王松柏

在全年預(yù)期仍不明朗的前提下，股票市場極有可能在宏觀經(jīng)濟、國家政策和市場預(yù)期等多重因素的作用下呈現(xiàn)出箱體波動的特征，而這也將會給盈利模式和市場走勢高度相關(guān)的證券

公司帶來較多的階段性行情。

行業(yè)迎來恢復(fù)性上漲

09年1月證券行業(yè)主要指標繼續(xù)反彈態(tài)勢。該月上證指數(shù)從1820.81點逐步上揚至1990.66點，單月漲幅為9.33%，春節(jié)后大幅上揚至2200點上方。由于受元旦和春節(jié)長假的影響，09年1月新增開戶數(shù)僅為36.76萬戶，但日均股票交易額繼續(xù)保持在較高水平，為994億元；春節(jié)長假后，日均股票交易額繼續(xù)放大，2月前7個交易日的日均股票交易額達1756億元。隨著股票市場上漲和日均股票交易額的放大，09年以來證券公司股價呈上漲趨勢。

個股方面，各家上市證券均發(fā)布了08年業(yè)績預(yù)告，其中中信證券由于所得稅優(yōu)惠導(dǎo)致業(yè)績略好于預(yù)期，海通證券由于所得稅費用的沖減導(dǎo)致業(yè)績大幅高于預(yù)期，其他4家上市證券公司業(yè)績多數(shù)在預(yù)期之中，基本符合市場在上市證券公司08年業(yè)績預(yù)覽中的判斷。

09年行業(yè)業(yè)績或超預(yù)期

股票市場波動性提高使證券公司09年業(yè)績好于預(yù)期可能性增加。經(jīng)紀業(yè)務(wù)是證券公司最主要的收入來源，而作為其驅(qū)動因素的股票交易額與股票市場漲幅和振幅正相關(guān)。自08年11月以來，受重大經(jīng)濟刺激政策出臺以及貸款增長好于預(yù)期的刺激，股票市場出現(xiàn)明顯反彈，股票交易額也隨之放大。在后續(xù)利好措施將不斷出臺的預(yù)期下，股票市場出現(xiàn)事件驅(qū)動型階段性行情的可能性明顯提高，這也將有效增加振幅，使股票交易額水平有可能高于我們之前預(yù)期的600億元。

經(jīng)紀業(yè)務(wù)：我們暫時維持09年日均股票交易額600億元的預(yù)測，但日均股票交易額超出我們預(yù)期的可能性有所增加，主要原因是：按照01—05年熊市中的年均市價總值換手率高端測算，09年的日均股票交易額水平在600億元左右。01—05年的年均市價總值換手率在70—110%之間，在股票市場不出現(xiàn)進一步大幅下跌的前提下，按照09年年均市價總值換手率將處于01—05年較高區(qū)間的假設(shè)進行測算，得到09年日均股票交易額的水平在600億元左右。

經(jīng)濟周期向下但利好措施頻出的大概率事件將提高股票市場振幅。盡管經(jīng)濟周期向下的趨勢已經(jīng)確立，但受重大經(jīng)濟刺激政策出臺以及貸款增長好于預(yù)期的刺激，08年11月以來股票市場出現(xiàn)明顯反彈，股票交易額也隨之放大。在后續(xù)仍將有利好措施將不斷出臺的預(yù)期下，股票市場出現(xiàn)事件驅(qū)動型階段性行情的可能性明顯提高，在樂觀情況下，股票交易額水平將有可能達到700—800億元。

投資銀行業(yè)務(wù)：股票及股票連接融資額可能在較低水平徘徊。09年1月股票及股票連接融資額僅為13.75億元。08年的大幅下跌以及中國證監(jiān)會暫停IPO限制了股票市場的融資功能，我們暫時維持09年股票及股票連接融資額將下降至2000億元左右的預(yù)測。

企業(yè)主體債券融資額將保持高速增長。09年1月企業(yè)主體債券（企業(yè)債、公司債、商業(yè)銀行債、中期票據(jù)）融資額為532億元。受到股票及股票連接融資額下降的影響，近期企業(yè)主體債券融資額明顯增加。我們暫時維持09年企業(yè)主體債券融資額將增長至5800億元左右的預(yù)測。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模將出現(xiàn)回升。09年1月，證券公司有3只集合理財產(chǎn)品成立，合計募集資金為52.15億元，約占2008年全年募集資金規(guī)模的1/3。隨著股票市場近期的大幅反彈，投資者購買理財產(chǎn)品的熱情將有所回復(fù)，09年資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模有望出現(xiàn)回升。

自營業(yè)務(wù)：自營業(yè)務(wù)收入將難以明顯受益于股票市場的上漲。盡管09年1月股票市場累計上漲9.33%，為08年以來單月最大漲幅，但08年股票市場的大幅下跌導(dǎo)致目前多數(shù)證券公司自營業(yè)務(wù)主要資金使用方向為固定收益品種投資，加上09年股票市場走勢的不確定性較大，股票市場的上漲對證券公司自營業(yè)務(wù)收入的影響將較為有限。

