從規(guī)范地方政府債務(wù)管理的角度考慮，必須研究建立一套包括規(guī)?？刂啤L(fēng)險預(yù)警、債務(wù)預(yù)算、債務(wù)審批在內(nèi)的基本制度框架，以合理評估發(fā)債申請地區(qū)的償債能力，控制償債風(fēng)險，最大限度地發(fā)揮資金使用效益。

廣受市場矚目的地方債發(fā)行終于正式啟動，并將隨著首只地方政府債——新疆地方債在交易所市場的公開發(fā)行而陸續(xù)進(jìn)入密集發(fā)行期。根據(jù)公開的消息，目前2000億元地方債發(fā)行額度中超過一半以上已經(jīng)被瓜分完畢，20個省、市、自治區(qū)合計分得地方債份額達(dá)1432億元，其中四川因為受“5#8226;12”地震的影響，恢復(fù)重建任務(wù)較重，獲得的額度最高，達(dá)180億元；額度最少的天津也達(dá)到26億元。按照中央的有關(guān)精神，此次地方債發(fā)行會更多地向中西部地區(qū)傾斜。

據(jù)悉，繼新疆地方債發(fā)行后，安徽40億元地方債也將于3月31日起進(jìn)入發(fā)行程序，其他各地政府包括四川、吉林等地正在逐步履行審批程序。由于地方投資急需啟動資本金，預(yù)期這些債券將會在第二、三季度密集發(fā)行。

“準(zhǔn)國債”評級降低信用風(fēng)險

此前，鑒于地方債發(fā)行量較小、連續(xù)性不強(qiáng)等因素，很多機(jī)構(gòu)認(rèn)為市場可能會要求一定的流動性溢價。但從首只地方債發(fā)行招投標(biāo)的結(jié)果看，新疆地方債券不僅中標(biāo)倍數(shù)遠(yuǎn)高于國債，最終中標(biāo)利率也與二級市場同期限國債的收益率僅有一個基點之差，充分表明了機(jī)構(gòu)對地方債的追捧，其旺盛的配置需求一定程度上抵消了對于地方債流動性風(fēng)險的擔(dān)憂。一方面地方債3年期的發(fā)行期限較為符合機(jī)構(gòu)的投資偏好，另一方面，由于地方債的“準(zhǔn)國債”性質(zhì)使其基本上不存在違約風(fēng)險，為其贏得了以商業(yè)銀行為主的機(jī)構(gòu)的追捧。

2009年地方政府債券從發(fā)行到還本付息的整個流程中，財政部都處于第一線的位置，不僅承擔(dān)著代為發(fā)行的職責(zé)，而且代辦還本付息。如果地方政府沒有及時上繳債券本息，由財政部在辦理年度中央與地方政府財政結(jié)算時如數(shù)扣繳，這就意味著當(dāng)?shù)胤秸霈F(xiàn)拖延本息支付甚至違約的時候，財政部就會先代替地方政府進(jìn)行本息支付。

財政部關(guān)于“代辦”的表態(tài)，有點類似于財政部為地方政府債券提供隱性擔(dān)保，在地方政府對本息支付拖延的情況下，可以確保投資者能夠按時收到本息，財政部如何和地方政府進(jìn)行溝通協(xié)商，實際已經(jīng)不會對投資者的利益產(chǎn)生負(fù)面影響。從地方政府財政和中央財政的直屬關(guān)系來看，地方政府如果遇到巨大的財政赤字，中央政府也會通過轉(zhuǎn)移支付、財政返還等方式，來充當(dāng)最后付款人的角色。

新疆債利率或成“標(biāo)桿”

