摘 要：資本結(jié)構(gòu)問題是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的難題之一，解決好企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題，將使企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟，增強(qiáng)獲利能力。研究中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題，對(duì)中國(guó)所有企業(yè)的融資決策的制定以及現(xiàn)代企業(yè)制度的建立都有很大的指導(dǎo)意義。資本結(jié)構(gòu)不僅是公司自身的決策問題，而且與直接融資市場(chǎng)密切相關(guān)。我們要大力發(fā)展直接融資市場(chǎng)，來有效拓寬上市公司的融資渠道，使公司的融資行為符合現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的基本要求。

關(guān)鍵詞：直接融資；優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；中國(guó)式構(gòu)想

中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2008）19-0113-02

一、問題的提出

國(guó)際著名財(cái)務(wù)學(xué)家詹姆斯·范霍恩教授等曾斷言： “我們有無數(shù)的理由相信，理論上存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)各人對(duì)不同資本結(jié)構(gòu)和行為缺陷的理解差異，這種預(yù)期中的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)遲早會(huì)伴隨著可能的債務(wù)股本比率出現(xiàn)?！鄙鲜泄镜耐度谫Y活動(dòng)與資本市場(chǎng)聯(lián)系緊密，許多投融資活動(dòng)均在資本市場(chǎng)中完成的，具有一定的通過資本市場(chǎng)調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)的能力，而資本市場(chǎng)的波動(dòng)，將會(huì)導(dǎo)致上市公司資本結(jié)構(gòu)的重大變化。資本市場(chǎng)是上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的金融平臺(tái)，在資本市場(chǎng)中，直接融資市場(chǎng)即證券市場(chǎng)發(fā)揮著銀行信貸不可替代的重要作用。上市公司之所以成為上市公司，直接融資市場(chǎng)扮演著重要角色，沒有直接融資市場(chǎng)就無所謂公司上市。直接融資市場(chǎng)以其獨(dú)有的融通資金、資產(chǎn)定價(jià)、投資獲利、資源配置、產(chǎn)權(quán)界定、監(jiān)督警示、約束管理、信息激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等功能組合作用于上市公司，對(duì)上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制具有重大意義。

探討直接融資市場(chǎng)的發(fā)展與上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化之間的相互作用關(guān)系，促進(jìn)直接融資市場(chǎng)的良性發(fā)展，使中國(guó)公司較為理性地籌集公司所需資本，為最終建立“產(chǎn)權(quán)明晰、責(zé)權(quán)明確、政企分開、管理科學(xué)”的現(xiàn)代企業(yè)制度創(chuàng)造條件，便是本選題的目的。

二、中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

筆者以2007年滬市上市的制造業(yè)共計(jì)459家上市公司作為分析的樣本，為消除異常數(shù)據(jù)對(duì)分析結(jié)果的影響，先對(duì)這些樣本進(jìn)行篩選，排除本年度上市的樣本37個(gè)，排除ST與*ST的樣本33個(gè)；又由于中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，為不受市場(chǎng)分割等問題的影響，排除發(fā)行A股的同時(shí)發(fā)行B股或?qū)０l(fā)B股的樣本公司29個(gè)。對(duì)最終余下的360個(gè)樣本公司，筆者將采用描述性統(tǒng)計(jì)方法，來分析這些上市公司資本結(jié)構(gòu)和資金來源的總體情況。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自這些上市公司2007年的財(cái)務(wù)報(bào)告，共采集樣本數(shù)據(jù)360組。筆者首先對(duì)所收集的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行加工整理，按照負(fù)債融資、保留盈余、股權(quán)融資的計(jì)算公式分別求出各樣本公司各年度的負(fù)債融資、保留盈余、股權(quán)融資的數(shù)額，在此基礎(chǔ)上，求得本年度各樣本公司的融資結(jié)構(gòu)，公式為：Yi k =

式中：Yi k為第k家公司2007年的第i個(gè)融資指標(biāo)占該公司當(dāng)年融資總額的比重；Xi k為第k家公司2007年的第i個(gè)融資指標(biāo)絕對(duì)數(shù)額；q為上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成要素的要素?cái)?shù)目。

1.上市公司融資結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)特征

為了系統(tǒng)反映上市公司資本結(jié)構(gòu)的總體特征，我們利用EXCEL數(shù)據(jù)分析軟件包對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)處理。

