次貸風(fēng)暴中，“利潤(rùn)第一，風(fēng)控第二”的金融巨頭紛紛倒下了，即使是AlG這樣的保險(xiǎn)龍頭，也難以預(yù)先估計(jì)次貸所帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終以被美國(guó)政府接管收?qǐng)觥Ｒ虼耍瑢?duì)采取激進(jìn)投資策略的中國(guó)保險(xiǎn)公司而言，如何構(gòu)建對(duì)抗系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)制，是必須面臨的重要挑戰(zhàn)，必須在強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制的前提下，進(jìn)行多元化投資。與此同時(shí)，中國(guó)應(yīng)該建立健全恰當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制和約束機(jī)制，并且引人適當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)環(huán)境，促使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)真正做到對(duì)投資者負(fù)責(zé)，有效地預(yù)警系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，成為金融市場(chǎng)風(fēng)控定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)控制的核心部門。

從監(jiān)管層面，監(jiān)管部門應(yīng)該強(qiáng)化對(duì)后臺(tái)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，并且對(duì)前臺(tái)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)適度放松，激發(fā)市場(chǎng)主體的活力，提高金融市場(chǎng)運(yùn)行效率。

2007～2008年，乃至2009年，必定在全球金融史上留下濃墨重彩的一頁(yè)，成為今后漫長(zhǎng)歲月中金融危機(jī)的代名詞，正如1929～1933年已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)危機(jī)的代名詞一樣。

回首以往，金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)往往相伴相生，而重大金融危機(jī)中，往往發(fā)生標(biāo)志性金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)倒閉：

1857年第一次金融危機(jī)始于8月俄亥俄人壽保險(xiǎn)和信托公司的倒閉；

1873年金融危機(jī)的標(biāo)志是杰伊庫(kù)克銀行的破產(chǎn)；

1893年金融危機(jī)的核心是國(guó)民科德基公司；

1907年金融危機(jī)的核心是尼克伯克信托公司；

1930年大危機(jī)的標(biāo)志則是合眾國(guó)銀行的破產(chǎn)。

這些金融巨頭的終結(jié)都引發(fā)了其后一系列金融機(jī)構(gòu)的倒閉，從而激發(fā)了更大范圍的金融危機(jī)，并影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)生和激化了經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

如今，在次貸危機(jī)中，我們看到的不止是某一家金融巨頭的倒閉，而是一連串的巨人倒地：

2007年3月，美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款企業(yè)——新世紀(jì)金融公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。而這僅僅是開(kāi)始。2008年3月，美國(guó)第五大投資銀行——貝爾斯登瀕臨破產(chǎn)，摩根大通銀行獲批收購(gòu)貝爾斯登。2008年9月，眾多金融巨頭轟然倒地：美國(guó)兩大住房抵押貸款機(jī)構(gòu)——房利美和房地美損失超過(guò)140億美元，美國(guó)政府宣布提供注資并接管這兩家公司；美國(guó)第四大投行——雷曼兄弟公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)；美國(guó)第三大投行——美林公司被美國(guó)銀行收購(gòu)；美國(guó)最大的保險(xiǎn)集團(tuán)——AIG(美國(guó)國(guó)際集團(tuán))國(guó)有化：美國(guó)政府在提供850億美元緊急貸款的同時(shí)，獲得了公司79.9％的股權(quán)。

為了恢復(fù)市場(chǎng)信心，防止更大范圍的恐慌蔓延，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)保爾森和聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克不僅放松銀根、改善流動(dòng)性，而且推出7000億美元救市計(jì)劃，并試圖聯(lián)合全球主要國(guó)家共同穩(wěn)定金融市場(chǎng)，但未獲G7響應(yīng)。

那么，這場(chǎng)空前的金融風(fēng)暴給中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)帶來(lái)哪些警示呢?我們不妨先來(lái)回顧次貸危機(jī)的來(lái)龍去脈。

