施金亮　何金衛(wèi)

摘 要：文章對房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的優(yōu)勢與劣勢進行了分析，并對在我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金所面臨的機遇和挑戰(zhàn)做了論述。指出應在學習和借鑒國外先進理念與模式的基礎(chǔ)上，創(chuàng)造并設計出具有中國特色的REITs運作模式。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金（REITs） 優(yōu)勢 劣勢 機遇 挑戰(zhàn)

中圖分類號：F293.3 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2009）01-026-02

20世紀90年代，隨著資本市場全球化的持續(xù)加速發(fā)展、中國加入WTO，中國房地產(chǎn)業(yè)進一步融入到了房地產(chǎn)全球化的浪潮中。房地產(chǎn)業(yè)屬于典型的資金運作高度密集產(chǎn)業(yè)，開發(fā)投資規(guī)模大、周期長，必須借助于各種融資手段才能推進其項目的開發(fā)。而我國房地產(chǎn)業(yè)長期以來卻始終游離于金融之外，資金融通主要仰仗于商業(yè)銀行的信貸資金，{1}因此，經(jīng)常面臨資金緊缺、金融滯后的困境。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，{2}中國有60%左右的土地購置和房地產(chǎn)開發(fā)資金都直接或間接地來自商業(yè)銀行貸款，其他融資方式少之又少，上市融資不足千分之五，債券融資不足萬分之一。與此同時，隨著居民收入水平的提高和福利分房制度的取消，以及越來越多居民以投資為目的，居民對商品房和經(jīng)濟適用房的需求大幅增加，個人購房比例不斷上升并已達到90.5%，使個人住房貸款增長快于房地產(chǎn)開發(fā)貸款的增長，大量信貸資金轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實需求，現(xiàn)有的投資渠道已越來越不能滿足他們的需求。在此背景下，商業(yè)地產(chǎn)資金來源由以間接融資為主到以直接融資為主成為了解決融資難問題的主要方式，房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）的引入將在這一轉(zhuǎn)變過程中發(fā)揮至關(guān)重要的作用。有鑒于此，本文將通過SWOT分析方法對REITs在我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進行可行性分析。

一、REITs的優(yōu)勢分析

1.流動性較高。REITs是一種典型的房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要通常受益憑證交易的形式，使房地產(chǎn)流動起來。在國外大多數(shù)REITs能在二級市場上市交易、變現(xiàn)，對其投資具有較高的流動性優(yōu)勢。

2.多元化投資組合分散風險。REITs可以通過集中化專業(yè)管理和多元化投資組合，選擇投資于不同地區(qū)和不同類型的房地產(chǎn)項目及業(yè)務，如酒店、公寓、辦公樓、購物中心等，來回避風險。同時基金公司定期向外界公布各期財務報表、財務運作情況，有較高的透明度。因此，它可以在有效地回避投資風險的同時獲得相對較高的回報。

3.成為普通中小投資者進行房地產(chǎn)投資的理想渠道。由于房地產(chǎn)領(lǐng)域所需的資金量大、周期長的特點，對于絕大部分中小投資者來說，進入房地產(chǎn)領(lǐng)域投資難度較大。而REITs則改變了這一現(xiàn)狀，使小額投資者也能參與到大型房地產(chǎn)的開發(fā)投資中，并且憑借其特有的證券化特點給中小投資者們提供了一個相對穩(wěn)定的投資渠道。

總之，REITs在產(chǎn)品固有特性上的優(yōu)勢比較明顯，受到了廣大中小投資者的普遍認可。

二、REITs的劣勢分析

雖然從產(chǎn)品固有特性上分析，REITs具有以上多種優(yōu)勢，但具體到不同運行機制下，REITs也存在著各自的劣勢。這里筆者主要從組織形態(tài)的角度進行分析。

1.公司型REITs的劣勢：（1）制約公司的成長。我國《公司法》規(guī)定，公司的對外投資不得超過公司凈資產(chǎn)的50%。而作為公司型的REITs在成立之初主要是通過收購新的地產(chǎn)項目來實現(xiàn)增長，這條規(guī)定顯然阻礙了其發(fā)展。此外，按照稅法的要求，公司型REITs在其利潤分配前必須按照33%的稅率交納企業(yè)所得稅，這也將極大地影響REITs的收益，制約公司的成長。（2）運作權(quán)、控股權(quán)受到限制。公司型REITs的組織性質(zhì)是法人，因此，其所聘請的管理公司權(quán)力有限，對基金的管理運作權(quán)有一定的制約性。另外，由于REITs的運行規(guī)模巨大，作為公司型REITs的股東要想控制整個公司至少要投入幾個億，因此，這種情況下即使是公司的第一大股東也很難控制公司，股東的控股權(quán)受到一定的限制。

