摘要：本文從企業(yè)偏好于流動性好的短期債務(wù)現(xiàn)象出發(fā)，分析了其優(yōu)勢和弊端，詳細闡明形成這種融資現(xiàn)狀的內(nèi)在動因和外在局限，并提出了偏好短期債務(wù)融資的策略。

關(guān)鍵詞：上市公司 短期債務(wù)融資 內(nèi)在動因 外在局限

▲▲ 引言

據(jù)近年研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司極其偏好于流動性好的短期限債務(wù)。流動負債占總負債的比率竟達到了85.41%，其中短期借款占總負債的39.36％（陸正飛，2007）。雖說上市公司確實使用短期債務(wù)來降低債務(wù)代理成本，然而，大量短期債務(wù)的使用會增大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。這是因為債務(wù)期限短于資產(chǎn)期限時，到債務(wù)償還期限截止時，可能資產(chǎn)還沒有產(chǎn)生足夠用來償還債務(wù)的現(xiàn)金流。所以，分析企業(yè)這種短期債務(wù)融資偏好的內(nèi)在動因和外在局限，有利于上市公司債務(wù)融資的理性選擇。

▲▲ 一、使用短期債務(wù)融資的利弊

1、使用短期債務(wù)的優(yōu)勢

企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中短期債務(wù)融資占絕對主導(dǎo)地位，甚至有的上市公司根本就不使用長期債務(wù)資金，完全依賴期限短的流動負債，主要是與長期限債務(wù)相比，使用短期債務(wù)存在如下幾個方面的好處：

（1）零名義利率

使用短期債務(wù)的第一種優(yōu)勢，在于一些短期信用如商業(yè)信用在一個短的信用期內(nèi)是沒有成本的，也就是說在即定的信用期間，供應(yīng)商提供免費的商業(yè)信用。信用成本是購買方所同意購買價格的一部分。然而，若購買方?jīng)]有使用免費的商業(yè)信用，一般也不能獲得任何價格回扣。于是，商業(yè)信用通常都受到了企業(yè)的青睞，成為企業(yè)流動負債的一個重要組成部分。享有“免費的信用節(jié)約”之稱。

（2）流動性強

相對長期債務(wù)資金而言，短期債務(wù)的流動性要好得多，大大提高了企業(yè)的財務(wù)靈活性。這使企業(yè)能較快地將資金的籌集數(shù)量調(diào)整到實際所需求的數(shù)量，滿足企業(yè)因生產(chǎn)經(jīng)營或季節(jié)性波動所帶來的對現(xiàn)金需求量波動性的要求，從而達到資金需求與供給的同步。這不僅使企業(yè)只對實際所需要的資金支付利息，為企業(yè)節(jié)約大量的利息成本，而且消除了因大量富余資金所帶來的一系列負面的影響。

2、使用短期債務(wù)的弊端

一個快速成長的企業(yè)在應(yīng)收賬款、存貨和固定資產(chǎn)上需要相當(dāng)數(shù)量的新投資。然而，對新投資資金的需求可能超過了內(nèi)部來源。于是，要求增加外部資金的數(shù)量來為企業(yè)的成長提供資金。如果企業(yè)決定使用債務(wù)來為企業(yè)的成長提供資金的話，就不得不決定債務(wù)的期限。若企業(yè)大量地使用短期債務(wù)，則企業(yè)將面臨再融資風(fēng)險和利息率風(fēng)險。

（1）再融資風(fēng)險

短期債務(wù)融資和長期債務(wù)融資，除了期限結(jié)構(gòu)外，在其他方面都是完全相同的，兩種融資策略即使具有相同數(shù)量的未償還債務(wù)，短期債務(wù)策略也會比長期債務(wù)策略導(dǎo)致在將來較大量的再融資需求。隨著時間的推移，短期融資策略所導(dǎo)致的再融資需求會成指數(shù)地增加。因此，如果企業(yè)較嚴重地依賴短期債務(wù)，則再融資的需求量會隨著時間的推移而急劇地增加。資金需求的快速增加會使企業(yè)易于受到宏觀和微觀環(huán)境的負面影響，一旦企業(yè)稍有經(jīng)營不善或未及時籌措到所需求的資金，企業(yè)就會陷入財務(wù)困境，甚至面臨破產(chǎn)的風(fēng)險。

