期貨推出較晚的韓國市場，雖然個人投資者的比例相對較高，但個人投資者的交易量卻呈現(xiàn)下降的趨勢：從2003年的55.1％降為現(xiàn)在的44％，這說明，隨著期貨市場的發(fā)展，投資者機構(gòu)化將成為一種必然的發(fā)展潮流，機構(gòu)投資者的發(fā)展程度成為衡量一個國家期貨市場成熟度的重要標(biāo)準(zhǔn)。

反觀我國期貨市場，盡管近幾年來發(fā)展速度驚人，交易規(guī)模年增長率超過50％，大幅領(lǐng)先于國際市場20％的平均增長速度，但是我國期貨市場以個人投資者為主體的“散戶投資”結(jié)構(gòu)并沒有發(fā)生大的改觀。據(jù)有關(guān)資料，目前我國商品期貨市場上近95％的交易者是中小散戶，只有5％的交易者是機構(gòu)投資者。以大連商品交易所客戶持倉情況為例，2007年1月份個人客戶為217245戶，機構(gòu)客戶為10933戶，個人客戶占全部客戶的比重達(dá)到95.2％，“散戶持倉”特征表現(xiàn)得極為明顯(李永明，2008)。機構(gòu)投資者的不足，嚴(yán)重制約了我國期貨市場功能的發(fā)揮，因此采取各種措施促進(jìn)我國期貨市場投資者結(jié)構(gòu)從“散戶時代”過渡到機構(gòu)投資者時代，從而促進(jìn)我國期貨市場步入長期健康發(fā)展的軌道。

二、國際期貨市場機構(gòu)投資者的類型

國際上廣義上的期貨市場機構(gòu)投資者主要有三類。一是專業(yè)期貨投資基金。這類基金的投資對象主要是交易所上市的期貨和期權(quán)。國外投資基金按組織形式的不同可分為公募期貨基金(Public Funds)、私募期貨基金(Private pools)和個人管理賬戶(Individual managed futures ac-COURTS)。目前全世界從事期貨投資基金的資金約1000億美元，其中2/3集中在美國市場，歐洲、日本和澳大利亞等國家與地區(qū)的期貨投資基金也在快速發(fā)展之中，期貨投資基金已成為全球發(fā)展最快的金融投資領(lǐng)域之一。二是對沖基金。這類機構(gòu)把期貨或期權(quán)作為一種投資組合工具運用，實行多樣化的投資策略，有限度地進(jìn)入期貨市場。如全球?qū)_基金。三是以套期保值為主要目的的現(xiàn)貨企業(yè)。這類企業(yè)一般生產(chǎn)經(jīng)營與期貨品種相關(guān)的現(xiàn)貨產(chǎn)品，需要通過參與期貨市場套期保值來規(guī)避原材料、成品的價格風(fēng)險。

三、培育多元化的我國期貨市場機構(gòu)投資者

(一)打造一批大型綜合性期貨經(jīng)紀(jì)公司

截至2008年1月9日，全國共有登記注冊期貨經(jīng)紀(jì)公司177家，主要分布在北京、上海、廣東、江蘇、浙江以及東北地區(qū)。我國期貨經(jīng)紀(jì)公司總體實力不強，一半以上的公司剛剛達(dá)到3000萬元的注冊資本最低要求，而資本金超過1億元的公司數(shù)量很少，尚不到總數(shù)的1/10。由于現(xiàn)行法律的限制，我國期貨經(jīng)紀(jì)公司的業(yè)務(wù)僅限于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，加之市場“僧多粥少”，導(dǎo)致整個行業(yè)的經(jīng)營舉步維艱。為了促進(jìn)整個行業(yè)的發(fā)展，必須對整個行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，培育一批大型的綜合性期貨經(jīng)紀(jì)公司，并且參照券商分類管理的原則，對于行業(yè)中的具有規(guī)模優(yōu)勢，風(fēng)險控制措施完善，經(jīng)營規(guī)范的期貨公司可以允許其從事自營業(yè)務(wù)，從而擴展其生存空間。具體的做法有：