危機(jī)根源：貪婪+欺詐VS無(wú)能+失職

次貸相關(guān)金融產(chǎn)品鏈顯示，貸款購(gòu)房居民(特別是Alt-A貸款客戶和次級(jí)貸款客戶)的按時(shí)還款能力直接決定了房貸機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)質(zhì)量以及相應(yīng)的ABS資產(chǎn)價(jià)格，并由此決定了投行銷售的各類CDO(債務(wù)抵押債券)和CLO(貸款抵押債券)產(chǎn)品價(jià)格，進(jìn)而影響到CDS(信用違約互換)賣方的盈虧狀況(圖1)。

2001年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，為了挽救實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息，到2003年6月，聯(lián)邦基金利率降至1958年以來(lái)的最低水平1％，房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)隨之走向繁榮。

此后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息，到2006年6月，聯(lián)邦基金利率上升到5.25％。在加息背景下，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始下降，同時(shí)房貸還款利息隨之提高，這些都使得經(jīng)濟(jì)條件較差的Alt-A貸款客戶和次級(jí)貸款客戶還款能力日益下降，在房貸違約率不斷上升的條件下，ABS、CDO、CLO等各類衍生產(chǎn)品價(jià)格下降，同時(shí)CDS賣方(即風(fēng)險(xiǎn)承受方)也紛紛面臨巨額虧損。

當(dāng)然，我們不能把次貸危機(jī)歸咎于美聯(lián)儲(chǔ)加息和房地產(chǎn)價(jià)格下降，因?yàn)檫@些經(jīng)濟(jì)周期中的固有波動(dòng)并不必然導(dǎo)致金融市場(chǎng)大風(fēng)暴。

次貸危機(jī)的主要根源是金融市場(chǎng)的不平衡：在這個(gè)游戲的一邊，是貪婪與欺詐的金融機(jī)構(gòu)(包括房貸發(fā)放機(jī)構(gòu)和衍生產(chǎn)品中介機(jī)構(gòu))，而另一邊，則是無(wú)能與失職的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，以及對(duì)復(fù)雜衍生產(chǎn)品所蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)比較無(wú)知的投資機(jī)構(gòu)或者各類客戶。

關(guān)于金融機(jī)構(gòu)的貪婪和欺詐，擁有美國(guó)抵押貸款行業(yè)14年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的比特納認(rèn)為：這個(gè)行業(yè)從2005年6月起，被競(jìng)爭(zhēng)的壓力和對(duì)利潤(rùn)的貪婪蒙蔽了雙眼，逐漸拋棄了注重風(fēng)險(xiǎn)控制、謹(jǐn)慎開(kāi)展業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)，開(kāi)始為眾多的實(shí)際上并不具備還款能力的客戶提供了按揭貸款。

而各大投行為了眼前利益，罔顧風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)此類貸款資產(chǎn)開(kāi)發(fā)出各種金融衍生產(chǎn)品，并以誤導(dǎo)的方式銷售給全球各類投資機(jī)構(gòu)，從中大賺其利。正是這些貸款和衍生品成為日后引爆危機(jī)的金融炸彈。玩火者自焚，那些“利潤(rùn)第一，風(fēng)控第二”的金融機(jī)構(gòu)紛紛倒下，而一些注重風(fēng)險(xiǎn)控制的機(jī)構(gòu)，則有望順利度過(guò)危機(jī)。

AIG典型案例分析：CDS巨虧，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)巨大

AIG是美國(guó)乃至全球保險(xiǎn)行業(yè)的泰山北斗。2005年和2006年，AIG凈利潤(rùn)位居全球保險(xiǎn)公司之首，在2006年財(cái)富500強(qiáng)排名中，AIG位居第九，也是保險(xiǎn)行業(yè)第一名。

