通脹形勢(shì)依然嚴(yán)峻 短期內(nèi)資金仍然偏緊

灼熱的陽光沒能掃除市場(chǎng)的陰霾，近期債券市場(chǎng)一路下跌。債券市場(chǎng)資金面逐步緊張，因而再度走弱。短期內(nèi)，資金偏緊的局面還將持續(xù)下去，防御成為近期配置債券的主導(dǎo)思想。

債券市場(chǎng)再度走弱

實(shí)際上，中國(guó)債券市場(chǎng)的下行并不是近期才發(fā)生的事情。這一點(diǎn)我們從中債總凈價(jià)指數(shù)的走勢(shì)即能看出（如圖1）：中債總凈價(jià)指數(shù)從2006年底至今基本處于下跌過程中，從2007年12月至2008年5月經(jīng)歷了一個(gè)反彈，然后繼續(xù)向下。如果說從2006年11月至2007年11月，債券市場(chǎng)的下跌與央行頻繁加息密切相關(guān)，那么2008年債券市場(chǎng)的表現(xiàn)則主要決定于資金面的變化。股市走弱使得相當(dāng)一部分資金從股市轉(zhuǎn)戰(zhàn)債市，一定程度上推動(dòng)了債券市場(chǎng)的上漲，但是2008年初以來，國(guó)家實(shí)施一系列貨幣緊縮政策以抑制通貨膨脹，使得債券市場(chǎng)資金面逐步緊張，進(jìn)而市場(chǎng)再度走弱。從近期的情況看，央行難以采用升息或者降息的政策，債券市場(chǎng)的走勢(shì)仍然決定于資金面的松緊程度。

那么未來債券市場(chǎng)的資金面又由哪些因素決定呢？債券市場(chǎng)的投資者主要是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和基金，其中來自商業(yè)銀行的資金占70%左右，為配置債券的主要資金來源。2008年央行通過提高存款準(zhǔn)備金率和公開市場(chǎng)操作回籠貨幣，商業(yè)銀行新增資金不足是造成債券市場(chǎng)下跌的主要原因。

通脹形勢(shì)依然嚴(yán)峻

央行采取緊縮的貨幣政策，與當(dāng)今的國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是分不開的，這個(gè)背景就是全球通脹甚至是滯脹。本輪國(guó)際經(jīng)濟(jì)衰退基本上是以美國(guó)的次貸危機(jī)為標(biāo)志，期間伴隨著能源和原材料價(jià)格的巨幅上揚(yáng)，同時(shí)美國(guó)、日本、歐元區(qū)的通貨膨脹率和失業(yè)率都迭創(chuàng)新高。今年以來美國(guó)已有8家銀行陸續(xù)破產(chǎn)，房貸巨頭“房利美”和“房地美”也瀕臨破產(chǎn)邊緣，為此美國(guó)政府不得不重拳出擊整治經(jīng)濟(jì)，采取了一系列措施。強(qiáng)力政策雖然能夠解決一時(shí)的困難，但是政策本身給出的信號(hào)則是美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到了非常緊要的關(guān)頭。日本和歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也不樂觀，通脹率、失業(yè)率、消費(fèi)者信心指數(shù)、商業(yè)景氣指數(shù)等都昭示著經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重下滑；而拉美和東南亞部分國(guó)家和地區(qū)更是以兩位數(shù)的通貨膨脹率揭示著經(jīng)濟(jì)的困難，其中越南和委內(nèi)瑞拉分別以27%和15.1%的通貨膨脹率成為各自地區(qū)的標(biāo)桿。

在全球通貨膨脹的環(huán)境中，中國(guó)顯然難以置身事外。中國(guó)CPI自2008年2月創(chuàng)新高后回落，但是PPI則迭創(chuàng)新高。因?yàn)檎畤?yán)格的價(jià)格管制措施，CPI在一定程度上是失真的，所以PPI更能反映我國(guó)的通貨膨脹形勢(shì)。6月份政府雖然宣布提高了成品油和銷售電價(jià)，但是中國(guó)補(bǔ)貼全世界的局面仍然沒有改變，成品油價(jià)格仍有較高的提升空間，加上其他因素，PPI未來還將走高。

PPI難以回落，通貨膨脹的形勢(shì)依然嚴(yán)峻。治理通貨膨脹，不外乎財(cái)政政策和貨幣政策兩種手段。2008年初以來，我國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策的主基調(diào)都是緊縮，近期局部有所調(diào)整。調(diào)整的原因是6月份的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示我國(guó)經(jīng)濟(jì)的熱度有所減輕，主要包括GDP增速下降、貿(mào)易順差增長(zhǎng)率下降、CPI回落等等，但更主要的還是貨幣供應(yīng)量增速也在下降。從這一點(diǎn)上看，宏觀調(diào)控政策取得了一定的效果。

短期內(nèi)債市資金仍然偏緊

與債券市場(chǎng)聯(lián)系最直接的是貨幣供應(yīng)量和存貸款余額。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，6月M2余額同比增長(zhǎng)17.37%，增幅比上月末低0.7個(gè)百分點(diǎn)；M1余額同比增長(zhǎng)14.19%，增幅比上月末低3.74個(gè)百分點(diǎn)；M0余額同比增長(zhǎng)12.28%，增幅比上月末低0.6個(gè)百分點(diǎn)。6月底金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額同比增長(zhǎng)18.85%，比上月末低0.84個(gè)百分點(diǎn)；貸款余額同比增長(zhǎng)14.12%，比上月末低0.74個(gè)百分點(diǎn)。

