摘要：目前中國(guó)的開(kāi)放式基金正經(jīng)歷著一個(gè)高速發(fā)展時(shí)期，開(kāi)放式基金正成為我國(guó)基金業(yè)的中堅(jiān)力量，對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)也起著舉足輕重的作用。開(kāi)放式基金的流動(dòng)性是保證整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性的一個(gè)關(guān)鍵因素，因此探討開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)基金業(yè)的健康發(fā)展和中國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展都極具重要意義。

關(guān)鍵詞：開(kāi)放式基金；流動(dòng)性；風(fēng)險(xiǎn)；研究

中圖分類(lèi)號(hào):F830.9文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X（2008）13-0060-02

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際接軌步伐的不斷加快，開(kāi)放式基金已成為我國(guó)基金業(yè)的必然選擇。它作為一種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享的現(xiàn)代集合理財(cái)工具，已經(jīng)顯示出強(qiáng)大的生命力，并越來(lái)越呈現(xiàn)出加速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。開(kāi)放式基金作為一種新的金融工具，自由申購(gòu)與贖回的市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制適應(yīng)了金融全球化背景下金融市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)，滿足了信息時(shí)代投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需要，正是這樣靈活的制度設(shè)計(jì)促使開(kāi)放式基金成為現(xiàn)代證券投資基金的主流品種，對(duì)證券市場(chǎng)的影響越來(lái)越大。然而目前中國(guó)證券市場(chǎng)的制度建設(shè)還不完善，市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制，指數(shù)期貨等衍生工具還未開(kāi)放，市場(chǎng)投資者還不成熟，羊群行為比較普遍，這些因素將因投資者贖回進(jìn)而誘發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從宏觀層面來(lái)看，開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚和爆發(fā)有時(shí)會(huì)沖擊證券市場(chǎng)的穩(wěn)定；從微觀層面看，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理水平會(huì)直接影響到開(kāi)放式基金的收益。因此對(duì)開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義[1]。

一、開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)

開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由于投資者贖回時(shí)間和贖回?cái)?shù)量的不確定所引起的基金資產(chǎn)變現(xiàn)的不確定損失，其極端情況類(lèi)似于銀行“擠兌”風(fēng)險(xiǎn)。

1.外生性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。外生性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指的是由于外部沖擊造成的資產(chǎn)流動(dòng)性的下降，這樣的外部沖擊是影響整個(gè)資本市場(chǎng)的事件，其結(jié)果是使得所有證券的流動(dòng)性發(fā)生一定程度的降低，增加持有者的變現(xiàn)損失或者購(gòu)買(mǎi)者的成本。這類(lèi)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)似于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不易度量，也難以控制。外生性流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源包括：宏觀經(jīng)濟(jì)政策、國(guó)際國(guó)內(nèi)政治局勢(shì)變動(dòng)、客戶(hù)行為、自然災(zāi)害和其他一些偶發(fā)事件等不可抗力等市場(chǎng)的不確定性。

2.內(nèi)生性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。所謂內(nèi)生性流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是指來(lái)源于基金內(nèi)部，由于開(kāi)放式基金需要及時(shí)調(diào)整倉(cāng)位而面臨的不能按照事前期望價(jià)格成交，造成基金資產(chǎn)凈值損失的不確定性。內(nèi)生性流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源主要包括：（1）資產(chǎn)配置的不合理性。如果資產(chǎn)配置不合理或配置效率較低，一旦市場(chǎng)發(fā)生了反向變化，或者客戶(hù)提出了巨額贖回請(qǐng)求，開(kāi)放式基金就會(huì)陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的困境。（2）個(gè)股交易時(shí)的價(jià)格變化。當(dāng)開(kāi)放式基金進(jìn)行某只股票的交易時(shí)，其委托價(jià)格、委托數(shù)量和委托頻率會(huì)直接影響該股票的價(jià)格，引起該股票價(jià)格的波動(dòng)。若該股票成交稀少，買(mǎi)賣(mài)不活躍，則開(kāi)放式基金的兌現(xiàn)會(huì)造成該股票價(jià)格的直線下墜，這會(huì)造成基金凈值的進(jìn)一步降低并有可能導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的加劇。對(duì)于這種風(fēng)險(xiǎn)，開(kāi)放式基金可以通過(guò)控制股票交易時(shí)的委托價(jià)格、數(shù)量和頻率來(lái)避免。