由于某些異常數(shù)據(jù)得到有效刪除，較好地消除了資本結(jié)構(gòu)的異?，F(xiàn)象，從標(biāo)準(zhǔn)誤差、標(biāo)準(zhǔn)偏差、峰值、偏斜度等指標(biāo)數(shù)值來看，上市公司融資行為的正常狀態(tài)得到客觀反映。負(fù)債融資為76.54%，占公司全部融資比重的絕大多數(shù)，其次為保留盈余20.77%，股權(quán)融資所占的比重最低，為2.66%，根據(jù)我們對(duì)公司融資項(xiàng)目的概念界定，這一結(jié)果意味著上市公司的資金主要來源于債務(wù)，同時(shí)公司的留存收益成為另一融資渠道。

2.上市公司現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)的癥結(jié)

從筆者的分析結(jié)果可以看出，中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的癥結(jié)在于：

（1）贏利能力低下導(dǎo)致內(nèi)源融資過低

在發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的現(xiàn)代化企業(yè)制度下，內(nèi)源融資在公司融資結(jié)構(gòu)中占50%以上。而中國(guó)公司則是以外源融資為主，內(nèi)源融資在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中所占的比重較低，而那些未分配利潤(rùn)為負(fù)的公司幾乎是完全依賴外源融資。造成中國(guó)公司內(nèi)源性融資比例過低的主要原因是:自我積累和贏利能力差，內(nèi)源性融資來源匱乏。

（2）公司規(guī)模擴(kuò)張推動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率上升

在上市公司紛紛追求規(guī)模效益的今天，保留盈余的內(nèi)在不足，企業(yè)債券融資、股票融資的外在約束，限制了上市公司的融資能力。企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的融資渠道自然而然地落到了銀行信貸融資的肩上。其結(jié)果是企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張伴隨著負(fù)債水平的上升。

（3）資產(chǎn)負(fù)債率過高且行業(yè)變化幅度小

我們一般認(rèn)為公司保守的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)不大于50%，馬蘇里思（Masulis，1983）認(rèn)為，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該在23%～45%之間，而樣本公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率超過60%，由此可以看出，中國(guó)上市公司具有過高的資產(chǎn)負(fù)債率，因此具有過大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（4）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高

分析樣本公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)負(fù)債過多，占了86.40%；長(zhǎng)期負(fù)債較少，僅占13.60%，即負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。流動(dòng)負(fù)債具有期限短但風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，過多的流動(dòng)負(fù)債直接造成公司很大的還債壓力及很高的償還風(fēng)險(xiǎn)。

三、中國(guó)公司融資模式對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的偏離

分析顯示，中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)沒有遵循優(yōu)序融資模型，上市公司的全部融資中，直接融資和間接融資是“一條腿短，一條腿長(zhǎng)”，一方面表現(xiàn)為近年來上市公司在直接融資市場(chǎng)上融資困難，直接融資成“短腿”；另一方面表現(xiàn)為近年來公司更加依賴間接融資。統(tǒng)計(jì)顯示，近年國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)的貸款融資比重接近90%，而股票融資不超過5%，企業(yè)債券融資更是微乎其微，不超過1%。

導(dǎo)致上市公司現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)非優(yōu)的原因很多，有上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況不理想等直接原因，更主要的是直接融資市場(chǎng)的不規(guī)范不完善。分析中國(guó)直接融資的現(xiàn)狀和上市公司的融資條件，可以看到，上市公司與其他非上市企業(yè)相比，雖然有更多的融資渠道，但不規(guī)范的直接融資市場(chǎng)，嚴(yán)重影響了上市公司的融資決策，使上市公司不能達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

四、中國(guó)資本市場(chǎng)的直接融資效率分析

中國(guó)直接融資市場(chǎng)歷經(jīng)十余年的發(fā)展，取得了舉世矚目的成績(jī)。但是，應(yīng)該清楚地認(rèn)識(shí)到，中國(guó)直接融資市場(chǎng)發(fā)展過程中一直面臨許多問題和矛盾，其市場(chǎng)機(jī)制尚存在諸多亟待解決的問題，如行政干預(yù)、上市公司治理問題、非流通股的流通問題、上市公司信息披露問題等。這些問題，有的是中國(guó)特殊國(guó)情和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特定條件引起的，有的是新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)展直接融資市場(chǎng)遇到的共同的問題，還有的是發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家發(fā)展直接融資市場(chǎng)的共同問題。