如此強(qiáng)大的保險(xiǎn)龍頭，卻在次貸危機(jī)的打擊下?lián)u搖欲墜，其股東以出讓79.9％股權(quán)的高昂代價(jià)，獲得美聯(lián)儲(chǔ)850億美元貸款救助，才擺脫了破產(chǎn)危機(jī)。從AIG的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，在2007年6月1日達(dá)到72.65美元的最高價(jià)后，一路下跌，到2008年9月11日?qǐng)?bào)收17.55美元，破產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)后更一度跌到9月17日的2.05美元，不到2007年6月的3％，相對(duì)于同期的標(biāo)普500指數(shù)，AIG股價(jià)跑輸了93個(gè)百分點(diǎn)(圖2)。

導(dǎo)致AIG股價(jià)一年多來(lái)持續(xù)下跌的主要原因，是AIG公司最近三個(gè)季度的連續(xù)虧損。財(cái)報(bào)顯示，最近三個(gè)季度，AIG虧損共達(dá)185億美元，接近于此前五個(gè)季度盈利之和192億美元(圖3)。

巨虧的原因何在?AIG在多份財(cái)報(bào)中聲稱，公司業(yè)績(jī)虧損主要是因?yàn)樽≌盅嘿J款支持債券的市場(chǎng)價(jià)格下跌、信用違約上升以及資本市場(chǎng)疲弱。特別是旗下的AIGFP(AIG金融產(chǎn)品公司)出售的“超高等級(jí)CDS產(chǎn)品’’給公司帶來(lái)了巨額虧損a在最近的三個(gè)季度中，超高等級(jí)CDS產(chǎn)品造成的稅后損失相當(dāng)于公司稅后凈虧損的91％(表1)。

實(shí)際上，超高等級(jí)CDS產(chǎn)品是2007年四季度AIG巨虧的主要原因，但2008年一季度和二季度，AIG凈虧損的原因不僅是CDS產(chǎn)品，還有其他次貸相關(guān)資產(chǎn)的市值下跌。AIG投資的Alt-A住房抵押貸款和次級(jí)住房抵押貸款，幾乎全都是AAA評(píng)級(jí)和AA評(píng)級(jí)，但仍然免不了市值縮水的打擊?？梢?jiàn)，次貸危機(jī)引爆的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的無(wú)能與失職，都值得我們深刻反思。

特別引人注目的是，在次貸危機(jī)的肆虐下，AIG資產(chǎn)負(fù)債表的未實(shí)現(xiàn)市值損失高達(dá)112.5億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)公司模擬的嚴(yán)格壓力情景測(cè)試下的9億美元投資資產(chǎn)損失。兩者相差12倍之巨。

這說(shuō)明，金融危機(jī)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之烈，即使是AIG這樣的保險(xiǎn)龍頭，也難以預(yù)先估計(jì)。無(wú)數(shù)的投資者和投資機(jī)構(gòu)，作為經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的“局中人”，都難以恰當(dāng)估量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的危害。如何構(gòu)建對(duì)抗系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)制，是我們面臨的一大重要挑戰(zhàn)。

次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的啟示

次貸風(fēng)暴驚心動(dòng)魄，對(duì)中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的啟示，主要在于投資渠道放開(kāi)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和金融監(jiān)管機(jī)制三個(gè)方面。

首先，保險(xiǎn)行業(yè)投資渠道放開(kāi)應(yīng)該在注重風(fēng)險(xiǎn)控制的前提下繼續(xù)推進(jìn)。

從2006年國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)十條》以來(lái)，保險(xiǎn)公司投資渠道逐步放開(kāi)，股票和基金投資比例提高，未上市銀行股權(quán)投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資、海外投資、不動(dòng)產(chǎn)投資等投資渠道先后打開(kāi)，無(wú)擔(dān)保公司債試點(diǎn)、PE投資試點(diǎn)也開(kāi)始推進(jìn)，這對(duì)提高保險(xiǎn)資金投資收益率，增加保單吸引力和保險(xiǎn)行業(yè)盈利能力具有全局性和戰(zhàn)略性的意義。

