中國“新股不敗”主要的根源在于新股發(fā)行的定價機制有問題，因為中國不是“純粹或者完全市場化的發(fā)行機制”。

中國資本市場已長達半年之久，未有一家企業(yè)進行IPO。而企業(yè)期待IPO融資，保薦人期待靠IPO吃飯，但反過來中小投資者卻視IPO開閘為“洪水猛獸”。面對歷來打新股、炒新股的壯觀場面，剛剛回暖的股市又能經(jīng)得起幾番折騰？

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新將中國的新股發(fā)行視為“世界唯一的一道風景線。”一方面，投資者高呼新股不值它的發(fā)行價；而另一方面，大家卻都不遺余力囤積資金搶購新股。

中金董事長李劍閣面對這個資本市場“老大難”的問題提出了“市場化”的改革議案。建議取消對新股定價的窗口指導，放開對發(fā)行節(jié)奏的控制，并在新股發(fā)行中引入存量發(fā)行。

證監(jiān)會主席尚福林對IPO的重啟做了表態(tài)，表示IPO重啟和發(fā)行制度改革在同時進行。

而新股發(fā)行制度改革的重點，“就是要解決長期以來由新股詢價所形成的發(fā)行價與交易所上市交易之前集合競價所形成的交易基礎(chǔ)價背離過大的問題。”原證監(jiān)會副主席范福春對媒體如此說。

在當前頗為尷尬的矛盾現(xiàn)實下，政府的表態(tài)是否已暗示中國目前的IPO發(fā)行制度又到了一個十字路口。

拉近一二級市場“差價”

完全市場化的定價機制是比照二級市場的平均市盈率，或者按行業(yè)或者按各股的平均市盈率來確定新股發(fā)行的市盈率。

中國股市的奇觀“新股不敗”，似乎無論是在牛市還是熊市，新股的發(fā)行永遠都是供不應求，上市首日總會有不明的資金來炒作。

中石油的A股上市無疑成了新股發(fā)行的“典范”。每股發(fā)行價僅16.7元，開盤卻高達48.6元。全天漲幅163.23%，換手率51.58%。

專研于美國資本市場的董登新教授認為，中國“新股不敗”主要的根源在于新股發(fā)行的定價機制有問題，可以說是最根本的問題。因為中國的新股IPO并不是“純粹或者完全市場化的發(fā)行機制”。

按照成熟的資本市場來看，新股發(fā)行的定價都是一個市場化的定價機制。完全市場化的定價機制是比照二級市場的平均市盈率，或者按行業(yè)或者按各股的平均市盈率來確定新股發(fā)行的市盈率?！岸@一點在我們國家目前做不到。不然就不會出現(xiàn)新股上市首日新股暴漲的現(xiàn)象?！?/p>

董登新打了個比方。當牛市里的二級市場大盤的平均市盈率達到70倍的時候，新股發(fā)行的市盈率也應該最少在50倍以上。而我們卻一般強制性定在比方說20倍、30倍。如此一來，一級市場新股發(fā)行的市盈率與二級市場上舊股市盈率之間差距被人為地拉大了。“這種差價是非常大的。傻瓜也知道只要申購到新股就可以賺二級市場上的差價。”

而在國外，市場化定價不會留給二級市場多大的操作空間，這個空間一般不大，甚至很小?！跋衩绹鹿砂l(fā)行上市首日，一般有1/3左右的新股在上市首日會跌破發(fā)行價，只有1/3的新股在上市首日的漲幅超過30%，另外有1/3左右的新股上市首日漲幅一般在30%以下，或者略有漲幅?！?/p>

所以，只要存在一級市場和二級市場巨大差異的現(xiàn)象，就會吸引更多的人來追奪新股的申購、來炒新股，上市首日又都來投機賭博。而新股發(fā)行的市場化定價機制本質(zhì)上拉近一二級市場中“差價”。

改革的阻力在哪？

“我覺得最好現(xiàn)在是創(chuàng)業(yè)板來做實驗。我估計，政府最大的擔心是我們的一些上市公司會發(fā)行失敗?！倍瓝鷳n道。

不過，但凡改革都有或大或小的阻力，更不用說新股發(fā)行制度的改革是“錢堆里”的改革。

新股發(fā)行市場化定價加大了新股發(fā)行人失敗的風險，保薦人（承銷商）也會承擔相應的連帶風險。

如此一來，股票的發(fā)行人在發(fā)行環(huán)節(jié)上的工作可能會做的更細，比如說宣傳、路演、戰(zhàn)略投資者的尋找，可能要花更多的工夫。

而對于保薦人來說，他們的責任會加重，從輔導、包裝、保薦到上市的操作難度會加大。

當然在保薦人、承銷商的選擇上，發(fā)行人也會更加注重挑選有經(jīng)驗、有實力的承銷商來幫助它完成上市任務。而這對股票發(fā)行人來說，最大風險莫過于股票發(fā)行的失敗，這無疑加大了它們發(fā)行的成本。此外，對于“坐享其成”賺取利潤的券商估計也不贊同。

專門從一個純粹的發(fā)行定價機制上來說，這只是新股發(fā)行市場化的一個方面，而另一方面，董認為跟它配套的市場化機制還包括把目前的核準制過渡到注冊制，這通常是美國等成熟市場采用的辦法。

核準制是新股發(fā)行人提供一個完整的申請材料在交易所或監(jiān)管部門做一個有法律效力的備案。

材料的真實性監(jiān)管層不管，一旦有一天材料做假被曝光了，或者發(fā)行新股的過程中存在造假，那將由發(fā)行人自行承擔嚴重的法律制裁或者是經(jīng)濟制裁的后果。這樣發(fā)行人——上市公司會更誠信，自擔它的風險，當然同樣承受它該承受的法律責任和經(jīng)濟責任。

改革最難得一步莫過于此?！斑@會要求我們的發(fā)行人——上市公司有更高的自我約束、自我誠信的這樣一種意識，來克制它所謂‘圈錢’的沖動，負責任的選擇上市還是不上市，負責任的選擇公募發(fā)行還是不公募發(fā)行。”董認為通過注冊制會將發(fā)行失敗的風險轉(zhuǎn)嫁給發(fā)行人與保薦人?，F(xiàn)在的核準制主要還是由證監(jiān)會發(fā)行審核委員會來承擔發(fā)行公司材料真實性的審核，而“這個工作量是非常大的，審核風險也很大?！?/p>

或許只有轉(zhuǎn)變，我們的政府、監(jiān)管層才可以真正地輕松下來，可以超脫出來日常瑣碎的“哪里著火哪里撲火”這樣一種“全管全不管”的尷尬。