郭恩才

中國資本市場缺乏讓水沸騰的1攝氏度

資本，是任何一個(gè)國家都稀缺的資源。資本市場是資本的“加工廠”，衡量一國資本市場的效率，就是看它能把多大比率的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資。我國是世界上儲(chǔ)蓄率最高的國家之一，也是資本市場效率最低的國家之一。一方面，大量的資金在銀行、在居民手中閑置；另一方面，國家又要千方百計(jì)地吸引高成本的國外資本用于投資。問題的癥結(jié)在于我國的資本市場不完善，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的機(jī)制尚未健全。

私募股權(quán)基金(Private Equity Fund，以下簡稱PE)，是最近幾年我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中曝光頻率最高的新詞匯之一。作為一種投資方式和投資組織形式，PE經(jīng)過了20世紀(jì)80年代的喧囂和90年代的沉寂后，在21世紀(jì)初從西半球重新崛起，并一路高歌向新興市場擴(kuò)張，在全球形成了一道亮麗的風(fēng)景。如今的PE已經(jīng)成長為一個(gè)舉足輕重的金融行業(yè)。在歐美發(fā)達(dá)國家，PE每年投資額已占到GDP的4％至5％，成為僅次于銀行貸款和IPO(首次公開發(fā)行)的重要融資手段。

在中國，流動(dòng)性過剩已經(jīng)成了我們的一塊心病。我們長期為積存在銀行的規(guī)模龐大的資金而憂心忡忡，為外匯儲(chǔ)備的快速增長而手足無措，為巨額民營資本的無序流動(dòng)而擔(dān)驚受怕，為股市和房地產(chǎn)市場的非理性繁榮而寢食不安。關(guān)鍵的問題就在于我們未能找到一個(gè)“泄洪”的“閘門”，這個(gè)“閘門”就是PE。中國人民銀行原副行長吳曉靈說過：中國不缺乏有戰(zhàn)略眼光的企業(yè)家，不缺乏有冒險(xiǎn)精神的投資人，也不缺乏有效利用的各種資源。中國缺乏組合各種要素的金融工具，而私募股權(quán)基金就是其中之一。中國資本市場并不缺乏構(gòu)成99攝氏度的金融要素，只是缺乏讓水沸騰的那1攝氏度，而這1攝氏度就是私募股權(quán)基金。

在西方發(fā)達(dá)國家資本市場，PE是僅次于IPO的直接融資渠道。2006年，美國PE籌資總額為1620億美元，已首次超過美國紐約證券交易所、納斯達(dá)克市場和美國證交所公開發(fā)行股票的籌資總額1540億美元。相反，我國企業(yè)通過PE渠道融資的比例卻很低，2006年P(guān)E投資額不及企業(yè)國內(nèi)IPO融資額和股市再融資額2100億元的50％。因此，大力發(fā)展PE可以緩解我國資本市場結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡的矛盾。

PE是什么?

根據(jù)基金募集的方式不同，可以分為公募基金和私募基金。

其實(shí)公募和私募是資金募集的兩種不同方式，不僅適用于基金，也適用于股票與債券的發(fā)行。

公募的意思就是公開募集，又稱公開發(fā)行，是指發(fā)行人通過中介機(jī)構(gòu)向不特定的社會(huì)公眾廣泛地募集資金。在公募發(fā)行情況下，所有合法的社會(huì)投資者都可以參加認(rèn)購。私募又稱不公開發(fā)行或內(nèi)部發(fā)行，是指面向少數(shù)特定的投資人募資的方式。

公募基金可以通過公告形式將基金發(fā)行的消息廣泛告知于非特定的投資者，經(jīng)過一定的審批手續(xù)后基金單位或基金券可以上市交易，類似于股票。由于涉及大眾投資者的利益，所以公募基金受到政府部門嚴(yán)格的監(jiān)管，基金公司必須按照證券監(jiān)管部門的規(guī)定定期披露信息，提示風(fēng)險(xiǎn)。

