孫明春

2007年二季度，中國經濟的增長率達到十五年來最高的12.6%（年同比），但此后卻步入急劇的下行軌道中，連續(xù)五個季度下跌，至2008年三季度已跌至9%。最近的月度經濟數據顯示，2008年四季度的GDP增長率可能會更低，甚至“保七”都有風險。因此，許多市場人士都大幅度調低了對2009年經濟增長的預測，很多都從9%以上調到8%以下，甚至有的下調至5%～6%。

然而，我依然維持我在2008年上半年時對2009年中國經濟增長率8.0%的預測，主要有兩點原因：一是當前經濟與工業(yè)生產增長率的急劇下滑雖然是由國內外最終需求下降所驅使，但在很大程度上卻被企業(yè)的存貨調整所夸大。隨著存貨調整的結束，經濟增長的急劇下滑應該在2009年二季度停止。二是中國政府所提出的大規(guī)模的經濟刺激計劃，其效果應該在2009年二季度明顯顯現。屆時，中國經濟增長應該會重新步入上升軌道，到2009年四季度和2010年一季度可能會重回9%以上。換句話說，中國經濟增長的下一個拐點可能在2009年二季度，2009年“保八”

成功的可能性還是很大的。

被存貨調整“夸大”的經濟下滑

自2007年底開始，中國經濟中所存在的產能過剩問題可能會在2008年的下半年暴露。這是為什么我很早就對2009年的中國經濟前景保持謹慎悲觀的態(tài)度。然而，由于當時總需求仍然旺盛，而且各種偶然因素促成了通貨膨脹攀升與原材料短缺，使得很多企業(yè)忽視了中國經濟中的產能過剩問題，反而進行了大量的存貨積累，包括原材料存貨。隨著形勢逆轉，最終需求減弱，企業(yè)需要通過減產來應對，但由于已積累了大量存貨，企業(yè)減產的幅度遠遠超出了需求減弱的程度，從而夸大了生產與經濟增長下滑的幅度，而這正是中國經濟目前正在經歷的存貨調整過程。

實際上從2007年開始，中國經濟就在經歷一場大規(guī)模的存貨積累過程。這從按照生產法與按支出法計算出來的GDP增長率的差異中可窺一斑。中國政府所公布的季度GDP增長率是按照生產法計算的，它反映的是經濟的供應方。我們則用固定資產投資、社會消費品零售總額以及出口等三項指標的實際增長率，估算出一個按支出法計算的GDP增長率（但不包括存貨），這反映的是經濟中的需求方。

自2002年三季度到2006年底，按上述兩種方法計算的GDP增長率都相當接近。但從2007年初開始到2008年上半年，按照生產法計算出的GDP增長率一直大大高出按支出法計算的增長率。換句話說，國內的生產供應一直遠遠大于經濟中的最終需求，其差額反映了存貨的積累。

企業(yè)之所以大量積累存貨，一方面是由于2007年以來國內外需求增長強勁，銷售增長率很高，因此企業(yè)必須相應地增加存貨來應對不斷增加的銷售需求。但另一方面，2007年下半年以來通貨膨脹與通脹預期的不斷攀升，可能是促使企業(yè)囤積存貨、尤其是原材料存貨的另一個重要原因——因為在價格上漲的情況下，越早購買原材料，企業(yè)可以節(jié)省越多的成本。這一狀況在2008年一月份發(fā)生了50年一遇的嚴重雪災以后，進一步加劇。雪災的發(fā)生使得交通癱瘓，導致運煤困難，缺煤又導致了缺電，缺電則使得很多重工業(yè)企業(yè)尤其是冶煉企業(yè)減產，進而導致了原材料的普遍短缺。國內生產生活資料價格的猛漲在當時又與全球商品價格的猛漲同步，從而引發(fā)了一輪恐慌性的原材料囤積。正是類似的存貨囤積，人為地夸大了2007年以來最終需求的強度，促使企業(yè)尤其是上游的原材料生產企業(yè)過度地擴大生產。

這種恐慌性的原材料囤積活動，使得幾個月以前最為短缺的產品恰恰成為現在最為過剩的產品（比如煤炭、鋼鐵等原材料），這是因為一旦發(fā)現存貨已經過多或者原材料價格的上漲勢頭一旦停滯，企業(yè)就會停止購買新的原材料，而通過減少原材料庫存來應對生產需要。這一存貨調整的行為降低了對上游企業(yè)產品的需求，使得存貨積累從下游企業(yè)的原材料存貨轉移到上游企業(yè)的產成品存貨。這正是為什么以前上游企業(yè)一直脫銷的產品在短短數月內就變?yōu)闊o人問津。實際上，一旦原材料價格開始下跌，下游企業(yè)還會變本加厲，盡可能地壓低原材料存貨，因為此時越晚購置原材料，則可越多的節(jié)省成本——從而令存貨調整的過程變得更長更劇烈，這正是目前我們所經歷的劇烈的存貨調整過程。

