摘要：跨國公司的并購活動不但規(guī)模日益增大，而且通過利用資本市場并購活動能更順利地進行。這種國際間資本流動需要考慮成本，跨國公司的并購成本可以從并購過程所涉及的各項進行分析，包括對目標公司的評估成本、協(xié)商確認并購活動、并購進行過程。評估目標公司成本常采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法，也可采用基于古諾模型的公司評估方法，更多地考慮市場因素，多角度分析目標公司的可能價格。

關鍵詞：跨國公司；兼并收購;成本

中圖分類號:F276.7文獻標志碼:A文章編號:1673-291X（2008）13-0068-05

前言

跨國公司在對外投資中可采用不同方式：新建公司、兼并原有企業(yè)、股權投資等。其中兼并（Merger）又可分為吸收合并和新設合并，收購（Acquisition）在這里是指對資產(chǎn)或股份的購買，這兩類行為都會形成對公司的管理控制[1]。目前跨國公司并購已成為一種趨勢，在企業(yè)對外直接投資中所占比例趨高。不論是銷售還是購買，各國在并購額上有巨大差異，其中如美國、歐盟各國并購具有穩(wěn)步增長的趨勢，亞洲地區(qū)各年間仍有波動。發(fā)展中國家整體的并購額遠小于發(fā)達國家，1997—1999年銷售平均為發(fā)達國家的18.45％，購買平均為7.25％。世界整體的并購數(shù)量不斷增長，但地區(qū)分布不均衡。

中國改革開放二十多年來經(jīng)濟總量快速增長，在吸引大量外資的同時，中國企業(yè)也在努力開發(fā)國際市場，進行對外直接投資或跨國并購。1990—2002年中國的對外直接投資數(shù)量整體上有所增長，但變動較大；對外并購額波動也較大，說明中國的對外并購與對外直接投資一樣處于發(fā)展階段，仍需要總結經(jīng)驗，探索更適當?shù)哪Ｊ絒2]。

企業(yè)在進入國際市場時可采用多種方式——出口、對外直接投資、出口平臺，這些不同方式涉及到許多因素，貿易壁壘和運輸成本，新建企業(yè)的固定成本及工資差異，其中投資新企業(yè)的固定成本是決定是否進行直接投資的關鍵因素，研究跨國并購的有關理論對于并購決策具有重要意義[3]。

一、對目標公司的評估成本

（一）目標公司價格評估方法

1.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法又可分為自由現(xiàn)金流量法（FCF）、權益現(xiàn)金流量法（FTE）、調整現(xiàn)金流量法（APV），其基本含義是將公司的現(xiàn)金流按一定折現(xiàn)率換算成現(xiàn)值，以該現(xiàn)值作為對公司資產(chǎn)或股價估值的基礎[4]。

其中P為估計的公司價格，CF為公司各期的現(xiàn)金流，n為估值時期(n=1，2，……T)，L為加權資本成本，這種方法的關鍵是確定公司的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率（見上圖）。其中現(xiàn)金流可根據(jù)公司財務報表算出；折現(xiàn)率也稱為加權資本成本，是指目標公司的權益資本和債務資本按其各自占總資本的比例，與各資本成本相乘加總求和所得數(shù)值。債務資本為公司以債務方式籌資的成本，利率易知；權益資本是指以股份方式存在的公司資產(chǎn)，在計算其收益率時往往需要利用資本資產(chǎn)定價模型，不考慮交易費用的單因素模型為：

其中l(wèi)i為目標公司權益資本收益率，F(xiàn)1是影響公司股價的因素；γ為純利率，通常以該國金融市場上短期國債利率表示，我國有時也以中央銀行公布的企業(yè)存款利率表示；

其中各標號與上文含義相同，A1表示進行股票買賣中間費用比率，當A1數(shù)值增大時，若F1-γ＞0，li減小；當A1數(shù)值減小時，同樣條件下li增大。通常該比率數(shù)值很小，如我國實行固定傭金制時，證券公司經(jīng)紀業(yè)務所收傭金約為3.5‰，加上2‰的印花稅率，A1≈5.5‰，所以交易費用對原資本資產(chǎn)定價模型的影響甚小。當A1可變時，不能再簡單地沿用上述算式。