2.契約型REITs的劣勢主要表現(xiàn)在：(1)對基金運作的監(jiān)管流于形式。對于契約型REITs的投資者而言，在其將資產(chǎn)委托給基金管理公司后，就不能直接干預基金資產(chǎn)的管理運作，其所享有的“監(jiān)督制約權(quán)”只能通過出席基金持有人大會來行使，對資產(chǎn)的具體投資行為并無權(quán)力進行干涉，這顯然使得其對基金運作的監(jiān)管流于形式。（2）基金管理公司的行為缺乏約束。在現(xiàn)行的法規(guī)中對契約型REITs的基金管理人的決策權(quán)限及操作行為缺乏明確的規(guī)范和約束，同時投資者也無法行使篩選管理人、托管人的權(quán)力，這就促成基金管理人的權(quán)限膨脹化，即凡是基金買賣的重大投資決策均由基金管理人一手包攬，存在著一定的道德風險。另外，由于基金管理費為固定收益，如此一來，各家基金管理公司的首要經(jīng)營目標就變成了把基金規(guī)模做大，而并非把精力放在如何為投資者們賺取更多價值上來，缺少企業(yè)應有的優(yōu)勝劣汰機制。（3）相關(guān)法律政策缺位。我國目前還沒有設立一系列契約型REITs的相關(guān)法律，這給基金管理公司的操作留出了很多空子。

三、在中國發(fā)展REITs所面臨的機遇分析

1.我國房地產(chǎn)市場的成熟是推動中國式REITs成長的保障。土地使用制度和住房保障制度的改革，使用地單位和居民開始逐步可以在法律范圍內(nèi)自行處理所擁有的房地產(chǎn)，這為REITs的引進提供了堅實的基礎(chǔ)條件。房地產(chǎn)評估、土地評估、營銷代理等房地產(chǎn)中介機構(gòu)的逐步規(guī)范、成熟，這也為REITs的引入提供了運作保障。

2.REITs發(fā)展所需的投資主體已逐步形成。近幾年來，隨著國內(nèi)保險市場、養(yǎng)老保障制度的改革與完善，保險公司、社保基金、企業(yè)年金、銀行基金和養(yǎng)老基金已逐漸成為REITs市場上頗具實力的機構(gòu)投資者。這些機構(gòu)投資者往往擁有的規(guī)模龐大的投資需求，受到市場的長期追捧，在資本市場上具有相當?shù)母偁巸?yōu)勢。

3.國內(nèi)信托業(yè)的發(fā)展和日趨規(guī)范為REITs在我國的發(fā)展創(chuàng)造了制度環(huán)境。我國于2001年頒布了《信托法》，2002年頒布了《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，這些都使信托業(yè)的發(fā)展在我國有了更權(quán)威的法律依據(jù)。同時，隨著我國金融市場日漸全球化，引入并創(chuàng)新了一批金融工具，信托業(yè)在中國的活動舞臺開始變得越來越廣闊。

4.加入WTO為中國發(fā)展REITs提供了機遇。按照我國加入WTO時的協(xié)議，2006年全面開放中國金融業(yè)，外資銀行可以通過參股或信托等金融創(chuàng)新的模式進入國內(nèi)資本市場。這將使更多的外資金融機構(gòu)、金融產(chǎn)品和金融工具進入國內(nèi)，同時也有更多的國內(nèi)金融機構(gòu)、金融產(chǎn)品和金融工具走出國門。所有的這些都將成為REITs投資資金供給渠道的有效補充。

5.國際經(jīng)驗為REITs發(fā)展提供了現(xiàn)實條件?！八街梢怨ビ瘛?，美國和亞洲各國成熟的REITs運作案例為我們提供了大量的借鑒經(jīng)驗，我們可以在學習國外先進理念與模式的基礎(chǔ)上，創(chuàng)造并設計出具有中國特色的REITs運作模式。

四、在中國發(fā)展REITs所面臨的挑戰(zhàn)分析

盡管從未來的總體發(fā)展方向上看，中國式REITs的發(fā)展有很大空間。但當前我國關(guān)于REITs的相關(guān)法律法規(guī)還不健全，REITs在我國仍然屬于一個新生事物，因此，在發(fā)展過程中中國式REITs仍然面臨著一定的風險挑戰(zhàn)，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1.中國金融市場的不成熟。在中國，國家宏觀經(jīng)濟政策對金融行業(yè)有極大的影響。中國人民銀行于2003年出臺的《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知》（即“121號文件”），在一定程度上提高了銀行的信貸門檻，使REITs成為許多開發(fā)商進行房地產(chǎn)項目融資的有效渠道。雖然和其他理財產(chǎn)品相比，信托產(chǎn)品的回報率有較大的優(yōu)勢，但根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第四條規(guī)定：信托公司不負責運營過程中發(fā)生的風險，房地產(chǎn)信托機構(gòu)仍然面臨著在操作過程中無法按發(fā)行計劃實現(xiàn)其預期收益率的風險。

