研究支持|國(guó)泰君安銀行業(yè)分析師 伍詠剛

中國(guó)有沒(méi)有發(fā)生金融危機(jī)？看看2008年中國(guó)銀行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表吧——在禍及全球的金融動(dòng)蕩中，還有哪個(gè)國(guó)家的銀行業(yè)能夠取得將近40%的凈利潤(rùn)收益？

凈賺1100億元人民幣，足以笑傲全球，這是工商銀行2008年的成績(jī)單。雖然比2007年11月峰值時(shí)的股價(jià)縮水了55%，但工商銀行（601389.SH）仍然牢牢把持著全球市值最大的銀行，而彼時(shí)的“龍頭老大”美國(guó)花旗銀行如今的市值還不到工商銀行的十分之一。

更重要的是，中國(guó)銀行業(yè)整體實(shí)力在這樣的座次排名上也已全面上升。截至今年4月初，建設(shè)銀行（601939.SH）和中國(guó)銀行（601988.SH）緊隨工商銀行，占據(jù)了全球市值最大銀行的前三名。

如此局面的產(chǎn)生與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家大銀行遭遇百年重創(chuàng)有關(guān)，但應(yīng)當(dāng)看到的是通過(guò)股份制改革和進(jìn)入資本市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)企業(yè)無(wú)論是內(nèi)部治理水平還是市場(chǎng)盈利水平，都已經(jīng)迎來(lái)了改革開(kāi)放以來(lái)最好的一個(gè)發(fā)展階段。

固然，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷高速增長(zhǎng)后的一次艱難調(diào)整，這對(duì)于國(guó)內(nèi)銀行業(yè)來(lái)說(shuō)是個(gè)巨大的挑戰(zhàn)，不過(guò)與需要政府動(dòng)“大手術(shù)”的花旗、匯豐等銀行不同的是，中國(guó)銀行業(yè)企業(yè)正以積極的姿態(tài)調(diào)整自身節(jié)奏，并努力推動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速的發(fā)展。

如果要做更加具象的描述，我們不妨來(lái)觀察一下在資本市場(chǎng)上中國(guó)上市銀行們的表現(xiàn)。

自2008年初調(diào)整至第四季度探底成功后，隨著A股市場(chǎng)的回暖，幾乎所有的銀行股都在構(gòu)筑一個(gè)巨大的“圓弧底”形態(tài)，并已經(jīng)進(jìn)入“微笑曲線”的右端，成交量也日趨活躍。雖然其較為溫和的走勢(shì)并不如有色金屬等板塊行情來(lái)的凌厲，但作為占市場(chǎng)權(quán)重非常大的一個(gè)板塊，銀行股的走勢(shì)與整個(gè)資本市場(chǎng)乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展勢(shì)態(tài)更加吻合。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，仍然處于“價(jià)值洼地”的銀行股是否能夠重歸帶領(lǐng)大盤(pán)上行的龍頭王座？2009年，中國(guó)銀行業(yè)上市公司在信貸井噴之后又會(huì)交出怎樣的答卷？這是一個(gè)富有吸引力的話題，本期《英才》特邀國(guó)泰君安銀行業(yè)分析師伍詠剛，一同解析中國(guó)銀行業(yè)上市公司的投資價(jià)值。

銀行股漲勢(shì)洶洶

中國(guó)銀行業(yè)保持每年15%-20%的增長(zhǎng)水平是比較正常的狀態(tài)，在未來(lái)一兩年內(nèi)，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)企業(yè)就應(yīng)該能夠恢復(fù)到這樣的增長(zhǎng)水平。

由于2008年四季度宏觀經(jīng)濟(jì)的驟然降溫以及之前形成的降息通道，使得國(guó)內(nèi)銀行業(yè)盈利能力受到了很大的壓力，一些市場(chǎng)分析人士評(píng)論認(rèn)為，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)將會(huì)出現(xiàn)明顯的下滑，乃至是虧損。然而，這樣的預(yù)言很快就被2009年一季度的信貸井噴行情所沖淡。