根據(jù)對CF的不同定義，式（1）中P值通常是指公司權益資產(chǎn)的價格。若L值大，P值小，公司未來的發(fā)展不樂觀。通常增加債務資本可以減小L值，而權益資本涉及到股東對股票的估價，這種估價往往以股利折現(xiàn)為基礎。公司發(fā)行股票的成本是分配給股東的股利，股利政策因公司而異，因此資本資產(chǎn)定價模型是估計公司股權收益率的較好替代。理論上可以認為，公司未來分配股利越多，li值越大，P值變小，公司未來發(fā)展前景有限。公司的股利政策對公司自身籌資成本和投資者收益都有重要影響，在股市上漲及公司股票隨之上漲時，公司發(fā)放的股利通常也會多些。利用現(xiàn)金流折現(xiàn)法所計算出來的公司價格，實際上是綜合考慮公司擁有的實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，考慮到公司未來現(xiàn)金流入是各種資源綜合運用的結果，這種估值方法具有可行性。

2.威斯頓估價模型

威斯頓估價模型把公司未來的現(xiàn)金流區(qū)分為預測現(xiàn)金流和持續(xù)經(jīng)營現(xiàn)金流兩部分，公司息稅前利潤增長率可以不同，導致折現(xiàn)的現(xiàn)金流不同，所得公司估值不同。這種增長率可以分為零增長、固定比率增長、超常增長后的零增長、正常增長后的零增長幾類，與不同時期的現(xiàn)金流相對應。

3.拉巴波特現(xiàn)金流量估價模型

拉巴波特現(xiàn)金流量估價模型也是把公司的現(xiàn)金流分成幾部分，包括預測期內的現(xiàn)金流、持續(xù)期現(xiàn)金流和有價證券部分，把這些現(xiàn)金流折現(xiàn)所得即為對公司的估值。

以上所述各種估值方法并不是精確的度量，這表現(xiàn)在幾個方面：1）公司未來現(xiàn)金流是根據(jù)現(xiàn)有生產(chǎn)能力和收入狀況估計的數(shù)值，假設公司會永久存在，則可采用永續(xù)年金的計算方法計算現(xiàn)值；若假設公司存在的年數(shù)已知，則最終殘值也是估計的；2）權益資本成本的計算，雖然多數(shù)運用資本資產(chǎn)定價模型，但該模型中各變量通常是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)擬合得到的，也就是公司所發(fā)行股票的收益率實際上是不確定的；3）最終計算現(xiàn)值的方法是種理論分析，與公司當前的市場價格不一定相符。

在實際分析中，計算公司的凈資產(chǎn)或資產(chǎn)總量也是可行方法之一，這種方法在資產(chǎn)評估中運用廣泛，但屬于靜態(tài)分析，市場價格波動大時所得結論易出現(xiàn)偏頗，而且并購方注重的是企業(yè)未來的生產(chǎn)能力、盈利能力，企業(yè)目前發(fā)展狀況可作參考。

4.基于古諾模型的估價

古諾在研究市場上有多個廠商介入同一種產(chǎn)品生產(chǎn)時，提出古諾模型。這里根據(jù)古諾模型的思路，考慮市場上有j個消費者(j=1，2，……n)時，支出最小化所需條件，繼而考慮有i個廠商(i=1，2，……m)時，類似的收入條件。不失一般性，設第個消費者的需求函數(shù)表示如下：

以上所得到的解是各個消費者最大化自己的消費量得出的，A表示影響需求的除該商品價格外的其他因素，A可以大于零，也可小于零，通常A＞0，因此上文得到的各需求量值大于零；在需求函數(shù)中通常有αj，1＜0，因此Pd＞0，且隨著n值增大，價格下降，各個消費者需求量下降，支出下降，總需求價格彈性絕對值變小。由于古諾模型的特殊性——同樣商品的市場競爭，消費者對同樣商品的選擇必然與價格密切相關，與其他因素關系不大，A值通常是固定的常數(shù)。