2.中國房地產(chǎn)開發(fā)市場的發(fā)展落后。我國房地產(chǎn)開發(fā)市場經(jīng)過20多年的發(fā)展，取得了相當輝煌的成就，但就整個市場開看，無論是市場發(fā)展程度還是企業(yè)的經(jīng)營管理還相當落后。受整個宏觀經(jīng)濟、國家產(chǎn)業(yè)政策、利率水平、稅收政策、物價水平、其他金融資本等因素的影響，短期炒作往往會在一定程度上取代穩(wěn)定的中長期投資。而REITs的發(fā)展與房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展狀況有著直接的關(guān)聯(lián)性，因此，標的資產(chǎn)本身的先天缺陷勢必導致REITs的設計無法避免控制風險。

3.面臨市場炒作風險。雖然REITs的投資理念一直都是以穩(wěn)定的股息回報率作為賣點，但投資者們更多地是看中REITs不斷攀升的股價。因此，一旦收益率達不到其預期值，基金經(jīng)理就會立即把資金抽出，導致REITs股價下跌，屆時，那些以投機為目的的投資者就會遭受較大的損失。

4.法律及配套法規(guī)亟待完善。REITs興盛于美國，在歐美國家的運作較為成熟，這主要是因為這些國家的法律意識非常強。早在20世紀70年代后期，歐美證府就通過一套法律，鼓勵退休基金以謹慎投資的形式來投資各種現(xiàn)金流好且穩(wěn)健的投資工具。

而目前，國內(nèi)的《投資基金法》、《產(chǎn)業(yè)基金法》還沒有出臺，《中華人民共和國信托法》的出臺，盡管為我國房地產(chǎn)信托經(jīng)營事業(yè)的規(guī)范發(fā)展提供了法律基礎(chǔ)，但是要真正促進REITs在中國的發(fā)展，尚需要制定有關(guān)規(guī)范各種房地產(chǎn)信托經(jīng)營業(yè)務的政策法規(guī)及實施細則，特別是關(guān)于REITs的如何具體運作、稅收制度、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移變更問題。

5.社會文化背景障礙。中國式REITs的開展，除依賴法律制度和技術(shù)條件外，還依賴于國民的文化背景。中國的家庭財產(chǎn)習慣于近親、密友之間的囑托式管理，個人間信托關(guān)系向個人與信托機構(gòu)間信托關(guān)系的轉(zhuǎn)變并不容易，因此，信托知識和信托意識的缺乏在很大程度上限制了REITs在中國的快速成長。

綜上所述，我們可以從優(yōu)勢、劣勢、機遇、挑戰(zhàn)這四個方面得出REITs在中國發(fā)展的可行性分析結(jié)論。（1）REITs優(yōu)勢：流動性較高、多元化投資組合分散風險是普通中小投資者進行房地產(chǎn)投資的理想渠道。（2）REITs劣勢：一是公司型REITs。制約公司的成長、運作權(quán)、控股權(quán)受到限制。二是契約型REITs：對基金運作的監(jiān)管流于形式、基金管理公司的行為缺乏約束、相關(guān)法律政策缺失。（3）REITs在我國發(fā)展的機遇：我國房地產(chǎn)市場的成熟是推動中國式REITs成長的保障、REITS發(fā)展所需的投資主體已逐步形成、國內(nèi)信托業(yè)的發(fā)展和日趨規(guī)范為REITs在我國的發(fā)展創(chuàng)造了制度環(huán)境、加入WTO為中國發(fā)展REITs提供了機遇、國際經(jīng)驗為REITs發(fā)展提供了現(xiàn)實條件。（4）REITs在我國發(fā)展所面臨的挑戰(zhàn)：中國金融市場的不成熟、中國房地產(chǎn)開發(fā)市場的發(fā)展落后、面臨市場炒作風險、法律及配套法規(guī)亟待完善、社會文化背景障礙。

注釋：

{1}新資本國際投資公司CEO，中國房地產(chǎn)開發(fā)基金董事長，原荷ING董事胡旭成，海外基金與中國房地產(chǎn)項目多樣化合作與渠道途徑：現(xiàn)在對中國房地產(chǎn)最大的一個制約就是缺乏完善的金融配套服務體系，因為在中國沒有真正房地產(chǎn)的金融，只有房地產(chǎn)的貸款，還是一種變相的貸款。

{2}數(shù)據(jù)來源：中國國家經(jīng)貿(mào)委經(jīng)濟信息中心

（作者簡介：施金亮，上海大學國際工商與管理學院副教授，何金衛(wèi)，上海大學國際工商與管理學院研究生 上海 200444）

（責編：若佳）