據(jù)工、中、建、交四大上市銀行近期披露的數(shù)據(jù)顯示，3月此四家銀行共釋放信貸8000億元，而整個(gè)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)新增貸款量也刷出了1.89萬(wàn)億的歷史新高，加之前兩個(gè)月的2.69萬(wàn)億，2009年一季度國(guó)內(nèi)銀行業(yè)信貸規(guī)模就達(dá)到了4.58萬(wàn)億，已經(jīng)迫近全年信貸規(guī)模5萬(wàn)億元的底線。這個(gè)驚人的數(shù)據(jù)似乎也為銀行業(yè)今年的業(yè)績(jī)預(yù)期提供了安全保障。

伍詠剛認(rèn)為，未來(lái)幾個(gè)月銀行業(yè)信貸規(guī)?？赡軙?huì)緩緩回落至三四千億的水平，但同比下來(lái)這仍然會(huì)是個(gè)較高的增長(zhǎng)水平?！翱傮w來(lái)講，雖然今年還有降息的可能，但信貸規(guī)模的快速增長(zhǎng)必然會(huì)對(duì)銀行業(yè)保持盈利能力有明顯的正面作用，在凈利差收窄的情況下，可以起到‘以量補(bǔ)差’的效果?！?/p>

不過(guò)，銀行信貸規(guī)模在3月底的再次集中井噴，似乎有突擊完成任務(wù)之嫌，這也引發(fā)了市場(chǎng)各方對(duì)于銀行信貸質(zhì)量和結(jié)構(gòu)的質(zhì)疑?！耙患径茹y行業(yè)信貸規(guī)模的放量還不足以說(shuō)明問(wèn)題，因?yàn)檫@其中包含了很多政府為了增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)信息而釋放出來(lái)的一些儲(chǔ)備項(xiàng)目，而這些項(xiàng)目潛在的風(fēng)險(xiǎn)并不大。”

實(shí)際上，去年四季度之后上市銀行普遍大幅計(jì)提撥備，從一定程度上降低了今年業(yè)績(jī)的波動(dòng)。伍詠剛認(rèn)為除了信貸規(guī)模外，“保八”也是銀行業(yè)今年的一個(gè)關(guān)鍵詞?！叭绻暧^經(jīng)濟(jì)能夠保八成功，銀行不良貸款的增加必然會(huì)小于原來(lái)的預(yù)期，資金撥備和信貸成本都會(huì)降低，從而保證銀行的盈利?！?/p>

此外，還有一些積極因素使得銀行業(yè)企業(yè)在2009年的發(fā)展能夠有一個(gè)相對(duì)正向的預(yù)期。比如，就目前的狀況而言，中國(guó)的銀行體系保持健康運(yùn)行，而我們國(guó)家的儲(chǔ)蓄率還是比較高的，這一傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在銀行的業(yè)務(wù)比重仍然在85%以上，非常充足。在銀行卡結(jié)算及其他資金業(yè)務(wù)等非利息收入上，也還有很大的增長(zhǎng)空間。

除了業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)外，在費(fèi)用控制方面，銀行業(yè)企業(yè)在前幾年就不斷加大IT投入，現(xiàn)在已經(jīng)可以為銀企在費(fèi)用控制上提供一定的前提條件。在2009年相對(duì)不是很好的環(huán)境下，加大費(fèi)用支出的控制，使得費(fèi)用收入比呈現(xiàn)下降的態(tài)勢(shì)，也將會(huì)對(duì)銀行業(yè)的盈利產(chǎn)生重要影響。

在這些積極因素之下，2009年中國(guó)銀行業(yè)企業(yè)究竟會(huì)有什么樣的一種增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)呢？國(guó)泰君安證券給出的預(yù)測(cè)是5.6%左右的增長(zhǎng)率，“從現(xiàn)在的趨勢(shì)來(lái)看，銀行業(yè)企業(yè)今年出現(xiàn)明顯下滑的可能性不大，我們還是比較樂(lè)觀的給出一個(gè)5%-10%的凈增長(zhǎng)區(qū)間?！?/p>

與2008年30%多的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)相比，國(guó)泰君安證券這個(gè)“偏樂(lè)觀”的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)顯然低了不少。“就增速而言，2009年銀行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)肯定是處于一個(gè)低谷期，但2008年的高增長(zhǎng)是在諸如稅收降低等非常態(tài)因素的刺激下取得的，所以會(huì)有一些落差?！?/p>

