摘要：基金作為機(jī)構(gòu)投資者的重要組成部分，是證券市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。中國(guó)的基金不斷發(fā)展，日趨成熟，期間也涌現(xiàn)出了大量熱點(diǎn)問(wèn)題，本文就大小非解禁、利益輸送等問(wèn)題做了重點(diǎn)闡述。

關(guān)鍵詞：“大小非”套現(xiàn) 利益輸送 基金管理費(fèi)

引言：回顧十年來(lái)基金業(yè)的發(fā)展歷程，從只有封閉式基金發(fā)展到開放式基金逐步占據(jù)主流，從只有準(zhǔn)股票基金到擁有準(zhǔn)債券基金，從只有主動(dòng)投資到引進(jìn)指數(shù)型基金，從只有單體基金到出現(xiàn)系列基金，從只有內(nèi)資基金管理公司發(fā)展到出現(xiàn)合資基金管理公司，直至今年一月剛剛推出的基金專戶理財(cái)，雖然成績(jī)斐然，但道路未必平坦。

▲▲ 一、“大小非”套現(xiàn)成為關(guān)注焦點(diǎn)

始于2005年5月的股權(quán)分置改革，出發(fā)點(diǎn)是解決A股市場(chǎng)積存十幾年的同股不同權(quán)問(wèn)題，解決占上市公司總股本三分之二的國(guó)有股、法人股流通問(wèn)題。然而，這一問(wèn)題的解決，卻帶來(lái)了股票市場(chǎng)供給的大幅增加。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，迄今有1274只股票的1283.71億股公告解禁流通。2007年10月、2008年8月及2009年2月，都是解禁高峰期。有數(shù)據(jù)顯示， 2008年全年非流通股解禁的資金估計(jì)將超過(guò)28000億元。這個(gè)市值相當(dāng)于目前流通股市值的三分之一。

市場(chǎng)影響固然重要，但問(wèn)題的另一面卻更不應(yīng)該被忽略，那就是“大小非”減持所產(chǎn)生的國(guó)資收益的去向問(wèn)題。目前，“大小非”中國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓后的收益所得，雖不用上繳，但仍屬于國(guó)有資產(chǎn)，央企（或國(guó)有企業(yè)）對(duì)該筆收益的支配也應(yīng)該引起政府足夠的注意?！按笮》恰睖p持所獲資金主要有兩個(gè)流向，一是資本市場(chǎng)，如民間借貸、企業(yè)債、股權(quán)投資等。由于最近幾年民間借貸業(yè)務(wù)發(fā)展很快，融資需求很大，一些從股市退出的資金進(jìn)入了民間借貸領(lǐng)域，其投資收益一年不低于20%。二是實(shí)業(yè)和樓市，呈現(xiàn)出多元化的趨勢(shì)。如果“大小非”套現(xiàn)資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)或民間借貸領(lǐng)域，將增加固定資產(chǎn)的投資力度，沖擊從緊的貨幣政策，減弱宏觀調(diào)控的效果。

“大小非”減持無(wú)可非議，但應(yīng)該有所規(guī)范。減緩“大小非”減持的速度，延長(zhǎng)“大小非”減持的時(shí)間，有助于減少股市的大幅振蕩，有助于證券市場(chǎng)健康發(fā)展，也有助于國(guó)有資產(chǎn)保值增值。

▲▲ 二、 基金管理費(fèi)提取方式亟待改革

目前基金管理人的報(bào)酬主要指的是基金管理費(fèi)，通常以基金資產(chǎn)凈值的1.5%年費(fèi)率計(jì)提。提取方式為按前一日基金資產(chǎn)凈值的1.5%年費(fèi)率，每日計(jì)算，逐日累計(jì)至每月月底，按月支付。這樣的計(jì)提方式，使得基金凈值成了基金管理費(fèi)提取的惟一參考系數(shù)，相反基金持有人最關(guān)心的基金分紅情況、基金的盈利能力卻與基金管理人效益無(wú)直接影響。畢竟相對(duì)于二三十億份的基金份額來(lái)說(shuō)，基金盈虧的變化反映到凈值變化上是比較小的，而經(jīng)過(guò)1.5%年費(fèi)率的處理，反映到基金管理費(fèi)的高低上就更小了。甚至由于基金起點(diǎn)凈值高低的不一，收益高的基金所提管理費(fèi)反而可能低于收益低的基金。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，基金管理報(bào)酬提取與經(jīng)營(yíng)能力的脫鉤，在某種程度上已經(jīng)影響了基金業(yè)的發(fā)展。上半年基金業(yè)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)這樣一些負(fù)面因素，如有意無(wú)意地做低封閉式基金的業(yè)績(jī)，或者過(guò)于分散投資等等。

但是，我們還應(yīng)看到，固定費(fèi)率制度尤其為剛剛處于起步階段的中國(guó)基金業(yè)提供了強(qiáng)烈的激勵(lì)，吸引、培養(yǎng)了基金專業(yè)人才，促使社會(huì)資源有效地轉(zhuǎn)移到基金業(yè)，為我國(guó)基金業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展打下了較為扎實(shí)的基礎(chǔ)。 如果說(shuō)，在封閉式基金時(shí)期，固定費(fèi)率制一定程度上阻礙了基金管理公司間的競(jìng)爭(zhēng)，但是在開放式基金條件下，基金持有人能夠自由申購(gòu)和贖回，那些業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好的基金會(huì)吸引更多的投資者加入，這會(huì)促使基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，意味著不需要提高管理費(fèi)率也可以收到更多的管理費(fèi)，這就形成了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良公司的獎(jiǎng)勵(lì)。