私募基金是指通過非公開方式，面向少數(shù)特定投資者募集資金而設(shè)立的基金。私募基金盡管也要做相關(guān)文件(如募集說明書等)，但文件只是在小范圍內(nèi)傳閱，即潛在的投資者是具備一定條件的合格投資者。所謂合格，主要指占有財(cái)富的規(guī)模和獲取財(cái)富的能力，換句話說就是對投資風(fēng)險(xiǎn)的承受能力。如在美國，對沖基金對參與者有非常嚴(yán)格的規(guī)定：若以個(gè)人名義參加，最近兩年個(gè)人年收入至少在20萬美元以上；若以家庭名義參加，家庭近兩年的收入至少在30萬美元以上；若以機(jī)構(gòu)名義參加，其凈資產(chǎn)至少在100萬美元以上，而且對參與人數(shù)也有相應(yīng)的限制。因此，私募基金更像為中高端投資者量身定做的投資服務(wù)產(chǎn)品。由于私募基金涉及的是少數(shù)投資者的利益，對社會(huì)的整體影響相對較小，各國政府對其監(jiān)管并不十分嚴(yán)格。私募基金行事低調(diào)，一般都不謀求公開上市。

PE的需求方：潛在的目標(biāo)企業(yè)

2007年11月上旬，在“國際金融論壇2007年第四屆全球年會(huì)”上，中國人民的老朋友、美國前總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問約翰·拉特里奇先生作了題為《私募基金是中國整個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的重要成分》的演講。

拉特里奇說：私募基金對中國整個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體來說是比較重要的，中國的產(chǎn)值大概是1.3萬億美元，奇怪的是有一半GDP來源于你根本沒有聽到過的公司，這些公司就是我所說的私營的公司。但是在過去的二十五年當(dāng)中，世界500強(qiáng)包括美國500強(qiáng)企業(yè)，根本沒有創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，而更多的就業(yè)機(jī)會(huì)是來自中小企業(yè)，公共公司(指上市公司)可以從股市當(dāng)中獲得更多的資金，從納斯達(dá)克、從債券市場、從直接的投資當(dāng)中獲得很多的利益。市場對于他們來說永遠(yuǎn)是開放的，而小型的企業(yè)只有一些很有限的資金來源，如在美國，大多數(shù)的資金主要來源于私募基金。

據(jù)中國銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，我國銀行貸款依然集中于大企業(yè)和大客戶。截至2006年6月底，貸款余額億元以上的大客戶在全國17家最大商業(yè)銀行客戶中，個(gè)數(shù)不足0.5％，但貸款余額比重卻超過50％。也就是說，0.5％的大客戶掌握了50％的銀行貸款。主要銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)授信余額僅為32536億元。創(chuàng)造了中國約七成GDP的廣大中小企業(yè)僅占主要金融機(jī)構(gòu)貸款的16％，這顯然是不合理的。

中國的中小企業(yè)究竟有多少家?有的說有500萬家，有的說有1000萬家，有的還說有1800萬家。在2007年4月召開的“中國中小企業(yè)信息化春季交流會(huì)”上，賽迪顧問發(fā)布的研究報(bào)告顯示，截至2006年10月，中國有4200多萬家中小企業(yè)，占全國企業(yè)數(shù)量的99.8％，中小企業(yè)創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)占國民生產(chǎn)總值的58％。

截至2007年底我國有境內(nèi)外上市公司2000多家，這個(gè)數(shù)字與非上市公司的比例約為1：21000?？紤]到股市擴(kuò)容的效應(yīng)，如果五年內(nèi)我國上市公司達(dá)到4000家的規(guī)模，上市公司與非上市公司的比例為1：10000。上市公司依舊是鳳毛麟角式的稀缺資源。長期以來，融資難、貸款難、結(jié)算難等金融服務(wù)滯后問題嚴(yán)重制約了我國中小企業(yè)的發(fā)展。

PE資金的供給方：LP

PE資金的供給方是PE資本的提供者，在采取有限合伙制的投資機(jī)構(gòu)中它們扮演的是有限合伙人(LP)的角色，其特點(diǎn)有三：一是經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，青睞高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資形式；二是不參與投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)營與管理；三是以出資為限對公司負(fù)債承擔(dān)有限責(zé)任。PE的投資者可以區(qū)分為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者兩種類型，其中機(jī)構(gòu)投資者提供絕大部分資金。