需要注意的是，雖然地方債券享受“準(zhǔn)國債”的評級，但受地方政府信用、稅收因素、投資者供需關(guān)系及流動性狀況等因素的影響，不同地區(qū)的發(fā)行主體之間仍然存在著較大的差異，不同地方政府的地方債券在發(fā)行利率方面也會存在一定的差異。首只地方債的發(fā)行利率有望成為后期地方債發(fā)行利率的重要參考基準(zhǔn)，隨后發(fā)行的沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的地方債利率可能會有所走低。不過，考慮到地方債同為中央擔(dān)保，使得地方政府的信用水平差異對地方債券的發(fā)行利率影響不大。

地方債的發(fā)行無疑豐富了我國債市的投資品種，但受供需狀況決定，地方債并不會對債市產(chǎn)生太大的影響。2009年預(yù)算財政赤字規(guī)模為9500億元，其中包括了地方政府預(yù)算的財政赤字2000億元。依據(jù)年度報告中所做的預(yù)測，考慮到今年的新增信貸額度在5萬億元至6萬億元，今年整體的債券資金供給將大于債券發(fā)行供給，銀行將成為債券市場最主要的資金供應(yīng)者。從期限來看，地方政府債券的期限為3年，反而打消了市場之前對地方政府債券可能為中長期債券的顧慮，如此來看，今年長期國債的供給占比還是相對較低的，而3年期品種是債市需求最旺盛的期限品種，銀行、保險和基金都很偏好該段期限的債券品種?？傮w上來看，3年期債券供給的增多，并不會對債市造成大的影響。

就首期地方債的發(fā)行結(jié)果來看，新疆債獲得2.07倍的認(rèn)購倍數(shù)表明地方債作為一個新型的債券市場投資品種，顯然受到了市場的普遍認(rèn)可，因此預(yù)計上市后其在二級市場也會有較好的表現(xiàn)。

填補(bǔ)債市空白

地方債的推出將填補(bǔ)我國債券市場上債券品種的空白。

就性質(zhì)看，地方債與當(dāng)前城投債的募資安排有一定相似性，都是用于城市公共建設(shè)之類的項目工程。市場普遍認(rèn)為，雖然地方債對城投債有一定影響，但不會壓縮城投債發(fā)行空間。從地方政府的角度看，從地方債享受的“準(zhǔn)國債”評級以及財政部為地方債發(fā)行提供了“隱性擔(dān)保”看，發(fā)行地方債無疑更為有利。不過，由于地方債和城投債兩個債種在發(fā)行平臺、主體資質(zhì)、發(fā)行利率、期限等方面存在或多或少的差異，二者之間的關(guān)系是互為補(bǔ)充，而非替代。就主體發(fā)行資質(zhì)來看，地方債政策性色彩濃厚，發(fā)行主體偏向于欠發(fā)達(dá)的中西部地區(qū)；城投債募資雖然一般也都用于城市公共建設(shè)之類的公益性投資項目，但發(fā)行主體往往是發(fā)達(dá)地區(qū)，這一點在中期票據(jù)和短期融資券上尤為突出。此外，兩者的發(fā)行利率和發(fā)行期限也各不相同。

在幾乎沒有信用風(fēng)險的情況下，地方政府債相對于國債的信用風(fēng)險溢價將很小，同時免稅效應(yīng)也消除了稅收價差。這樣，影響地方政府債發(fā)行利率的最大因素將只在于其流動性溢價。

按照目前的發(fā)行量和發(fā)行模式來看，地方債對市場的影響更多是有利的。首先，2000億元的規(guī)模不僅給債市帶來了新鮮血液，也為銀行、保險、基金等機(jī)構(gòu)投資者提供了一個比較好的資產(chǎn)配置工具和新的品種，因此這會增加債市的吸引力，帶動債市二級市場交易，穩(wěn)定投資者信心。其次，今年以來，債市資金面持續(xù)寬裕，也有利于新債的發(fā)行。

受前期相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的影響，債市近期重新陷入振蕩整理行情。債市中期利好的基礎(chǔ)仍然扎實，后市仍有望獲得較好表現(xiàn)。此外，今年以來銀行體系內(nèi)充裕的流動性也將推動債市持續(xù)向好。目前我國政府總的負(fù)債規(guī)模占GDP總額不到30%，發(fā)行地方債不僅不會給債券市場帶來系統(tǒng)風(fēng)險，反而能推動我國債券市場的發(fā)展。