（2）利息率風(fēng)險

除了再融資風(fēng)險外，短期債務(wù)融資還會招致較高的利息率風(fēng)險，因為借款人必須對續(xù)借的貸款支付新的市場利率。而對續(xù)借款支付較高利率的風(fēng)險提高了企業(yè)破產(chǎn)和財務(wù)困境的期望成本。當(dāng)債務(wù)的到期縮短時，企業(yè)前景的不確定性將導(dǎo)致名義利率的所有三個組成部分基礎(chǔ)利率、違約溢價和通貨膨脹率都會提高。首先，必須對續(xù)借款支付新的基礎(chǔ)利率。另外，由于企業(yè)在一個動態(tài)的經(jīng)濟環(huán)境中經(jīng)營，任何借款人的信譽都隨時間而變化。由于企業(yè)凈收益的改變，對續(xù)借貸款所支付的違約溢價，也會因收益的反復(fù)變動而影響。對一個在高度競爭性行業(yè)中經(jīng)營的企業(yè)來說，凈收益的這種波動會特別的大。而且，如果企業(yè)使用大比率的短期債務(wù)來提供資金，則違約溢價的波動將更大。因此，這是利息率風(fēng)險的另一個來源。對財務(wù)實力弱的企業(yè)來說，信譽會嚴重地受到影響，以至于新貸款的違約溢價會達到一個將使存量貸款的續(xù)借成為不可能的水平。因此，利息率風(fēng)險的這種來源嚴重地威脅到貸款人使用大量的短期貸款。最后，也存在與通貨膨脹相聯(lián)系的利息率風(fēng)險。如果通貨膨脹率變化得非?？旌筒豢深A(yù)期，對續(xù)借的短期債務(wù)將被支付的利率會極端地不確定。于是，對一個嚴重依賴短期債務(wù)的企業(yè)而言，與通貨膨脹相聯(lián)系的利息率風(fēng)險也是較大的。

▲▲ 二、企業(yè)偏好短期債務(wù)的內(nèi)在動因與外在局限

企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)直接影響和決定著企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。從對企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析可知，企業(yè)的債務(wù)資金來源主要是金融機構(gòu)的貸款、企業(yè)間往來的商業(yè)信用，以及極少量的公司債券。企業(yè)的短期債務(wù)主要是來自金融機構(gòu)的短期借款和企業(yè)間的商業(yè)信用，其兩者之和占了流動負債的絕大部分，而長期債務(wù)則主要是長期借款和少部分的公司債券，為長期負債的。這債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)的外部環(huán)境制約和內(nèi)在動因都離不開。

1．短期債務(wù)偏好的內(nèi)在動因

企業(yè)偏好短期債務(wù)的具體表現(xiàn)為債務(wù)融資有其內(nèi)在優(yōu)勢，而且企業(yè)也對之有所偏好。:

(1) 債務(wù)融資本身值得受偏愛。

這是上市公司基于成本與風(fēng)險考慮后的理性選擇結(jié)果。短期債務(wù)的名義利率通常低于長期債務(wù)的名義利率。此差異又常被稱之為“期溢價”或“流動性溢價”。由于此溢價的存在，導(dǎo)致許多企業(yè)使用商業(yè)票據(jù)和其他相似的較短期債務(wù)工具來作為主要的債務(wù)資金來源，甚至用于永久性的營運資金。為了進一步理解期間溢價，可把名義利率分成三個組成部分基礎(chǔ)利率、違約溢價和通貨膨脹溢價。即使我們基于純粹的期望假設(shè)，假定短期和長期債務(wù)的基礎(chǔ)利率相等，但是，名義利率組成的其他兩個部分傾向于隨著債務(wù)期限的加長而增加。盡管短期貸款也要收取單期間的違約溢價，但長期貸款則要收取多期間違約溢價。至于最后一個組成部分——通貨膨脹溢價，對長期貸款來說尤為重要。由于通貨膨脹率具有極大的不確定性，因而可能導(dǎo)致長期貸款的名義利率非常高。在我國，雖說利率未市場化，長期貸款的名義利率不可能異常的高，但央行在制定利率政策時也考慮到了違約溢價和通貨膨脹率對不同期限債務(wù)的影響。從我國貸款利率的規(guī)定中，我們可清楚地了解到，不同期限貸款的名義利率隨著期限的增長而增加，短期貸款的名義利率總是低于長期貸款的名義利率。由此可得出，使用短期債務(wù)可通過期間溢價而使企業(yè)節(jié)約利息成本。

再者，債務(wù)融資的內(nèi)在發(fā)行成本和貸款合同設(shè)計成本低。短期債務(wù)通常很少簽訂正式合同，而長期債務(wù)則不同，一般都有較嚴格的契約條款。至于企業(yè)債券，還存在發(fā)行成本。于是，使用短期債務(wù)可減少債務(wù)契約的設(shè)計和監(jiān)督成本。