通過這種方式確定的公司價格是考慮市場環(huán)境的公司價格，與僅考慮公司自身現(xiàn)金流的分析方法不同，因此二者所得結論有可能有差異。前者研究某種產(chǎn)品廠商的可能收入和消費者的可能支出，與產(chǎn)品有關，與公司的財務狀況無關；后者是根據(jù)目前公司的財務狀況和資本結構估計未來的公司價格。兩者所得均是估計值，因此如前所述，具有一定的不確定性，但從不同角度所得的公司價格區(qū)間可作為并購方出價的依據(jù)。

（二）跨國并購中的貨幣兌換

當并購方與目標公司所在國使用不同貨幣時，利用前述方法計算目標公司市場價格使用的是其本國貨幣，這樣公司價格不受匯率波動影響，并購方卻需要研究匯率變化。浮動匯率條件下，幣值有可能對企業(yè)并購產(chǎn)生影響，本幣升值時，可更多地購買外國企業(yè)或持股；對幣值趨軟國家的企業(yè)，可以買入其股權或控制更高比例的股份。如日本在20世紀80年代由于日元大幅升值（1985年9月20日到1988年1月4日增長了98.93％），致使日本企業(yè)對外證券投資大量增加，從1980年到1990年，日本對外直接投資余額和對外證券投資余額以平均26.65％和40.19％的速度增長[5]。與之相反，90年代的亞洲金融危機后，相關國家的對外投資受到嚴重的負面影響。近期人民幣對其他貨幣的比值，粗略地估計，由于人民幣對美元、日元、港元處于升值狀態(tài)，中國企業(yè)可以利用此機會積極開展對外投資；而人民幣對歐元、英鎊變動不大，理論上不是購買這些國家企業(yè)的最佳時機。

二、協(xié)商確認并購活動

跨國公司的兼并收購活動有不同形式，在對目標公司有較清楚估價后，并購方可以考慮采取何種方式。當兼并企業(yè)較有實力、占據(jù)優(yōu)勢位置時，可采用吸收合并，則目標公司不再存在，如2004年1月歐萊雅吞并羽西；在兼并企業(yè)與目標公司實力相當時，雙方可協(xié)商進行新設合并，相當于組建一個新的合資公司，如1998年德國戴姆勒—奔馳汽車公司和美國克萊斯勒汽車公司的合并[6]。通常兼并在全部并購活動中所占比例并不高，跨國公司的對外投資活動越來越多地采用收購方式，即收購他國企業(yè)全部或部分股權，在持股比例較高時，成為第一大股東或第二大股東，對企業(yè)也具有管理控制權，與兼并的功能相似，所需資金較少。美國、英國等國因其國內資本市場發(fā)達，通過股份方式實施控制極為常見，而中國大陸在改革開放初期吸收外資，以新建投資為主，收購活動在中國證券市場建立后有了很大進展[7]。

對于上市公司可采用協(xié)議收購和要約收購，協(xié)議收購需雙方協(xié)商，同意有關報價條件，簽署協(xié)議即完成收購活動。要約收購是收購方公開收購價格，在一段時間里按承諾價格買入股票。這兩種收購方式均需要對目標公司價格先確立標準，后者通常要高于市價，但若這部分溢價過高，會造成收購后的虧損。另外一種新的股票發(fā)行方式也可能形成并購一定向增發(fā)，通常是并購方以現(xiàn)金或資產(chǎn)認購上市公司新發(fā)股份，形成對上市公司股權的收購，這種交易可在母公司與子公司之間進行。

協(xié)商費用過高，若高于通過市場購買的價格，有可能使并購不能成功。在多個企業(yè)爭購同一目標公司時，往往是價高者得，但過高出價及協(xié)商成本會造成收購方的財務負擔。對于收購方而言確定某一出價區(qū)間是適宜的，根據(jù)協(xié)商情況調整自己的出價，以達到用較低成本獲得成功的目的。