在PE發(fā)育比較成熟的美國，政府允許養(yǎng)老基金、銀行、保險(xiǎn)公

司、證券公司在進(jìn)出余額及盈利中劃出5％用做風(fēng)險(xiǎn)投資，允許共同基金劃出5％至10％用做風(fēng)險(xiǎn)資金，允許國外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入國內(nèi)市場，這就疏通了私募基金的資金來源渠道。2000年養(yǎng)老金對PE的投資占PE總投資額的40％，金融和保險(xiǎn)公司占23％，捐贈(zèng)基金占21％。

我國潛在的PE投資者包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、社保基金、企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者及國外投資機(jī)構(gòu)和私人投資者。如果政府適度放開相關(guān)投資政策，必將迸發(fā)出巨大的資本供給能量。

金融業(yè)是PE資金的主要來源。中國的金融業(yè)到底有多少錢?在2007年6月6日召開的“中部金融業(yè)崛起”論壇上，銀監(jiān)會(huì)辦公廳主任賴小民介紹說，中國金融業(yè)總資產(chǎn)已突破47萬億元，其中銀行業(yè)占比已達(dá)95％以上。據(jù)賴小民介紹，在47萬億元的總量中，銀行業(yè)金融總資產(chǎn)達(dá)44萬億元，證券業(yè)約1萬億元，保險(xiǎn)業(yè)約為2.4萬億元。如果金融業(yè)總資產(chǎn)的5％可以用于PE投資，就可以有2.35萬億元人民幣的潛在PE資本，約合3000億美元，這一數(shù)據(jù)為2006年我國中外PE投資額130億美元的23倍。退一步講，即使金融業(yè)總資產(chǎn)的1％可以用于PE投資，就可以有4700億元人民幣的潛在PE資本，約合636億美元，這一數(shù)據(jù)為2006年P(guān)E投資額的近5倍。但截至2008年5月底，對于擁有大量資金的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、大型國有企業(yè)，甚至包括社會(huì)保障基金和企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)來說，能否投資PE依然沒有一個(gè)明確的說法。

在美國，公共和私人養(yǎng)老基金是私募基金的主要來源，約占PE和對沖基金資金來源的40％。在我國，成立于2000年8月的全國社?；鹨蜒杆俪蔀橹袊钣杏绊懥Φ臋C(jī)構(gòu)投資者之一，總資產(chǎn)高達(dá)4500億元人民幣(約合580億美元)。全國社保基金理事會(huì)副理事長高西慶在“中國企業(yè)國際融資洽談會(huì)(2007年中國并購年會(huì))”上透露，社?；饘⑦M(jìn)軍PE，在配置比例上為總資產(chǎn)的20％，這意味著約有900億元人民幣(約合116億美元)可以投資PE，這一金額接近我國2006年中外PE投資的總和。

勞動(dòng)和社會(huì)保障部部長田成平在2007年第19期《求是》上撰文指出，2006年，全國各省、市、自治區(qū)五項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)基金總收入8626億元，總支出6472億元，年底累計(jì)積累8239億元，中央政府尚未明確地方社保基金可用于PE的投資比例，但這只不過是時(shí)間問題，投資風(fēng)險(xiǎn)可控、高收益的金融工具是社保基金生存的必由之路。

近年來，金融投資也成為大型企業(yè)和跨國公司經(jīng)營戰(zhàn)略的有機(jī)組成部分。2007年9月1日，中國企業(yè)聯(lián)合會(huì)、中國企業(yè)家協(xié)會(huì)公布了“2007中國企業(yè)500強(qiáng)”年度排行榜?！?007中國企業(yè)500強(qiáng)”的營業(yè)收入為17.49萬億元人民幣，資產(chǎn)總額達(dá)51.98萬億元人民幣。如果將這51.98萬億元的1％用于PE投資，就將形成5000億元人民幣的PE資本。

種種跡象表明，未來的五至十年將是我國本土PE高速發(fā)展的黃金時(shí)期。