2000億助力保增長

據(jù)財政部公布的相關(guān)數(shù)據(jù)，2008年，全國財政收入（執(zhí)行初步統(tǒng)計數(shù)）為61316.9億元，同比增長19.5%。其中，地方本級收入28644.91億元，增長21.5%。而與此相對應(yīng)的支出數(shù)據(jù)是，全國財政支出（執(zhí)行初步統(tǒng)計數(shù)）為62427.03億元，同比增長25.4%。其中，地方本級支出49052.72億元，增長27.9%。

從上述數(shù)據(jù)來看，不僅支出數(shù)額超出收入數(shù)額，而且支出增幅也高于收入增幅。尤為明顯的是，整個2008年，地方本級支出數(shù)額甚至超出其相應(yīng)收入的近一倍。

另據(jù)國家發(fā)改委有關(guān)部門測算，2009年，地方政府須為中央投資項目提供配套資金約6000億元，而地方政府自身僅能夠提供3000億元，缺口近3000億元。一方面，經(jīng)濟(jì)增速放緩、減輕企業(yè)和居民稅負(fù)必然會使財政收入增速下降；另一方面，為刺激經(jīng)濟(jì)增長、改善民生和深化改革，又需要大幅度增加投資和政府支出。在這種形勢下，大規(guī)模的投資讓各級政府倍感壓力。因此，安排省級政府適當(dāng)發(fā)行地方政府債券是應(yīng)對國際金融危機(jī)，擴(kuò)內(nèi)需、保增長的重要舉措。此次發(fā)行2000億元地方債是配合中央發(fā)債的市場救急方案，是對經(jīng)濟(jì)的輸血。?

對于地方政府債券，國務(wù)院明確規(guī)定，地方政府債券資金主要安排用于中央投資地方配套的公益性建設(shè)項目及其他難以吸引社會投資的公益性建設(shè)項目，嚴(yán)格控制安排用于能夠通過市場化行為籌資的投資項目，不得安排用于經(jīng)常性支出和樓堂館所項目建設(shè)。投資項目資金使用范圍主要包括：保障性安居工程，農(nóng)村民生工程和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施，醫(yī)療衛(wèi)生、教育、文化等社會事業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，生態(tài)建設(shè)工程，地震災(zāi)后恢復(fù)重建以及其他涉及民生的項目建設(shè)與配套等。而更多向中西部地區(qū)傾斜，是此次地方債的一大特點。?

從經(jīng)濟(jì)實力、償債能力來看，東部沿海地區(qū)顯然強(qiáng)過中西部地區(qū)。但是，地方債發(fā)行反而更多在中西部著力，是由于中西部地區(qū)涉及民生的建設(shè)項目欠賬較多。相對而言，東南沿海地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施方面已經(jīng)基本飽和，這樣的傾斜將會使資金投入邊際效益更高。從短期看，可以就地解決中西部地區(qū)就業(yè)問題，從中長期看，則可為中西部地區(qū)未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。這樣的投入將使內(nèi)陸地區(qū)各種生產(chǎn)要素的比較優(yōu)勢更加凸顯，沿海向內(nèi)地的結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級、產(chǎn)業(yè)的梯度轉(zhuǎn)移才有了真正實現(xiàn)的條件。危機(jī)過后，中國區(qū)域經(jīng)濟(jì)可能會重新洗牌，格局也將可能發(fā)生重大變化。?