1．培育支持行業(yè)中的優(yōu)勢公司上市，利用資本市場的力量實現(xiàn)規(guī)模擴張。目前，中國期貨市場只有一家期貨業(yè)上市公司(中國中期Sz000996)，但是有較多的控股和參股期貨公司的上市公司?？梢钥紤]通過資產(chǎn)置換等方式，實現(xiàn)上市公司旗下的期貨公司“借殼上市”，此外，一批在行業(yè)內(nèi)經(jīng)營排名一直靠前的期貨公司，如長城偉業(yè)、萬達(dá)、浙江永安等，如果有國家政策的推動，其上市之日也就指日可待了。

2．推進(jìn)行業(yè)內(nèi)部的兼并和聯(lián)合。我國期貨業(yè)存在企業(yè)數(shù)量多，規(guī)模小的問題，低水平的價格競爭現(xiàn)象在整個行業(yè)非常突出，提高行業(yè)的集中度已經(jīng)成為管理層的共識。因此，有必要按照規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求，由行業(yè)中的優(yōu)勢企業(yè)對經(jīng)營不善的弱質(zhì)企業(yè)進(jìn)行兼并和聯(lián)合，實現(xiàn)優(yōu)勢企業(yè)的低成本擴張，同時也提高了整個行業(yè)的集中度，優(yōu)化了行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

3．引入外部戰(zhàn)略投資者，壯大行業(yè)實力。由于股指期貨即將推出，期貨公司成為金融市場的“香餑餑”，引來了不少的證券公司和上市公司來參股、控股，甚至收購期貨公司，以搶占股指期貨這塊蛋糕，期貨公司的“殼資源”炙手可熱。截至2008年1月底，已經(jīng)有56家券商參股或控股期貨公司，參股比例最高的達(dá)100％，無論是券商還是上市公司，外部實力強大的戰(zhàn)略投資者的進(jìn)入，對于增強期貨公司的業(yè)務(wù)發(fā)展空間，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善無疑是十分有利的，所以有條件的期貨公司要積極主動地爭取引入戰(zhàn)略投資者，增強自身的實力，拓展自己的生存空間。

(二)盡快發(fā)展中國的期貨投資基金

期貨投資基金是指通過集資，以專業(yè)投資機構(gòu)為主體進(jìn)行期貨投資交易，投資者承擔(dān)風(fēng)險并享有投資收益的一種投資工具。期貨投資基金是期貨市場發(fā)展到成熟階段后產(chǎn)生的，具有期貨交易與投資基金雙重特性。在西方發(fā)達(dá)國家，期貨投資基金的市場參與份額占到整個市場交易額的60％以上，期貨投資基金為廣大中小投資者提供了間接進(jìn)入期貨市場的機會，促使我國期貨市場投資者結(jié)構(gòu)從中小散戶過渡到機構(gòu)投資者時代，不僅降低期貨市場的投資風(fēng)險，擴大期貨市場的規(guī)模，加強市場的流動性和優(yōu)化社會資源配置，同時還保護(hù)投資者，特別是中小投資者的利益，規(guī)范我國期貨市場的發(fā)展。

對于我國期貨投資基金的發(fā)展，宜分階段進(jìn)行。為了讓

廣大的個人投資者對期貨投資基金有一個認(rèn)識和了解的過程，在最初階段可考慮以現(xiàn)有的風(fēng)險控制能力較強的證券投資基金公司以及大型期貨公司為試點，發(fā)起組建私募期貨投資基金，同時對我國目前存在的地下期貨基金進(jìn)行引導(dǎo)，將其由地下轉(zhuǎn)為公開，以化解其潛在的風(fēng)險，建立合理的組織結(jié)構(gòu)和公開透明的運作流程，并定期向股東公布投資情況和財務(wù)狀況，接受股東監(jiān)督，待法律完善、監(jiān)管水平提高后再推出面向大眾的公募期貨投資基金，最終形成私募期貨投資基金和公募期貨投資基金并存，共同繁榮發(fā)展的格局。

