一種觀點正在業(yè)界蔓延：今年證監(jiān)會必定會修改發(fā)行規(guī)則，引入存量發(fā)行政策，而且肯定會在創(chuàng)業(yè)板市場進行試點。

“我們不做Ａ股上市的主要原因就是退出周期過于漫長?！痹谡哒{推出創(chuàng)業(yè)板之后，眾多PE行業(yè)精英召開了一次小型聚會，共同商議內地創(chuàng)業(yè)板時代的生財之道。

在會談中，最能讓這些行業(yè)精英產生同感的，就是在Ａ股上市后，完成退出十分困難。某位國際知名的PE中國項目負責人給筆者做了一道算術題：“尋找合適的項目至少需要一年，推動項目在Ａ股上市需要大約兩年。由于證監(jiān)會對大股東和戰(zhàn)略投資者的鎖定要求，少則一年，多則三年，才能完成項目退出?！边@位負責人的意思非常明確，在Ａ股完成一次成功的交易，至少需要五年時間，這實在過于漫長了。

難歸難，在創(chuàng)業(yè)板即將粉墨登場的背景下，誰不想在Ａ股市場狠賺一筆。因此，他們也都打起了小算盤。時間必須精簡，這點是業(yè)界共識，但有些時間是無法節(jié)省的?！耙荒陼r間能夠找到一個合適的項目，已經非常不容易了?！睒I(yè)內人士均表示，開發(fā)項目的周期絕對不能縮短，因為貿然投進一個項目，很可能血本無歸。因此，私募基金經理都強烈希望能夠縮短在Ａ股市場的退出時間。在他們看來，如果能夠引入存量發(fā)行制度，退出時間就能大大縮短，資金成本也將隨之大幅降低。

所謂存量發(fā)行，就是指企業(yè)上市時，股東可以直接在市場上賣出自己的股票。在歐美市場，存量發(fā)行是比較普遍的。但是在中國，證監(jiān)會嚴格主導著“增量發(fā)行”的模式，企業(yè)原股東的股權在上市前一年必須凍結，上市募集到的現(xiàn)金不會流入企業(yè)家的腰包。而是以股本和資本公積金的形式流入了企業(yè)。

簡單來說，在增量發(fā)行的環(huán)境下，企業(yè)的股東，無論是企業(yè)家還是PE，都無法直接得到現(xiàn)金，他們所獲得的，只是流動性——在這家企業(yè)成為公眾公司之后，他們在若干年后可以將股權轉化為現(xiàn)金?，F(xiàn)在的問題，他們已經等不及了，所以迫切希望推出存量發(fā)行制度，讓他們盡快套現(xiàn)。

“今年證監(jiān)會必定會修改發(fā)行規(guī)則，引入存量發(fā)行政策，而且肯定會在創(chuàng)業(yè)板市場進行試點。”某大型券商的投資銀行部門負責人在業(yè)務承攬時，非常認真地客戶說。

述人士在監(jiān)管部門有著非常好的人脈，如果被其言中，那么Ａ股市場的投資者，尤其是創(chuàng)業(yè)板的潛在投資者，也許正面臨著一場大劫難。因為推行存量發(fā)行，其實就在考驗Ａ股市場的承受能力。因為企業(yè)股東集中套現(xiàn)，那么創(chuàng)業(yè)板市場勢必成為中小投資者的墳場，因為想套現(xiàn)的其實并不只有PE。

相比PE，企業(yè)家和企業(yè)經營者賣出股票，獲取現(xiàn)金的欲望也毫不遜色，轟轟烈烈的大小非減持就是前例。

2008年股指暴跌，除了金融危機之外，大小非減持對市場形成了巨大的下跌壓力。但是投資者很難指責大小非，因為Ａ股的市場價格已經嚴重背離了它的真實價值。想想2007年A股市盈率一路攀升到了70倍，很難說這還是一個理性的市場。當企業(yè)家意識到做實業(yè)的賺錢速度遠不及資本運作時，他們考慮最多的，必定是盡快套現(xiàn)手中的股票。

因此，即使是在資本市場高度發(fā)達的美國，監(jiān)管機構也不敢推行純粹意義上的存量發(fā)行。按照美國證券交易委員會的規(guī)則，首次公開發(fā)行企業(yè)發(fā)行的股票中，有30％是存量發(fā)行，剩余部分則是發(fā)行增量股票。也就是說，美國也對那些急于退出的企業(yè)設置了障礙。

“在美國上市，交易所通常都允許企業(yè)同時發(fā)行老股（存量發(fā)行）和新股（增量發(fā)行），比例就是老股占30%，新股占70%?！眲澐趾侠淼谋壤?，不僅能夠減少企業(yè)家的套現(xiàn)沖動，也能夠幫助財務投資者加快資金周轉，為市場發(fā)掘更多的投資亮點。

長期來看，引入存量發(fā)行機制，實現(xiàn)與國際市場接軌，是中國資本市場發(fā)展的必然趨勢。但是，如何跨出這一步值得三思?？紤]到A股市場發(fā)展的漸進過程，參考歐美更低的存量發(fā)行比例，才是正確的選擇。如果過于激進，創(chuàng)業(yè)板將淪為不折不扣的“賭場”。

（作者系財經媒體人，本文只代表個人觀點）