6月7日，央行在5月份CPI（消費者物價指數(shù)）數(shù)據(jù)發(fā)布之前，宣布上調(diào)存款準備金率1個百分點。

央行之所以雷厲風行地上調(diào)存款準備金率，市場分析認為有以下幾個原因。一個直接原因是，6月份到期的央票（央票即央行票據(jù)，也就是中央銀行票據(jù)，是中央銀行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準備金而向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務憑證，其實質(zhì)是中央銀行債券）高達4870億元，提高1個百分點的存款準備金率可以凍結(jié)資金4200億人民幣，兩者恰好可以沖銷。間接原因是熱錢的壓力，不明外匯儲備激增，4月份外匯儲備激增748億美元，這還是保守估計，速度遠遠超過去年。此外，自3月以來，以越南為代表的新興市場經(jīng)濟形勢急轉(zhuǎn)直下，在通脹壓力下，外債過高、經(jīng)濟下挫等不良反應震動世界市場，為了避免重蹈覆轍，央行采取了非常措施。

央行貨幣緊縮政策正在招致越來越多的質(zhì)疑：緊縮政策與民企為敵，這樣的政策是在扼殺死中國最具活力的民營企業(yè)（民間借貸月息已升至20%以上），導致資本市場融資與銀行信貸向低效的國企傾斜。

收緊人民幣流動性并不能解決熱錢流入，反而使正在艱難轉(zhuǎn)型的實體經(jīng)濟受到沉重打擊。長三角、珠三角上萬家制造企業(yè)破產(chǎn)，由此帶來的低素質(zhì)勞動力失業(yè)等問題，將成為政府難以承受之重。

另一方面，緊縮型貨幣政策將使人民幣喪失發(fā)行主動權(quán)，可能使中國經(jīng)濟命脈失落于外幣之手。隨著外匯儲備的增加，美元對基礎貨幣的主導權(quán)日漸增加。央行與商業(yè)銀行手中的外儲增加，熱錢不斷涌入，導致兩個后果：一是有發(fā)展前景的民企越來越多地尋求外資貸款，二是內(nèi)地外匯貸款比例節(jié)節(jié)上升，國內(nèi)外金融機構(gòu)不顧外匯儲備壓力，一起加入無風險套利行列。

看上去真是矛盾得很。一面是龐大的資金以央票的方式在金融機構(gòu)內(nèi)部循環(huán)，或者作為存款準備金率被凍結(jié)；另一面是因資金缺乏在死亡線上掙扎的企業(yè)。這說明，我國資金的使用效率值得質(zhì)疑，過多的資金沒有得到正確的配置。

這直接導致中國的資本市場缺乏增長后勁，常在恐慌的谷底徘徊。

數(shù)量緊縮的被動沖銷政策，導致央行沖銷成本越來越高。一年期央票所付利率差不多與一年期定存利率相同。到2008年4月24日，央行需要為已到期和未到期的央票支付總額逾5101億元的利息。

為了避免央行負債的情況發(fā)生，央行改用成本較小的存款準備金率（利率僅為1.89%），但隨著準備金的不斷增加，利息支出規(guī)模也越來越大（參見下表）。

央行的數(shù)量型調(diào)控政策已經(jīng)接近極限，歷史最高位的存款準備金率是20%，目前已達到17.5%。為了應對通脹與經(jīng)濟下行風險，央行暫不敢動用利率與匯率政策。

可以預計的是，一旦美元走穩(wěn)，油價下跌，中國面對的通脹形勢有好轉(zhuǎn)的跡象，央行很有可能動用利率與匯率手段，至遲到明年，數(shù)量型的貨幣調(diào)控手段會部分被拋棄，以前遲遲不敢動用的利率與匯率手段將走向前臺。否則，中國貨幣政策永遠處于“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”的狀態(tài)，不可能掌握調(diào)控的主動權(quán)。歐美生病，東南亞生病，中國經(jīng)濟吃藥的情況，將反復出現(xiàn)。

葉檀 資深財經(jīng)評論員