(三)在我國期貨市場引入QFII制度

QFII(Qualified Foreign Institutional Investors)即合格的境外機構(gòu)投資者制度，是一種有限度地引進(jìn)外資，開放資本市場的過渡性制度。通過QFII制度，引資國可以對外資進(jìn)行必要的限制和引導(dǎo)，利用外資培育本國資本市場，同時防止境外投機資本對本國經(jīng)濟(jì)的沖擊，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。這種制度曾被許多發(fā)展中國家和地區(qū)在資本市場完全開放之前采用，巴西、韓國、印度等國家均在20世紀(jì)90年代以來就開始實施QFII制度。我國自2003年開始在證券市場引入QFII制度，幾年來的實踐證明這是一項促進(jìn)我國資本市場發(fā)展的正確舉措。在期貨市場引入QFII制度，不僅有利于擴大市場規(guī)模，優(yōu)化市場投資主體結(jié)構(gòu)，更好地發(fā)揮期貨市場發(fā)現(xiàn)價格的功能，還能使我國期貨投資者和經(jīng)營機構(gòu)在“與狼共舞”的過程中得到鍛煉，不斷走向成熟。當(dāng)前，我國證券市場QFII的成功運行為期貨市場的監(jiān)管提供了有益的經(jīng)驗借鑒，同時我國期貨市場的監(jiān)管制度也在不斷趨向完善，股指期貨的推出改變了我國期貨市場原有的商品期貨市場容量狹小的不足，可以說我國基本上具備推出QFII制度的條件。目前的當(dāng)務(wù)之急是修改和制定相關(guān)的法律法規(guī)，為QFII制度的引人創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。

(四)引導(dǎo)、規(guī)范證券公司和其他金融機構(gòu)參與期貨市場

證券公司和其他金融機構(gòu)在股指期貨推出后具有強烈的參與興趣，長期以來我國的證券市場由于缺乏金融衍生工具，無法規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險，加上沒有做空機制，屬于典型的“單邊市場”，股指期貨的引入，可以為他們所持有的證券類資產(chǎn)提供一個套期保值，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險的場所。隨之我國期貨市場金融期貨品種的不斷增加，金融機構(gòu)還可以對他們手中的外匯、國債等進(jìn)行套期保值。在股指期貨導(dǎo)入的初期，為防范風(fēng)險，證券公司和其他金融機構(gòu)只能開展套保業(yè)務(wù)，待時機成熟才放開其參加投機業(yè)務(wù)。

(五)鼓勵更多企業(yè)利用期貨市場進(jìn)行套期保值

根據(jù)世界掉期與衍生品協(xié)會(ISDA)研究報告，世界500強企業(yè)中，有92％的公司有效利用衍生品來管理和對沖風(fēng)險，這些公司涉及的行業(yè)極為廣泛，從宇航業(yè)到電子業(yè)。其中包括94％的美國500強企業(yè)和91％的日本500強企業(yè)。而在國際成熟的金融期貨市場，套期保值者的比例也保持在一個較高的水平。如在香港金融衍生品市場，套期保值者交易量占總交易量的比率，近幾年來平均維持在33.3％左右。

近年來，中國“世界工廠”的地位正日益顯現(xiàn)，國內(nèi)資源壓力越發(fā)嚴(yán)峻，企業(yè)對國外市場的原材料依賴度越來越大。由于美元貶值、世界經(jīng)濟(jì)前景不明朗等原因，許多大宗商品的價格不斷上揚，商品的金融屬性越來越明顯。原材料價格的上漲使許多企業(yè)的經(jīng)營受到影響，利潤被壓縮，一些企業(yè)利用期貨市場進(jìn)行套期保值，鎖定了利潤，使自己的經(jīng)營沒有受到影響。但還有許多企業(yè)未建立現(xiàn)代企業(yè)制度，風(fēng)險管理意識不強，對期貨市場的功能了解甚少，沒有參與套保，損失慘重。因此，積極開發(fā)現(xiàn)貨企業(yè)市場，讓更多的現(xiàn)貨企業(yè)參與到這個市場中來，這不僅對企業(yè)有利，而目有利于期貨市場功能的發(fā)揮，使期貨市場形成的未來價格更準(zhǔn)確，從而更有利于宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

四、結(jié)語

我國期貨市場機構(gòu)投資者的缺位，已經(jīng)不能適應(yīng)新形勢發(fā)展的要求。我們應(yīng)在借鑒國際期貨市場機構(gòu)投資者培育經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，有計劃、分階段地培育一大批適應(yīng)中國期貨市場的機構(gòu)投資者，以此促進(jìn)我國期貨市場功能的發(fā)揮，使其更好地服務(wù)于國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。