相反，如果讓費(fèi)率與基金業(yè)績(jī)掛鉤，則易產(chǎn)生過(guò)度的激勵(lì)信號(hào)，從而加大了基金的風(fēng)險(xiǎn)。我們也曾經(jīng)實(shí)行過(guò)一段時(shí)間的固定費(fèi)率加業(yè)績(jī)報(bào)酬的基金費(fèi)率制度，但是這種制度提供的激勵(lì)信號(hào)強(qiáng)烈地促使基金在相對(duì)忽視風(fēng)險(xiǎn)的條件下追求凈值增長(zhǎng)，因而此種做法被取消，這也是基金管理層對(duì)這個(gè)問(wèn)題的科學(xué)認(rèn)識(shí)的反映。

當(dāng)然，基金費(fèi)率不是一成不變的，可根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行適當(dāng)?shù)卣{(diào)整。隨著我國(guó)基金產(chǎn)品不斷豐富，費(fèi)率可以根據(jù)基金管理運(yùn)作的難易程度來(lái)提取，如國(guó)外股票基金、債券基金、指數(shù)基金及貨幣市場(chǎng)基金依次管理費(fèi)率遞減，事實(shí)上國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)上已發(fā)行的債券基金的管理費(fèi)率已低于股票基金。費(fèi)率也可以參照國(guó)際慣例對(duì)基金管理費(fèi)設(shè)置遞減的安排，通常以基金資產(chǎn)達(dá)到預(yù)定數(shù)量時(shí)，管理費(fèi)用自動(dòng)降低約定的比例。

▲▲ 三、 基金專戶理財(cái)慎防利益輸送

始于2006年4月的海南會(huì)議，醞釀20個(gè)月之久的“基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”終于有了明確的結(jié)果，基金公司專戶理財(cái)2008年一月起實(shí)施。

基金公司開展特定客戶理財(cái)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)與優(yōu)點(diǎn)是顯而易見的?；痖_啟“專戶理財(cái)”業(yè)務(wù)，將豐富目前中國(guó)基金管理領(lǐng)域存在的業(yè)務(wù)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面的缺陷。目前公募基金的資金來(lái)源多為中小散戶投資者，而這些投資者的普遍行為特征是受市場(chǎng)氛圍變化的影響較大。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，那么贖回效應(yīng)將會(huì)對(duì)市場(chǎng)主流的開放式基金造成強(qiáng)烈的沖擊。

相比而言，特定客戶的專戶理財(cái)資金進(jìn)入門檻在5000萬(wàn)元以上，并且往往簽訂一年以上的交易合同，其特征是資金規(guī)模較大且投資期限較為穩(wěn)定。因此，開啟特定大客戶的專戶理財(cái)義務(wù)，對(duì)于改善目前基金市場(chǎng)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)具有積極效應(yīng)。不過(guò)，在看到大客戶專戶理財(cái)這項(xiàng)業(yè)務(wù)的積極效應(yīng)同時(shí)，我們也不能忽視其潛在的風(fēng)險(xiǎn)空間。事實(shí)上，大客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)曾經(jīng)在資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中扮演過(guò)不光彩的角色，當(dāng)時(shí)證券公司開展的專戶理財(cái)業(yè)務(wù)出現(xiàn)過(guò)提供保底收益、一般理財(cái)業(yè)務(wù)向有利潤(rùn)提成的專戶理財(cái)業(yè)務(wù)利益輸送等惡性競(jìng)爭(zhēng)局面，嚴(yán)重傷害了市場(chǎng)的公平，傷害了公募基民的利益，最終證監(jiān)會(huì)不得不對(duì)其叫停。

此番《試點(diǎn)辦法》與《通知》積極探討如何對(duì)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避：如相關(guān)文件中明確要求基金公司要建立專門的管理制度，在特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與公司的其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之間建立嚴(yán)格的“防火墻”制度，嚴(yán)格禁止各種形式的利益輸送行為。管理層從市場(chǎng)健康發(fā)展的角度出發(fā)考慮問(wèn)題，用心良苦，但是，從目前基金管理公司內(nèi)部激勵(lì)與風(fēng)控制度建設(shè)及目前的宏觀監(jiān)管制度安排來(lái)看，類似的風(fēng)險(xiǎn)依然揮之不去。

首先，從產(chǎn)生金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部不公平交易與利益輸送的產(chǎn)生機(jī)制來(lái)看，產(chǎn)生公募向私募利益輸送的根本原因在于兩者收益的不平等，公募需按業(yè)績(jī)排名，同時(shí)不能按利潤(rùn)空間分成；而私募卻無(wú)需考慮公開業(yè)績(jī)排名問(wèn)題，同時(shí)可以按所獲凈利潤(rùn)進(jìn)行提成。目前證監(jiān)會(huì)規(guī)定的提成空間為不超過(guò)20%，相對(duì)于公募來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)巨大的蛋糕分成，足以促使基金經(jīng)理們放棄虛幻的業(yè)績(jī)排名而追求實(shí)際的業(yè)績(jī)收獲。其次，現(xiàn)行的監(jiān)管制度主要仍集中于合規(guī)性監(jiān)管。而目前的基金資產(chǎn)信息披露是按季度、半年進(jìn)行的，這對(duì)于短期內(nèi)基金經(jīng)理不公平對(duì)待不同資產(chǎn)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)利益輸送是無(wú)能為力的。

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（責(zé)任編輯：張曉輝）