堅持階段性操作的投資策略

證券公司短期股價表現(xiàn)將主要取決于短期股票交易額情況。09年1月份日均股票交易額高達993億元，春節(jié)后股票交易額繼續(xù)放大，近幾個交易日的日均股票交易額繼續(xù)放大至1500億元以上，導(dǎo)致證券公司股價短期內(nèi)出現(xiàn)明顯上漲，超出了我們給出的長期合理市凈率估值區(qū)間。由于今年股票市場的走勢仍帶有較大不確定性，股票交易額波動幅度加大的概率明顯提升。而在全年預(yù)期仍不明朗的前提下，盡管證券公司長期估值水平將受制于整個行業(yè)的盈利能力，但短期股價表現(xiàn)將在更大程度上取決于短期股票交易額的情況。

階段性操作將成為09年證券公司主要投資策略。在全年預(yù)期仍不明朗的前提下，股票市場極有可能在宏觀經(jīng)濟、國家政策和市場預(yù)期等多重因素的作用下呈現(xiàn)出箱體波動的特征，而這也將會給盈利模式和市場走勢高度相關(guān)的證券公司帶來較多的階段性行情。在階段性行情中，證券公司短期股價將在短期股票交易額的持續(xù)放大中突破長期合理市凈率估值區(qū)間，一旦階段性行情結(jié)束，股價也將迅速回到長期合理市凈率估值區(qū)間內(nèi)。雖然從長期盈利能力看，中小型證券公司目前的估值水平難以獲得足夠基本面支撐，但敏感性分析顯示中小型證券公司在樂觀假設(shè)下的盈利水平提升程度明顯較高，其中宏源證券和東北證券的彈性最高，在階段性行情中有望獲得更高的反彈收益。

個股分析：

從個股具體的情況來看，請投資者關(guān)注我們在下一章節(jié)對所覆蓋個股進行的分析。

維持對中信證券“審慎推薦”的投資評級。主要原因有：1、中信證券在經(jīng)紀、投資銀行和資產(chǎn)管理這些傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域都處于第一集團。作為29家創(chuàng)新類證券公司之一，中信證券已在直接投資、產(chǎn)業(yè)基金等創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域建立競爭優(yōu)勢，并有望率先分享今后股指期貨、融資融券等業(yè)務(wù)帶來的盈利機會。2、通過控股華夏基金和中信基金兩家基金管理公司，中信證券在基金管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域的管理資產(chǎn)規(guī)模為第一名，基金管理公司的快速發(fā)展有助于降低其收入周期性較強的風(fēng)險。3、在公開增發(fā)了250億元之后，中信證券的資本規(guī)模為第一名，有效地提升了抗風(fēng)險能力。

維持對海通證券“中性”的投資評級。主要原因有：1、海通證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)的市場份額處于第二集團，擁有一定的規(guī)模效應(yīng)；投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模中等。2、除了證券公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之外，海通證券還控股海富通基金、參股富國基金；并控股了海富產(chǎn)業(yè)基金，這是國內(nèi)證券公司設(shè)立的第一家產(chǎn)業(yè)基金。這些業(yè)務(wù)在一定程度上降低了海通證券收入波動性較高的風(fēng)險。3、在非公開增發(fā)了260億元之后，海通證券的資本規(guī)模為第二名，有效地提升了抗風(fēng)險能力。

維持對長江證券“中性”的投資評級。主要原因有：1、長江證券的營業(yè)部主要集中于湖北省和廣東省，經(jīng)紀業(yè)務(wù)的市場份額處于第三集團；投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模中等，這導(dǎo)致目前長江證券的收入結(jié)構(gòu)仍然以經(jīng)紀業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)為主，業(yè)績的波動性風(fēng)險較高。2、公司雖然參股長信基金、諾德基金，但是短期內(nèi)很難明顯的改善公司現(xiàn)有盈利模式。

維持對宏源證券“中性”的投資評級。主要原因有：1、宏源證券的營業(yè)部主要集中于新疆維吾爾自治區(qū)，經(jīng)紀業(yè)務(wù)的市場份額在處于第三集團；投資銀行業(yè)務(wù)規(guī)模較小、而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)尚未開展，這導(dǎo)致目前宏源證券的收入結(jié)構(gòu)仍然以經(jīng)紀業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)為主，業(yè)績的波動性風(fēng)險較高。2、中投證券能否注入宏源證券仍然存在極大的不確定性，該事件對宏源證券的盈利水平和估值水平構(gòu)成重大影響。

維持對國元證券“中性”的投資評級。主要原因有：1、國元證券的營業(yè)部主要集中于安徽省，經(jīng)紀業(yè)務(wù)的市場份額在處于第三集團；投資銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模較小，這導(dǎo)致目前國元證券的收入結(jié)構(gòu)仍然以經(jīng)紀業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)為主，業(yè)績波動性風(fēng)險較高。2、公司雖然參股長盛基金，但是短期內(nèi)很難改善公司現(xiàn)有盈利模式。

維持對東北證券“中性”的投資評級。主要原因有：1、東北證券的營業(yè)部主要集中于吉林省，經(jīng)紀業(yè)務(wù)的市場份額在處于第三集團；投資銀行業(yè)務(wù)規(guī)模較小，而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)尚未開展，這導(dǎo)致目前東北證券的收入結(jié)構(gòu)仍然以經(jīng)紀業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)為主，業(yè)績的波動性風(fēng)險較高。2、公司雖然控股東方基金、參股銀華基金，但是短期內(nèi)很難明顯改善公司現(xiàn)有盈利模式。3、作為規(guī)范類證券公司，東北證券的創(chuàng)新業(yè)務(wù)前景弱于創(chuàng)新類證券公司。

作者單位：中金公司