從AIG的投資資產(chǎn)配置中，我們看到AIG投資渠道比中國(guó)同行更廣泛，房產(chǎn)抵押貸款、租賃飛機(jī)設(shè)備、遠(yuǎn)期、期權(quán)與互換交易以及融資融券業(yè)務(wù)等，都被納入其投資組合。

從AIG經(jīng)驗(yàn)看，放開(kāi)投資渠道是一柄雙刃劍，一方面，投資收益有望提高，比如AIG的金融租賃(特別是飛機(jī)設(shè)備租賃)業(yè)務(wù)利潤(rùn)豐厚，另一方面，投資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)提高，比如AIG的CDS(信用違約互換)產(chǎn)品就帶來(lái)了巨額虧損。

我們認(rèn)為，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)投資渠道開(kāi)放的步伐應(yīng)當(dāng)繼續(xù)，不可因噎廢食，因?yàn)槲窇诛L(fēng)險(xiǎn)而固步自封。要注意的是必須在強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制的前提下放開(kāi)渠道，進(jìn)行多元化投資。

AIG在上世紀(jì)80年代的總投資收益高達(dá)4％，但以后逐步下降，到2006年則不到2％。AIG為了對(duì)抗下滑的總資產(chǎn)收益率，開(kāi)始介入CDS產(chǎn)品。這類產(chǎn)品在標(biāo)的債券沒(méi)有違約時(shí)，可以為公司帶來(lái)穩(wěn)定的盈利(比如1個(gè)百分點(diǎn)的利差)，但是風(fēng)險(xiǎn)也是比較高的，一旦發(fā)生違約，特別是在金融危機(jī)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下，債券市值可能縮水一半，也就是說(shuō)，CDS賣方必須賠付50個(gè)百分點(diǎn)的款項(xiàng)。

如果AIG是CDS標(biāo)的債券的發(fā)行方，那么為了提高債券信用評(píng)級(jí)，出售相關(guān)的CDS產(chǎn)品是情有可原的，但是，像AIG這樣為了維持較高利潤(rùn)率而出售以其他債券為標(biāo)的的CDS產(chǎn)品，故意放大公司投資風(fēng)險(xiǎn)的方法是不可取的。

因此，AIG的案例告訴我們，在注重風(fēng)控的前提下放開(kāi)投資渠道，才是保險(xiǎn)行業(yè)的最佳選擇。

其次，培育真正對(duì)投資者負(fù)責(zé)的、并且能夠預(yù)警系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的失職是次貸危機(jī)爆發(fā)的重要原因之一。由于CDO和CLO等次貸相關(guān)衍生產(chǎn)品的復(fù)雜設(shè)計(jì)，投資者根本不可能有足夠的數(shù)據(jù)、資料和能力來(lái)評(píng)估這些產(chǎn)品的內(nèi)在價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，因此，穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)等主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的信用評(píng)級(jí)就成為投資者購(gòu)買相關(guān)衍生產(chǎn)品的主要依據(jù)。

自從2000年美國(guó)開(kāi)始大規(guī)模發(fā)行次級(jí)抵押債券以來(lái)，各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就一直認(rèn)定次級(jí)抵押債券和普通抵押債券風(fēng)險(xiǎn)并無(wú)二致。這大大促進(jìn)了次級(jí)債市場(chǎng)爆炸式的增長(zhǎng)。2007年次貸危機(jī)已經(jīng)初顯猙獰，但各大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無(wú)動(dòng)于衷，直到2008年才開(kāi)始大范圍調(diào)低次級(jí)債的評(píng)級(jí)調(diào)低。僅在2008年7月10日一天，穆迪就調(diào)低了超過(guò)400種此類證券的評(píng)級(jí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾在同一天將612類證券列為觀望，并在隨后兩天內(nèi)調(diào)低了大部分證券的評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的后知后覺(jué)以及遲緩而猛烈的評(píng)級(jí)調(diào)整成為進(jìn)一步推動(dòng)次級(jí)債危機(jī)加速蔓延的動(dòng)力。