三、并購進行過程

兼并及協(xié)議收購在雙方經(jīng)過協(xié)商后，就價格、名稱、資金等條款達成一致后，即可公告并購活動的成功。相對而言，要約收購復雜些，它是由收購方向上市公司所有股東發(fā)出收購要約，中國《證券法》第82條規(guī)定了收購報告書應說明的事項，在收購要約公告后，30～60日內收購人不能隨意變更要約條件，各持股股東均可按要約條件交易股票。收購方所設定的收購價格高，則有利于收購活動達到目標，但收購方需支付資金量大；若所設定收購價格低，收購方可節(jié)省資金，但不利于收購完成。類似的，我國2006年9月8日開始實施的《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》中規(guī)定，外國投資者并購境內企業(yè)設立外商投資企業(yè)，應自外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起三個月內向轉讓股權的股東，或出售資產(chǎn)的境內企業(yè)支付全部對價。特殊情況應在六個月內支付全部對價的60%以上，一年內付清全部對價，并按實際繳付的出資比例分配收益。

四、市場分割與跨國公司的兼并收購活動

1.市場分割

不同國家或地區(qū)的金融市場存在有差異，這種差異主要表現(xiàn)在以下方面：（1）法律制度。就并購活動而言，各國或地區(qū)通常有相應的《證券法》、《證券交易法》、《公司法》等法律或條例規(guī)范其活動，證券交易所有關收購的規(guī)定各異；（2）會計標準。雖然目前各國廣泛采用復式簿記原理記錄公司財務，但在具體安排上仍有不同；（3）市場環(huán)境。不同國家經(jīng)濟發(fā)展程度不同，與并購活動有關的經(jīng)濟、政治、文化環(huán)境不同，發(fā)達國家金融市場發(fā)展較成熟，可以就有關活動迅速做出反應，發(fā)展中國家相對而言不具備一些要素，不能迅速地決策；（4）風險不同。并購活動會使企業(yè)面臨財務風險、會計風險、經(jīng)營風險、貨幣風險等諸多問題，解決不當會造成巨大損失[8]。

這些差異表明各市場間是分割的，戴維·K.艾特曼、阿瑟·I.斯通希爾和邁克爾·H.莫菲特（2005）認為，“資本市場的分割源于以下一些因素：政府管制、可能的政治風險、匯率風險、缺乏透明性、信息不對稱、以權謀利、內幕交易及其他一些市場缺陷”[9]。市場分割性說明各市場的收益率相關關系弱，在不相關或相關系數(shù)小時，投資者進行資產(chǎn)組合可以降低收益的變化程度，這是投資者進行國際化資產(chǎn)組合的重要原因。但發(fā)展中國家多數(shù)對資本流動給予限制，使市場分割度增加，這并不利于投資者的投資活動。以獲得股利或價差為目的的投資與企業(yè)的投資在目標上有差異，企業(yè)并購由于屬于直接投資，在一國吸引外資流入的條件下受限較少，許多國家僅對某些高科技企業(yè)的售出有限制。

戴維·K.艾特曼、阿瑟·I.斯通希爾和邁克爾·H.莫菲特（2005）認為，“若某國證券市場是分割的，外國投資者將無法參與其中。這樣，分割市場中的證券定價，也就只能是國內標準而不是國際標準?！盵9]各國的金融市場開放度會根據(jù)本國實情進行，可能會出現(xiàn)四種情況：（1）允許本國投資者投資外國；（2）不允許本國投資者投資外國；（3）允許外國投資者投資本國；（4）不允許外國投資者投資本國，外國相對也有類似四種情況。如我國規(guī)定外國投資者可在滬深股市上投資B股，合格境外機構投資者可以投資A股、債券等，屬第三種情況，是有限度地開放證券市場；而第二種情況則說明本國投資者不能在外國金融市場上投資。目前中國大陸投資者對外國金融市場投資時受限較多，企業(yè)并購由于屬于企業(yè)對外投資，限制少，但仍受到影響，中國企業(yè)對外并購時多采用協(xié)議收購形式，通過證券市場收購股份的情況難以進行；個人投資者更難成為外國企業(yè)的大股東。