我們習(xí)慣以信貸增速的背離來衡量債券市場(chǎng)的資金量，這里選取的指標(biāo)包括“‘存款-貸款-準(zhǔn)備金’變化率（同比）-貸款增速（同比）”和“‘M2-M0-準(zhǔn)備金’變化率（同比）-貸款增速（同比）”。從（圖2）可以看到，這兩個(gè)指標(biāo)的走勢(shì)基本是完全一致的。指標(biāo)上看，這兩個(gè)指標(biāo)均處于0以下，但是近期有所抬升，也就是說近期資金面仍然偏緊，同時(shí)偏緊的程度有所緩解。

在調(diào)控取得了一定成果的情況下，國(guó)家財(cái)政政策和貨幣政策出現(xiàn)了一些緩和的跡象。財(cái)政政策方面的主要?jiǎng)酉蚴菍⒉糠旨徔椘泛头b出口退稅率由11%提高至13%，將部分竹制品出口退稅率提高至11%，這有利于提高出口企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力；貨幣政策方面，央行貨幣政策委員會(huì)在最新的聲明中舍棄了所有與“從緊”相關(guān)的字眼，同時(shí)央行將商業(yè)銀行2008年新增信貸額度上調(diào)5%。從央行和財(cái)政部的姿態(tài)可以看出，至少宏觀調(diào)控進(jìn)一步偏緊的可能性很小。但是，在經(jīng)濟(jì)體系還沒有發(fā)生根本性轉(zhuǎn)折的情況下，全面放松財(cái)政政策和貨幣政策的可能性也不大。這樣看，至少短期內(nèi)資金偏緊的局面還將維持下去。

我們從以上宏觀政策面分析債券市場(chǎng)資金面的變化趨勢(shì)，但還有一塊宏觀政策面無法顧及到的資金，也需要我們關(guān)注，這就是所謂的“熱錢”?！盁徨X”進(jìn)入中國(guó)的原因無非是人民幣升值和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)，后者是最根本的原因。要說明的是，“熱錢”的存在與我國(guó)國(guó)內(nèi)政策并不孤立，并且對(duì)后者有著一定的影響。

關(guān)于“熱錢”的衡量并沒有很好的方法，市場(chǎng)一般采用“外匯儲(chǔ)備增加-貿(mào)易順差-FDI”，這一指標(biāo)與“熱錢”高度相關(guān)。從（圖3）可以看出，自2006年底以來，“熱錢”累積量大幅攀升，這也是財(cái)政部和央行為什么要采取緊縮政策尤其是緊縮貨幣政策的原因。近期隨著新增外匯儲(chǔ)備和貿(mào)易順差，單月新增“熱錢”有所下降，但是累積量仍處于高位。而從國(guó)際經(jīng)濟(jì)普遍衰退、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖放緩但仍快速增長(zhǎng)這一點(diǎn)來看，人民幣仍存在升值的壓力，中國(guó)對(duì)“熱錢”的吸引力未曾降低。從這一點(diǎn)上來說，國(guó)家財(cái)政政策和貨幣政策也沒有大幅放松的理由。

防御為投資主旋律

就債券市場(chǎng)來看，緊張的資金面使得流動(dòng)性成為機(jī)構(gòu)配置債券的最重要的參考因素，防御成為近期配置債券的主導(dǎo)思想。目前活躍在交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的券種主要包括國(guó)債、金融債、企業(yè)主體債（包括企業(yè)債、公司債、短期融資券和中期票據(jù)）、央行票據(jù)以及資產(chǎn)支持證券，等等，交易方式包括現(xiàn)券買賣和回購(gòu)交易。從流動(dòng)性上來看，除資產(chǎn)支持證券外都具有較好的流動(dòng)性，期限短的債券和信用品質(zhì)高的債券流動(dòng)性更好。

目前債券市場(chǎng)整體處于下跌過程中，因而收益率走高。從（圖4）來看，一年期SHIBOR經(jīng)歷了一個(gè)很明顯的平緩-上升-平緩的過程，3年期企業(yè)債收益率的走勢(shì)與其幾乎完全一致，3年期國(guó)債的波動(dòng)相對(duì)大一些，但大趨勢(shì)基本相同。關(guān)于未來收益率走勢(shì)的判斷，在資金面保持現(xiàn)存狀態(tài)的情況下，不可能有明顯的波動(dòng)，因此未來債券收益率將維持現(xiàn)有的“扁平化”趨勢(shì)。

國(guó)債收益率期限結(jié)構(gòu)的拐點(diǎn)在5年左右，因此配置債券應(yīng)以3-5年期為主?？偟膩碚f，近期配置債券以防御為主，建議配置收益率較高、流動(dòng)性較好的中短期債券，建議機(jī)構(gòu)將久期控制在3-5年。對(duì)個(gè)人投資者來說，交易所上市的公司債和分離交易可轉(zhuǎn)債的存?zhèn)潜容^不錯(cuò)的選擇。