二、開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)形成原因

開(kāi)放式基金的最大特點(diǎn)就是自由申購(gòu)和贖回的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，這也是其產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的根源，從基金管理人的角度看一般有以下兩方面的直接原因

1.內(nèi)部原因。一般情況而言，基金管理人必須從所募集的資金中拿出一定比例的現(xiàn)金用來(lái)屏蔽投資者隨時(shí)可能提出的贖回要求所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，但是在實(shí)際的經(jīng)營(yíng)中，基金管理人事前很難準(zhǔn)確地了解投資者贖回要求的規(guī)模和時(shí)間分布，因此日常的管理中只能通過(guò)一些技術(shù)來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而作出流動(dòng)性準(zhǔn)備。一旦投資者贖回要求超過(guò)基金管理人事前的流動(dòng)性準(zhǔn)備時(shí)，一部分投資者的贖回要求就不能及時(shí)實(shí)現(xiàn)，這樣就引發(fā)了開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?？梢钥闯鲞@樣的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于開(kāi)放式基金來(lái)說(shuō)是一種相對(duì)偶然性的狀態(tài)，這種原因引起的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)一般不會(huì)對(duì)基金本身產(chǎn)生根本性的影響，因?yàn)檫@樣的贖回動(dòng)力并不是來(lái)自市場(chǎng)的價(jià)格沖擊，只是投資者缺乏流動(dòng)性的偶然需要，投資者贖回要求沒(méi)有進(jìn)一步“自我加強(qiáng)”的內(nèi)在動(dòng)力，基金管理人可以通過(guò)很多辦法來(lái)應(yīng)對(duì)，所以一般比較容易解決。

2.外部原因。開(kāi)放式基金的主要收益來(lái)源于證券投資，因此基金資產(chǎn)就必須面臨來(lái)自證券市場(chǎng)的一切風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)基金所投資證券產(chǎn)品的價(jià)格出現(xiàn)較大幅度的下降時(shí)基金資產(chǎn)的賬面價(jià)值就會(huì)大幅縮水，導(dǎo)致基金凈值的下降，從而引起投資者的不滿。這種情況下，一部分投資者就會(huì)選擇“用腳投票”向基金管理人提出贖回要求，引發(fā)非預(yù)期性贖回要求，導(dǎo)致基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。在實(shí)際中，這種由于資產(chǎn)價(jià)格下降而引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金本身的影響是比較嚴(yán)重的，如果得不到及時(shí)有效的解決就會(huì)陷入“贖回循環(huán)”：即基金管理人為了應(yīng)對(duì)投資者的贖回要求不得不被迫變現(xiàn)一部分證券，這樣的拋售進(jìn)一步又會(huì)增加證券價(jià)格下降的壓力，證券價(jià)格的下降又會(huì)形成更多的贖回要求，被迫進(jìn)行更大規(guī)模的拋售，如此循環(huán)，就像銀行發(fā)生“擠兌”一樣，此時(shí)投資者“羊群效應(yīng)”就會(huì)出現(xiàn)，情況嚴(yán)重時(shí)可能導(dǎo)致基金的清盤(pán)[2]。

三、中國(guó)開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的特殊性

開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是基金業(yè)面對(duì)的共同挑戰(zhàn)，具體到我國(guó)還處于發(fā)展期的資本市場(chǎng)，開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有著其特殊的一面。