中國(guó)銀行業(yè)保持每年15%-20%的增長(zhǎng)水平是比較正常的狀態(tài)，在未來(lái)一兩年內(nèi)，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)企業(yè)就應(yīng)該能夠恢復(fù)到這樣的增長(zhǎng)水平，但很難再像2006年至2008年那樣冒尖了，整個(gè)行業(yè)的發(fā)展將趨于理性。當(dāng)然，這并不意味著銀行業(yè)板塊缺乏投資機(jī)會(huì)，伍詠剛認(rèn)為就今年的行情而言，銀行股跑贏大盤(pán)基本上是沒(méi)有懸念的。

“中國(guó)銀行業(yè)每經(jīng)歷一個(gè)經(jīng)濟(jì)低谷階段或者通縮階段后，都會(huì)出現(xiàn)盈利能力的明顯提升。這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境決定的——銀行流動(dòng)性比較充足，且有國(guó)家信用，不會(huì)像西方銀行因?yàn)榱鲃?dòng)性緊張而破產(chǎn)，同時(shí)在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)獲得的大量廉價(jià)抵押物又能在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期賺上一筆。因此，我們通常會(huì)看到，在危機(jī)過(guò)后銀行股出現(xiàn)可觀的上漲幅度。”

股份制商業(yè)銀行最富投資機(jī)會(huì)

股份制銀行經(jīng)歷股份制改革的時(shí)間要遠(yuǎn)比大行或城市商業(yè)銀行長(zhǎng)，也就意味著其在激勵(lì)機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面更經(jīng)受得起考驗(yàn)……

從A股市場(chǎng)銀行板塊上市公司的整體表現(xiàn)來(lái)看，顯然自上證指數(shù)見(jiàn)1664點(diǎn)回暖以來(lái)，銀行股還沒(méi)有太像樣的表現(xiàn)。雖然其漲幅略微領(lǐng)先與同期大盤(pán)的漲幅，但對(duì)底部的確認(rèn)過(guò)程銀行股甚至比大盤(pán)還稍晚一些，只到今年2月之后，銀行股才略微顯現(xiàn)翹頭的走勢(shì)。

3月末，盡管工、建、中三大行發(fā)布了較預(yù)期更好的年報(bào)業(yè)績(jī)，但市場(chǎng)人氣只維持了很短的時(shí)間。不過(guò)，由于估值仍然偏低，且板塊未來(lái)預(yù)期升溫，銀行股還是吸引了市場(chǎng)的關(guān)注，尤其是中型股份制銀行和城市商業(yè)銀行股票開(kāi)始修筑明顯的上升通道。

實(shí)際上，銀行股板塊分化的走勢(shì)在以往的行情中就有所表現(xiàn)。比如，在2006年-2008年這一輪大牛市行情發(fā)動(dòng)的時(shí)期，是以招商銀行（600036.SH）等中型股份制銀行為先鋒龍頭帶動(dòng)板塊人氣的；在行情的中程，寧波銀行（002142.SZ）、南京銀行（601009.SH）這樣的新上市的城市商業(yè)銀行表現(xiàn)出色；而在行情高漲期，則是以工商銀行為首的大型國(guó)有商業(yè)銀行推高人氣的。

那么這三種類(lèi)型的銀行股，其后市機(jī)會(huì)到底如何呢？伍詠剛分析認(rèn)為投資者可以更多的關(guān)注中型股份制銀行。

“這些股份制銀行經(jīng)歷股份制改革的時(shí)間要遠(yuǎn)比大行或城市商業(yè)銀行長(zhǎng)，也就意味著其在激勵(lì)機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面更經(jīng)受得起考驗(yàn)；而在目前信貸放松的環(huán)境下，股份制銀行的活力更強(qiáng)一些，信貸增數(shù)的恢復(fù)也會(huì)更快，更容易實(shí)施‘以量補(bǔ)價(jià)’；還有就是過(guò)去一段時(shí)間里，這類(lèi)銀行的調(diào)整幅度比較大，因此反彈力度也會(huì)相對(duì)更強(qiáng)一些?！?/p>

具體到這一類(lèi)型的銀行股個(gè)股上，伍詠剛將深發(fā)展A（000001.SZ）、浦發(fā)銀行（600000.SH）、興業(yè)銀行(601166.SH)排在了最前面。