在資本市場開放度有限的條件下，本國市場與國際金融市場的聯(lián)系被削弱，市場價格反映的是本國經(jīng)濟發(fā)展狀況，與外界的關系不密切，不直接。因此對于發(fā)展中國家，很多把資本賬戶開放作為一項目標，注重金融自由化，以期能夠早日使本國金融市場與國際金融市場相聯(lián)系，融入國際價格體系中。當本國或外國投資者可在各國金融市場上自由投資時，可以認為市場是無分割，一體化的。

2.跨國并購中的風險

從上面對跨國公司并購各步驟的分析可知，不論是定價或協(xié)商交易都存在有不確定性，因而也存在有風險。對目標公司評價時，所得價格更可能是一個區(qū)間，在此范圍內并購方可以酌情出價，與可能的競爭者爭購，協(xié)商確定并購時需要注意符合公司發(fā)展目標、所在國法律、會計準則。

并購完成對跨國公司而言僅是事件的開端，仍需進行企業(yè)間的整合，貫徹母公司的管理意圖，接受目標公司的人員、債務、交易等。若使并購是合理有效的，并購后的管理十分重要?？鐕局赃M行并購，重要目的是使公司業(yè)務增長，企業(yè)產(chǎn)出增長可以通過節(jié)約成本、擴大規(guī)模達到。Mark Casson（2007）認為，一個跨國公司為全球潛在利潤而特別撥款，開發(fā)創(chuàng)新……多國化幫助全球創(chuàng)新實現(xiàn)它們的全部潛能[10]。當前世界經(jīng)濟明顯地是以知識技術為主要推動力，跨國公司的國際化經(jīng)營能使公司的創(chuàng)新應用到全球，在公司獲益的同時推動世界經(jīng)濟增長。

五、總結

在區(qū)域經(jīng)濟一體化和全球一體化向前發(fā)展的背景下，各國間經(jīng)濟聯(lián)系可采用多種方式。Sylvie Montout和Habib Zitouna（2005）在研究跨國公司策略時發(fā)現(xiàn)，到2002年12月底，GATT／WTO宣告的區(qū)域貿易協(xié)定（RTAs）達到259個，其中176個在2002年運行，到2003年3月，只有四個WTO成員未加入?yún)^(qū)域貿易協(xié)定[11]。中國作為地區(qū)大國，也在不斷地融入亞洲和世界經(jīng)濟體系中，2003年與香港、澳門簽署了“內地與香港（澳門）關于建立更緊密經(jīng)貿關系的安排”（CEPA），與澳大利亞和新西蘭、東南亞國家聯(lián)盟也簽有協(xié)定[12]。由于加入貿易協(xié)定可以降低關稅，通常有利于出口，出口與直接投資之間形成分歧，投資成本、交易成本、工資差異、稅收是需要研究的主要因素。研究跨國公司的兼并收購成本，可以清楚了解各項費用來源，使企業(yè)有針對性地做出決策，達到低成本、高收益的并購目的。跨國公司的并購活動與商品貿易不同，需要并購方及目標公司多方研究，最終才能獲得共贏的結果。

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[12] Agata Antkiewicz and John Whalley.China’s New Regional Trade Agreement[J].The World Economy.Vol.28 No.10，Oct.2005:1539-1557.

The Merger and Acquisition Costs of Multinational Enterprises

WANG Ge-ping

（School of Economics and Management， Zhejiang Forestry University， Lin’an311300， China）

Abstract： The merger and acquisition actions of multinational enterprises not only increase day by day， but also proceed smoothly through the capital markets. These international capital flows need to consider costs. The merger and acquisition costs of multinational enterprises may be analysed by the processes concerned， including evaluating costs to aim firm， negotiating and validating merger and acquisition actions， the proceeding process of merger and acquisition. Evaluating the costs of aim firm can adopt cash flow discount model usually， and adopt corporation evaluation method based on Cournot Model also. The market factors are considered more and the possible price of aim firm is also be analysed from different points of view.

Key words： Merger; Acquisition; Aim Firm; Cournot Model

[責任編輯吳高君]