(2)上市公司自身也存在偏好短期債務(wù)的動因。

短期債務(wù)有助于提高公司的市場價值和增強公司的核心盈利能力，尤其是財務(wù)實力強的上市公司表現(xiàn)得更為突出。短期債務(wù)中商業(yè)信用基本上是“免費的”債務(wù)資金，可大大節(jié)約債務(wù)融資成本。債務(wù)融資的代理成本低。根據(jù)代理理論，在控制由股東與債權(quán)人之間的利益沖突所造成的自私激勵問題上，短期債務(wù)比長期債務(wù)更有效。在股東與債權(quán)人之間的利益沖突可導(dǎo)致股東的投資不足和資產(chǎn)替代的自私激勵、經(jīng)理人員的在職消費激勵、推卸責(zé)任和放棄風(fēng)險投資等。于是，債務(wù)代理成本嚴重的企業(yè)可通過使用更多的短期債務(wù)來控制自私激勵問題，從而降低債務(wù)代理成本。

2．短期債務(wù)偏好的外在局限

（1）對債權(quán)人的法律保護不夠

研究表明，法律體系有效性高的國家，其企業(yè)會較多地選擇長期債務(wù)，反之則依賴短期債務(wù)。這是因為，債務(wù)期限越長，債權(quán)人對債務(wù)人違約行為的觀測成本就越大，債務(wù)人違約的可能性也就越大，因而長期債務(wù)契約對外部履約保障機制的依賴性就越強。在債權(quán)人保護較好的國家，長期債務(wù)契約在事后易于得到執(zhí)行，事前的簽約成本也較低，企業(yè)因而傾向于使用較多的長期債務(wù)。與長期債務(wù)相比，短期債務(wù)的債權(quán)人難以受到債務(wù)人的欺騙，并易于控制債務(wù)人利用債權(quán)來用以自肥的機會主義行為，因此，在法律保護債權(quán)人比較弱、法律規(guī)則實施效率不夠高或使用成本高昂的國家，企業(yè)一般較易于獲得的是短期債務(wù)。

（2）銀行貸款機制欠健全

由于企業(yè)債券市場不發(fā)達，長期貸款成為了上市公司長期債務(wù)的一個主要來源。隨著銀行商業(yè)化改革進程的加快，銀行開始逐漸以市場經(jīng)濟主體的身份來行事，使得銀行與企業(yè)之間的借貸關(guān)系逐漸成為一種市場交易關(guān)系，銀行的風(fēng)險意識逐漸增強，加上我國利率還未市場化，銀行不能自行根據(jù)其風(fēng)險評估水平來確定利率，事后又沒有強有力的償債保障機制作為后盾，于是，銀行對企業(yè)的長期貸款開始從緊，審查限制條件日益嚴格，出現(xiàn)惜貸現(xiàn)象。在這種環(huán)境下，銀行傾向于風(fēng)險更小的短期貸款。盡管仍存在地方政府介入情況，但博弈的最終結(jié)果也只是短期貸款不斷滾動而成為長期資金，迫使企業(yè)的債務(wù)融資短期化。

▲▲ 三、針對企業(yè)偏好短期債務(wù)融資的應(yīng)對措施

如上所述，企業(yè)偏好短期債務(wù)融資雖然有企業(yè)內(nèi)在的動因、但也受外部局限而帶來風(fēng)險，長此以往將導(dǎo)致企業(yè)倒閉，面對其外在局限，應(yīng)當(dāng)作出策略上的改變。

（1）發(fā)展企業(yè)債券。尤其是國內(nèi)上市公司，在發(fā)行企業(yè)債券上比起中小型企業(yè)在制度上更有優(yōu)勢。企業(yè)債券市場在資本市場中具有極其重要的地位，應(yīng)大力發(fā)展企業(yè)債券市場。

（2）建立債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)機制。債務(wù)融資結(jié)構(gòu)是一個動態(tài)的概念，應(yīng)根據(jù)外部環(huán)境的變化來實行動態(tài)管理。首先要對各種債務(wù)融資方式進行成本與風(fēng)險的權(quán)衡分析，根據(jù)公司自身的財務(wù)實力選擇一個合理的債務(wù)融資組合;其次要考慮各種期限和來源的債務(wù)對公司治理效率的影響以實現(xiàn)公司價值最大化目標(biāo);最后，還應(yīng)根據(jù)公司自身的產(chǎn)品策略、投資策略以及財務(wù)實力的變化來合理安排債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。

（3）擴展放寬利率活動空間。隨著利率市場化的深化，進一步放寬利率的浮動空間，企業(yè)將能夠選擇更多的長、短期債務(wù)在數(shù)量上的搭配，從而逐步促進企業(yè)的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

（4）健全完善法律體系切實保護債權(quán)人利益。針對我國對債權(quán)人的保護程度不夠的現(xiàn)狀，應(yīng)通過健全法律體系加強債權(quán)人保護制度的建設(shè)，多樣化地對債權(quán)人實施保障措施，由過去對抽象資本的過度依賴和對形式公正的追求轉(zhuǎn)向?qū)Τ鲑Y人行為后果的約束和實質(zhì)公正的追求。

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（責(zé)任編輯：段玉）