1.量方面的效率分析：直接融資市場(chǎng)的規(guī)模與構(gòu)成

（1）直接融資市場(chǎng)規(guī)模偏小

雖然近幾年來中國(guó)直接融資市場(chǎng)的規(guī)模得到了迅速擴(kuò)張，但中國(guó)直接融資占社會(huì)總?cè)谫Y的比重僅為25%，扣除國(guó)債部分，直接融資在企業(yè)外部融資來源中只占10%左右。而在美國(guó)，企業(yè)發(fā)行股票債券等直接融資占企業(yè)外部融資的比重高達(dá)50%以上，日本也在50%左右，由此可見，中國(guó)直接融資市場(chǎng)的規(guī)模還是過小。

（2）直接融資市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡

直接融資市場(chǎng)內(nèi)部，股票市場(chǎng)發(fā)展較快，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展過慢。從1987—2007年這二十年來，企業(yè)債券市場(chǎng)雖在初期經(jīng)歷過快速發(fā)展，但總體規(guī)模僅增長(zhǎng)1倍多，而股票市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)210多倍，結(jié)果使到2007年企業(yè)債券融資的規(guī)模只有股票融資規(guī)模的4%。

2.質(zhì)方面的效率分析：直接融資市場(chǎng)的運(yùn)行

中國(guó)直接融資市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差距，中國(guó)直接融資市場(chǎng)尚未達(dá)到真正意義的弱型效率，這主要體現(xiàn)：第一，市場(chǎng)交易信息質(zhì)量差，價(jià)格波動(dòng)明顯；第二，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)，融資成本高；第三，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平低，約束力弱；第四，產(chǎn)出彈性小，與間接融資變動(dòng)相背離，沒有發(fā)揮經(jīng)濟(jì)活動(dòng)“晴雨表”的作用；第五，出現(xiàn)了資本流動(dòng)的“體內(nèi)循環(huán)”。

五、以直接融資為突破口，優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)

中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理的根源在于傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)體制，要解決上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理的問題也只能通過市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的途徑即發(fā)展直接融資市場(chǎng)來解決。利用直接融資渠道，上市公司可以大規(guī)模地籌集債權(quán)資金和股權(quán)資金，自主確定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的根本目標(biāo)。

直接融資具有內(nèi)源融資和間接融資不可比擬的優(yōu)點(diǎn)，完善、發(fā)達(dá)、高效的直接融資市場(chǎng)是上市公司形成和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，上市公司要實(shí)現(xiàn)較佳的資本結(jié)構(gòu)，必須要以高度發(fā)達(dá)的債券和股票市場(chǎng)為依托。只有在堅(jiān)持“公開、公正、公平”的原則下建立一個(gè)高效的直接融資市場(chǎng)，公司融資才能真正地比較判斷融資成本、選擇融資方式；只有當(dāng)資本的使用者使用任何資本都必須支付真實(shí)的社會(huì)成本，才能更好地選擇資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)。

可以說，中國(guó)的直接融資市場(chǎng)正在扮演著一個(gè)重要的角色，肩負(fù)著融通資金、優(yōu)化資源配置、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革的重任，處在向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大環(huán)境中的中國(guó)直接融資市場(chǎng)具有“新興加轉(zhuǎn)軌”的特點(diǎn)，同時(shí)具有較強(qiáng)的敏感性、復(fù)雜性和特殊性，而在直接融資市場(chǎng)發(fā)展和上市公司資本結(jié)構(gòu)之間，存在著極為緊密的內(nèi)部聯(lián)系，對(duì)于優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，發(fā)展直接融資市場(chǎng)具有極為重要的作用。上市公司是中國(guó)企業(yè)中效益和治理相對(duì)較好的一部分，直接融資市場(chǎng)是中國(guó)資本市場(chǎng)的核心，直接融資市場(chǎng)的規(guī)范完善，不僅可以優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，而且可以較好地解決困擾中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的許多問題，從直接融資市場(chǎng)的發(fā)展來考慮上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，才能使上市公司走上健康發(fā)展的軌道，從而促進(jìn)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]