1.生存環(huán)境的特殊性

開(kāi)放式基金的生存環(huán)境，指的是開(kāi)放式基金投資運(yùn)行的場(chǎng)所和制度，比如資本市場(chǎng)的規(guī)模、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、制度規(guī)定等。由于我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展歷史比較短，相對(duì)于成熟市場(chǎng)來(lái)說(shuō)有著其特殊性，從而也給開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理帶來(lái)了其特殊的一面。比如我國(guó)證券市場(chǎng)的廣度、深度有著其特殊性：我國(guó)的債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)才剛剛開(kāi)始發(fā)展，市場(chǎng)中可供交易的品種幾乎沒(méi)有；中國(guó)證券市場(chǎng)投資者以個(gè)人為主，投機(jī)氣氛濃重，機(jī)構(gòu)投資者和理性的個(gè)人投資者較少；以上這種投資環(huán)境，使得開(kāi)放式基金投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較高和避險(xiǎn)機(jī)制短缺，它同時(shí)也是引發(fā)我國(guó)開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要因素[3]。

2.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資金來(lái)源結(jié)構(gòu)的特殊性

中國(guó)證券市場(chǎng)投資人有著特殊的結(jié)構(gòu)，就是以散戶(hù)為主，機(jī)構(gòu)投資者很少。同時(shí)由于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間比較短，投資者的投資理念還很不成熟，有著很大的投機(jī)傾向。而作為散戶(hù)投資者，其最大的特點(diǎn)是“跟風(fēng)”操作和風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，一旦風(fēng)吹草動(dòng)勢(shì)必蜂擁而至提出贖回申請(qǐng)，這使得我國(guó)的開(kāi)放式基金來(lái)源具有較高的流動(dòng)性和不穩(wěn)定性。這種資金來(lái)源結(jié)構(gòu)，引起了開(kāi)放式基金高流動(dòng)性資金來(lái)源與低流動(dòng)性資產(chǎn)相匹配而引發(fā)的結(jié)構(gòu)不對(duì)稱(chēng)。這種不對(duì)稱(chēng)很顯然也是我國(guó)開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素。

四、中國(guó)開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防范措施

開(kāi)放式基金的特有機(jī)制設(shè)計(jì)和中國(guó)證券市場(chǎng)的特殊性，尤其是外在制度方面的缺陷，是導(dǎo)致開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。要想更好地防范和規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，就必須采取一些風(fēng)險(xiǎn)防范措施：

1.完善法律制度，創(chuàng)造開(kāi)放式基金運(yùn)行良好環(huán)境

中國(guó)目前規(guī)范證券投資基金的專(zhuān)門(mén)法規(guī)有《證券投資基金法》，但是很多涉及開(kāi)放式基金操作的細(xì)節(jié)問(wèn)題還不夠完善，如對(duì)開(kāi)放式基金管理人和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的信息披露制度、特別是開(kāi)放式基金的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制等問(wèn)題所作的規(guī)定還不夠健全，有待進(jìn)一步完善和發(fā)展。所以應(yīng)盡快出臺(tái)相關(guān)方面的法律，逐步建立起健全的基金法律體系，創(chuàng)造開(kāi)放式基金運(yùn)行的良好環(huán)境。

2.積極培育和引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者比例小使得開(kāi)放式基金資金來(lái)源具有不穩(wěn)定性，大多數(shù)的散戶(hù)具有“羊群行為”特征，容易出現(xiàn)“跟風(fēng)現(xiàn)象”，從而導(dǎo)致嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此應(yīng)當(dāng)積極培育機(jī)構(gòu)投資者，并且引導(dǎo)和允許其投資開(kāi)放式基金。在目前情況下可以吸引券商、保險(xiǎn)資金和社會(huì)保障基金投資基金。特別是社會(huì)保障基金，使其與開(kāi)放式基金建立良好的投資關(guān)系，使開(kāi)放式基金成為社會(huì)保障基金的合適投資方式。在此基礎(chǔ)上，可以進(jìn)一步考慮購(gòu)房基金、教育基金等居民長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄基金進(jìn)入證券市場(chǎng)，推動(dòng)開(kāi)放式基金的發(fā)展。