對(duì)于老牌的龍頭股深發(fā)展A，很多投資者都有非常深厚的感情，盡管這幾年大盤(pán)藍(lán)籌股數(shù)量不斷增加，但深發(fā)展A依然是深圳市場(chǎng)的一個(gè)重要的指標(biāo)股。伍詠剛認(rèn)為，深發(fā)展A很可能在2009年煥發(fā)活力。首先是因?yàn)楣驹诠芾砗惋L(fēng)險(xiǎn)控制上有了一個(gè)長(zhǎng)足的進(jìn)步，同時(shí)其業(yè)務(wù)發(fā)展結(jié)構(gòu)調(diào)整等很多方面處于行業(yè)領(lǐng)先地位；其次，深發(fā)展A先前最為人關(guān)注的不良貸款通過(guò)去年底的核銷(xiāo)，基本解決了歷史遺留問(wèn)題，而公司絕對(duì)盈利能力不低，剔除去年進(jìn)行的撥備因素，今年一季度10%以上的正增長(zhǎng)也表明其恢復(fù)得不錯(cuò)；還有一個(gè)重要的潛在因素是深發(fā)展A存在著市場(chǎng)并購(gòu)的概念，這是其他銀行股所不具備的。

單從600000的股票編碼上來(lái)看，浦發(fā)銀行似乎有著深發(fā)展A一樣的市場(chǎng)地位，不過(guò)在大藍(lán)籌云集的上海市場(chǎng)，浦發(fā)銀行還擔(dān)當(dāng)不起龍頭的角色。同比行業(yè)板塊內(nèi)，浦發(fā)銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健甚至有些保守，這本來(lái)算不上什么優(yōu)點(diǎn)，但在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于低谷的時(shí)期，保守往往能夠使其很好的控制風(fēng)險(xiǎn)，免受市場(chǎng)傷害。另外，浦發(fā)銀行撥備計(jì)提一直是相當(dāng)充足的，因此其未來(lái)業(yè)績(jī)可信度會(huì)比較高。還有一個(gè)重要的發(fā)展因素在于國(guó)家已經(jīng)批準(zhǔn)上海搞國(guó)際金融中心，加之長(zhǎng)三角的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)關(guān)系，與這些相關(guān)的配套政策和措施都將使近水樓臺(tái)的浦發(fā)銀行受益。

興業(yè)銀行曾經(jīng)創(chuàng)下銀行股的最高價(jià)——70.50元，而在現(xiàn)在的股價(jià)排序中，興業(yè)銀行依然位居最高。過(guò)去的一段時(shí)間投資者認(rèn)為興業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比較大，因此股價(jià)也有較大的跌幅，但伍詠剛分析認(rèn)為，興業(yè)銀行擁有不錯(cuò)的一支管理團(tuán)隊(duì)使其在內(nèi)部管理、業(yè)務(wù)管理以及風(fēng)險(xiǎn)管理方面都比較進(jìn)取，因此能夠保障公司的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。此外，在業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面，尤其是對(duì)同業(yè)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新上興業(yè)銀行有相當(dāng)強(qiáng)的突破能力。

除了上述三家銀行外，國(guó)泰君安證券比較看好的股份制銀行還有正在恢復(fù)元?dú)獾恼猩蹄y行，城市商業(yè)銀行里潛力較大的南京銀行，在大行中，近期信貸等各方面力度較大的交通銀行也是值得關(guān)注的對(duì)象。

不過(guò)，對(duì)于投資者而言，對(duì)一家銀行進(jìn)行投資判斷實(shí)際上比其他行業(yè)板塊要復(fù)雜一些，很難簡(jiǎn)單的通過(guò)PE、PB或者資產(chǎn)質(zhì)量、流動(dòng)性等單項(xiàng)指標(biāo)來(lái)做投資決策的依據(jù)。因此，對(duì)銀行股的投資策略就更加重要了。

伍詠剛建議投資者應(yīng)更多的根據(jù)自己的投資取向來(lái)考慮選擇銀行股?！氨热?，投資資金量比較大的，在風(fēng)險(xiǎn)控制方面要求比較高的投資者不妨買(mǎi)入工商銀行等大銀行的股票，雖然股性不如股份制銀行的活躍，但他們一般會(huì)有高于利息收入的分紅率；如果風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高，市場(chǎng)波動(dòng)比較大容易出現(xiàn)機(jī)會(huì)點(diǎn)的時(shí)候，可以更多的配置股份制銀行?！?/p>