實(shí)際上，美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入主要來(lái)源于證券發(fā)行商，卻要求它們對(duì)市場(chǎng)投資者負(fù)責(zé)，這也許從根本上來(lái)說(shuō)就是一種制度的錯(cuò)位。

中國(guó)的信用評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)還比較弱小和稚嫩，處于發(fā)展初期階段。但是，隨著無(wú)擔(dān)保公司債和各類金融衍生產(chǎn)品的逐步發(fā)展，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在中國(guó)資本市場(chǎng)的地位將日益顯著，在平衡金融市場(chǎng)和控制金融風(fēng)險(xiǎn)方面將具有特別重要的地位。中國(guó)應(yīng)該建立健全恰當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制和約束機(jī)制，并且引入適當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)環(huán)境，促使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)真正做到對(duì)投資者負(fù)責(zé)，有效的預(yù)警系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，成為金融市場(chǎng)風(fēng)控定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)控制的核心部門。

再次，金融監(jiān)管機(jī)制應(yīng)該“前臺(tái)全面而靈活，后臺(tái)重點(diǎn)而嚴(yán)厲”。一方面，金融監(jiān)管應(yīng)該保持對(duì)前臺(tái)業(yè)務(wù)的全面覆蓋，不留空白，另一方面，對(duì)后臺(tái)業(yè)務(wù)的監(jiān)管應(yīng)該強(qiáng)化，并且對(duì)前臺(tái)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)適度放松，激發(fā)市場(chǎng)主體的活力，提高金融市場(chǎng)運(yùn)行效率。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、前美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)委員愛(ài)德華·葛蘭里奇曾經(jīng)多次揭示美國(guó)的金融監(jiān)管存在著嚴(yán)重的失控問(wèn)題，“次級(jí)房貸市場(chǎng)就像是狂野的美國(guó)西部，超過(guò)一半以上的這類貸款由沒(méi)有任何聯(lián)邦監(jiān)管的獨(dú)立房貸機(jī)構(gòu)所發(fā)放”。而次貸危機(jī)清楚地揭示了美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)崇尚的“最少的監(jiān)管就是最好的監(jiān)管”存在著過(guò)于放任自流的弊端，使得貪婪的金融機(jī)構(gòu)有機(jī)會(huì)利用衍生產(chǎn)品的信息不對(duì)稱來(lái)誤導(dǎo)客戶，最終造成金融風(fēng)暴。

中國(guó)的金融監(jiān)管和美國(guó)存在著某種意義上的“錯(cuò)位”：美國(guó)是“前臺(tái)抓得不夠，后臺(tái)抓得較多”，而中國(guó)是“前臺(tái)抓得較多，后臺(tái)抓得不夠”。

美國(guó)的金融監(jiān)管，在后臺(tái)方面比較嚴(yán)格，比如保險(xiǎn)償付能力比率要求在200％以上，但在前臺(tái)方面則崇尚自由競(jìng)爭(zhēng)，存在著較多監(jiān)管空白，特別是衍生產(chǎn)品方面。而衍生品風(fēng)險(xiǎn)高、波動(dòng)大，對(duì)公司償付能力存在著巨大而或有(可能今年沒(méi)有，但明年就有)的影響，這就削弱了美國(guó)金融監(jiān)管的效力。

而我國(guó)的問(wèn)題在于前臺(tái)抓得較多，后臺(tái)抓得不夠。只要后臺(tái)抓不到位，那么前臺(tái)(業(yè)務(wù)開(kāi)拓)就會(huì)出現(xiàn)各種各樣、層出不窮、無(wú)休無(wú)止的問(wèn)題，這樣的監(jiān)管模式存在著監(jiān)管資源錯(cuò)配的缺陷，并且在某種程度上也扼殺了金融企業(yè)的運(yùn)營(yíng)活力。

因此，次貸危機(jī)啟發(fā)我們，金融監(jiān)管模式應(yīng)該“前臺(tái)全面而靈活，后臺(tái)重點(diǎn)而嚴(yán)厲”。