3.建立做空機(jī)制

做空機(jī)制的建立對(duì)于我國(guó)培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，給開(kāi)放式基金創(chuàng)造一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境有重要作用。做空機(jī)制使得機(jī)構(gòu)投資者多了一種投資工具和避險(xiǎn)工具，機(jī)構(gòu)投資者能規(guī)避市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，并且在市場(chǎng)下跌時(shí)仍能盈利。這將大大有利于機(jī)構(gòu)投資者的成長(zhǎng)，尤其為開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理提供了良好的環(huán)境，在制度上有了保障。

4.證券投資組合的選擇

流動(dòng)性對(duì)基金所持有的證券組合有兩個(gè)方面的要求：一方面對(duì)持有相同現(xiàn)金支付的期限相匹配，應(yīng)配合基金持有人持有期限的大致分布來(lái)安排長(zhǎng)期投資和短期投資，或者有穩(wěn)定的可預(yù)期股息、利息流入；另一方面是證券本身流動(dòng)性好，容易以最低成本變現(xiàn)。對(duì)于上述要求，在具體的管理中可將其量化為證券組合的流動(dòng)性指標(biāo)，并進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理[4]。

5.巨額贖回的限制

對(duì)開(kāi)放式基金巨額贖回的規(guī)定是有助于開(kāi)放式基金的流動(dòng)性管理的一種重要手段，這不僅有利于保障基金持有人的權(quán)益，還能維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。在實(shí)踐中，對(duì)投資者贖回現(xiàn)金加以限制，給管理者相對(duì)充裕的時(shí)間籌集贖現(xiàn)資金，降低因突發(fā)性大量變現(xiàn)給基金造成的巨額損失帶來(lái)極大好處。在國(guó)際上，為保障開(kāi)放式基金市場(chǎng)的穩(wěn)定性，避免投資者過(guò)度贖回，許多新興市場(chǎng)基金都不同程度地對(duì)基金贖回作了限制性規(guī)定。這些限制性規(guī)定主要有贖回費(fèi)用的限制、贖回時(shí)間的限制、贖回?cái)?shù)額的限制和延緩或暫停贖回的限制，甚至可以在特定情況下對(duì)基金贖回給予豁免等。

總之，我們要積極借鑒學(xué)習(xí)成熟資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理理念和風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，在理論上加大加深對(duì)開(kāi)放式基金流動(dòng)性、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，在技術(shù)上應(yīng)加強(qiáng)學(xué)習(xí)國(guó)外基金管理的成熟經(jīng)驗(yàn)，并采用國(guó)際通行的數(shù)量化度量方法來(lái)加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理。

參考文獻(xiàn)：

[1] 鄒耀平.中國(guó)開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理[J].湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)，2003，(1).

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[3] 王鵬，邵欣.開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理研究[J].金融證券分析，2004，(12).

[4] 王旭霽.論我國(guó)開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防范[J].商業(yè)研究，2004，(2).

The Research on the Risk Management of the Open-ended Fund of China

SHEN Gong-ping1 ，KONG Ying-xiu2

(1.Xi’an Technological University，Xi’an710032，China；2.Xi’an Siyuan University，Xi’an 710032，China)

Abstract： Open-ended fund in China is now in a high-speed developing period.It has been a main form of operation in our fund industry and has exercised much influence on the security market.The liquidity of open-ended fund is a crucial factor to ensure the liquidity of all markets.So，to probe into the liquidity risk of open-ended fund is very meaningful to the development of our fund industry and our security market.

Key words： Open-ended fund；liquidity；risk；research

[責(zé)任編輯吳高君]