這一存貨調整的過程以及上下游企業(yè)的存貨轉移，也可在中國制造業(yè)采購經理指數中得到證實。這一指數中的原材料存貨分項，自2007年初以來一直高位徘徊，在2008年雪災后的3～4月份則達到歷史的最高點，其后逐漸回落，甚至出現了暴跌。與此同時，這一指數中的產成品存貨分項，最近數月則是節(jié)節(jié)攀升，與原材料存貨分項背道而馳，在一定程度上反映了存貨的轉移過程。

以上分析可以看出，企業(yè)對存貨的主動積累在2007年及2008年上半年夸大了實體經濟的真實強度，但近來存貨的主動消耗與調整同樣也夸大了2008年三季度以來經濟的疲弱程度。然而，存貨調整不可能無限期的延續(xù)下去。根據我們的調查，存貨調整估計還需要3～4個月（最多半年），也就是說到2009年3、4月份之前工業(yè)生產可能還相當弱。但是，一旦存貨調整結束，企業(yè)會恢復正常的原材料采購，屆時上游企業(yè)的生產會恢復到一個正常的狀態(tài)中。因此最遲到2009年5月份，經濟與生產增長的大幅度下滑應該可以止步。

被“低估”的經濟刺激政策效果

面對經濟增長的急劇下滑，中國政府宣布了高達4萬億元人民幣的經濟刺激政策。很多人懷疑這4萬億元中到底有多少是新增開支，擔心其實際效果可能沒有表面數字那么大。而我的觀點正好相反。我認為其實際開支可能會遠大于中央政府宣布的4萬億。估計這些刺激措施的效果最遲在2009年5月份應該可以明顯顯現，這也是為什么經濟增長應該在二季度見底回升的另一個重要原因。

在過去數年中，中央政府為防止經濟過熱尤其是地方政府的投資沖動，不斷通過宏觀調控措施及行政手段來限制各地的投資行為，包括中央政府在去年年底實施的“兩防”等緊縮措施，以防止今年地方政府換屆年出現新一輪的投資熱潮。應該說，這一輪的宏觀調控還是相當成功的，同時這也意味著各地政府高漲的投資欲望一直沒有得到滿足。如今，在中央政府對地方政府的投資打開“綠燈”甚至鼓勵的情況下，地方政府正好利用這一有利時機來實現近年來一直想做但未能如愿的投資項目。根據我們的調查，許多地方政府把這一次的經濟刺激方案作為多年來難得的機遇來提升和改造本地的經濟結構和經濟水平，期冀通過本輪的投資使當地經濟發(fā)展躍上一個新的臺階。從這個意義上講，地方政府是全心全意地擁護中央的經濟刺激方案的。這正是為什么各地政府提出的經濟刺激方案加總以后已達到18萬億元人民幣之多。

從歷史經驗來看，一旦中央政府鼓勵各地及民間機構投資、放開對各個地方政府投資的約束之后，中國的投資就可能出現一輪爆發(fā)式的增長。比如1992年鄧小平同志作了“南巡講話”之后，全社會固定資產投資增長率就從1991年的24%上升到1992年的44%，1993年更是跳升到62%。即便扣除掉通貨膨脹因素，固定資產投資的實際增長率也在30%左右，遠高于目前的15%左右。因此，即便此輪經濟刺激不一定能夠像1992年那樣強勁，估計固定資產投資的實際增長率至少也不會低于15%的水平。粗略地估算起來，投資這一項在2009年就可能對實際GDP的增長率貢獻約6個百分點。

不過，雖然政府的刺激政策會對經濟增長產生明顯的推動作用，但其效果可能需要等到2009年二季度時才能顯現，這主要是因為季節(jié)性的原因。由于目前是冬天，又臨近春節(jié)，北方的大部分投資和基建項目都已經停工或接近停工，估計真正的投資熱潮要到2009年春節(jié)后，尤其是3月份以后，而要看到明顯的效果可能得等到4、5月份。

由于存貨調整尚未結束、刺激政策的效果尚未顯現、而國內外的最終需求還在進一步疲軟，因此在2008年第二季度之前，中國經濟可能還會進一步趨冷，實際GDP的增長率很有可能會下降到7%以下。但這可能是黎明前最黑暗的前夜。到了2009年二季度，隨著存貨調整的結束和刺激政策的效果明顯發(fā)揮，中國經濟可能會走出下行軌道，明顯啟穩(wěn)。到了2009年四季度和2010年一季度，由于上一年的基期經濟過度疲弱，經濟增長可能會出現強勁反彈，估計有可能達到9%～10%之間。屆時中國經濟可能又有趨熱之嫌，通貨膨脹的幽靈又會重現。但不管怎樣，2009年“保八”成功應該是非常有希望的。