控制風(fēng)險不容忽視

全球金融危機(jī)爆發(fā)后，我國及時出臺了4萬億元刺激經(jīng)濟(jì)計劃，這給我國地方政府帶來更大的資金壓力。地方債的發(fā)行，無疑將彌補(bǔ)地方政府的資金缺口，同時也把地方政府推上了市場，對改善地方政府治理結(jié)構(gòu)和信用的建設(shè)大有裨益。但發(fā)行地方債也是一把“雙刃劍”，帶來的風(fēng)險不容忽視。尤其如果監(jiān)管不到位，容易導(dǎo)致地方政府濫發(fā)債券而帶來巨額財政赤字。這實際上是對地方政府的道德水平和自我約束能力的一種考驗。同時，當(dāng)前一些地方政府的債務(wù)狀況不容樂觀，也給發(fā)行地方債帶來了一些隱患。有數(shù)據(jù)顯示，截至2007年底，中國地方政府性債務(wù)總額大約達(dá)到4萬多億元，這還不包括“隱性債務(wù)”。如果繼續(xù)預(yù)支地方財政收入，最終會有地方政府因為還不起債務(wù)，或不得不由中央財政來解決，或陷入破產(chǎn)的邊緣。巨大的風(fēng)險，也使得我國在發(fā)行地方債問題上極為謹(jǐn)慎。雖然規(guī)定“地方發(fā)債后募集的資金，將被限定用于中央財政投資地方項目的配套工程，以及民生項目，不得用于經(jīng)常性支出”，但是這兩個概念容易混淆，邊界很不清晰。事實上，1998年亞洲金融危機(jī)期間，我國就曾通過發(fā)行長期建設(shè)國債并轉(zhuǎn)貸給地方的方式，增加地方政府財力，但其后轉(zhuǎn)貸資金的償還情況并不理想，一些財力薄弱的省份無力歸還，最終由中央財政兜底。

正是出于防范風(fēng)險的考慮，此次允許地方發(fā)債從制度上在兩方面進(jìn)行了重大的改進(jìn)。一是由當(dāng)年的中央發(fā)債“轉(zhuǎn)貸”變成“代發(fā)”，以便使地方債的權(quán)責(zé)更好地聯(lián)系起來。具體做法是地方債由財政部代理發(fā)行，地方政府承擔(dān)還本付息責(zé)任，按期繳送財政部專戶，由財政部代為償還。對未及時上交本息、發(fā)行費的，在財政部與地方財政年終結(jié)算時如數(shù)扣繳并處以罰息。二是增加了限制風(fēng)險的措施。在額度分配上將主要依據(jù)地方政府的財政收入和償還能力及配套項目的需求來確定，同時嚴(yán)管資金的使用，嚴(yán)禁用于經(jīng)常性支出。

在當(dāng)前特殊的國內(nèi)國外經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，揚(yáng)長避短，發(fā)揮地方債對推動地方政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，成為首選之策。同時，防范有可能帶來的風(fēng)險也必須跟進(jìn)。發(fā)行地方債券，是為了促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，同時把地方政府的顯性和隱性債務(wù)更透明地管理起來，有利于防范風(fēng)險。因此，在發(fā)揮地方債推動地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時，同步設(shè)計控制風(fēng)險的制度，防范可能發(fā)生的債務(wù)風(fēng)波成為重中之重。本次發(fā)行地方債效果如何，主要取決于設(shè)計風(fēng)險控制和監(jiān)督機(jī)制的合理性。由中央政府代發(fā)，就是一個控制風(fēng)險的措施。地方債列入省級預(yù)算管理，也是一個控制風(fēng)險的重要舉措。加強(qiáng)監(jiān)管，制定相關(guān)的法律法規(guī)，應(yīng)該是下一步努力的方向。而這次中央發(fā)行地方政府債券是應(yīng)對國際金融危機(jī)，實施積極財政政策，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的一項特殊政策措施。從規(guī)范地方政府性債務(wù)管理的角度考慮，必須研究建立一套包括規(guī)?？刂?、風(fēng)險預(yù)警、債務(wù)預(yù)算、債務(wù)審批在內(nèi)的基本制度框架，以合理評估發(fā)債申請地區(qū)的償債能力，控制償債風(fēng)險，最大限度地發(fā)揮資金使用效益。