摘要：在日益復(fù)雜多變的市場環(huán)境下，我國上市公司遭遇財務(wù)危機的現(xiàn)象屢屢發(fā)生。本文研究了財務(wù)危機的涵義，分析了造成我國上市公司財務(wù)危機的國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)濟體制、行業(yè)等外部因素，以及公司戰(zhàn)略決策、治理機制、財務(wù)管理等內(nèi)部因素，重點從公司盲目擴張的多元化經(jīng)營、債務(wù)比例失衡、一股獨大、內(nèi)部人控制現(xiàn)象和應(yīng)收賬款數(shù)額巨大等方面進行了闡述。

關(guān)鍵詞：上市公司 財務(wù)危機 外部因素 內(nèi)部因素

2001年美國安然公司在其財務(wù)舞弊案件東窗事發(fā)后，宣布破產(chǎn)，財務(wù)舞弊背后，造成安然破產(chǎn)的主要原因是財務(wù)危機。自安然事件后，公司理財?shù)睦碚撆c實務(wù)界紛紛開始關(guān)注上市公司的財務(wù)危機問題。

▲▲ 一、引發(fā)我國上市公司財務(wù)危機的外生因素

（一）國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境

國家的宏觀經(jīng)濟環(huán)境一定程度上影響了公司的生存和發(fā)展方向。為了國家整體利益，政府往往制定一些政策對某些行業(yè)進行調(diào)整，由此，可能會對相關(guān)公司的生產(chǎn)要素、產(chǎn)品市場份額，或者產(chǎn)品銷售價格產(chǎn)生不利影響，從而影響公司的利潤，使公司陷入財務(wù)危機。

1．貨幣政策

2001年下半年，為了抑制當時房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展過熱的現(xiàn)象，央行開始規(guī)范銀行對房地產(chǎn)業(yè)的貸款，降低了按揭貸款的比例，使得房地產(chǎn)業(yè)的上市公司整體業(yè)績下滑。2001年房地產(chǎn)上市公司業(yè)主營業(yè)務(wù)收入僅增長了1.14%，而營業(yè)利潤、利潤總額、稅后利潤、每股收益、凈資產(chǎn)收益率指標下降25-30%[6]。一些經(jīng)營狀況較差、融資渠道單一的公司，因缺乏資金，不免會因此發(fā)生財務(wù)危機。目前，我國房地產(chǎn)市場存在泡沫現(xiàn)象，這是因為開發(fā)商的非法炒作、過度投機、人們的非理性價格預(yù)期以及結(jié)構(gòu)性失調(diào)等深層次原因綜合作用的結(jié)果。由于篇幅有限，本文不進行深入探討。

2．稅收政策

2006年為了平衡經(jīng)濟增長和降低能源需求戰(zhàn)略，4月份國家提高了高檔手表、大排量汽車和實木地板消費稅率，提高的幅度從5%到20%不等。此次稅率的調(diào)整，一些與其有關(guān)聯(lián)的上市公司的經(jīng)營業(yè)績會因此受到影響。向大排量汽車征收消費稅，對轎車銷量影響不大，但對利潤影響較大，中信證券的分析報告認為，轎車行業(yè)利潤率將可能因此下降約0.3%，整體利潤將因此下降約8%[7]。

（二）體制因素

十六屆四中全會指出：“經(jīng)過17年的積極探索和艱苦努力，我國改革開放和現(xiàn)代化建設(shè)取得偉大的歷史性成就。國民經(jīng)濟迅速發(fā)展，國家經(jīng)濟實力顯著增強。社會主義市場經(jīng)濟體制正在逐步建立，國民經(jīng)濟的市場化、社會化程度明顯提高?！钡袌鼋?jīng)濟在中國的發(fā)展是一個漸進的過程，原有體制下舊的管理機制并未徹底改變，政府仍對企業(yè)進行過度干預(yù)，不能完全按照市場經(jīng)濟的規(guī)則來運行。一些上市公司經(jīng)營陷入財務(wù)危機有其背后復(fù)雜的體制原因。

以我國的造紙業(yè)為例。我國造紙公司的紙漿長期以來主要依賴進口，目前國外紙漿市場競爭愈發(fā)激烈，為緩解原材料供應(yīng)壓力，我國提出了“林漿紙”一體化發(fā)展戰(zhàn)略。但由于我國造林與造紙采取分部門管理的體制，造林屬林業(yè)局管理范疇，造紙卻歸屬于原輕工業(yè)部，所以“林漿紙”一體化發(fā)展戰(zhàn)略實行緩慢，加之資金投入不足、造林周期長且不能持續(xù)進行、盈利回收慢，以及我國推行的保護自然林政策，使得造紙公司愈發(fā)面臨窘境。

（三）行業(yè)背景

Michael.E.Porter認為，決定企業(yè)盈利能力的根本因素是行業(yè)的吸引力。并非所有行業(yè)都提供均等的持續(xù)盈利機會，行業(yè)間盈利能力的差異是決定企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一個必不可少的因素[8]，以“中航油”事件為例：

2004年世界石油供應(yīng)陷入極大的困境。一方面，歐佩克產(chǎn)能正在接近上限；另一方面，非歐佩克產(chǎn)油國俄羅斯、挪威等由于投資不足，無法立即大幅度增產(chǎn)。這一年世界石油的庫存量也降到了較低的水平。而伊拉克的石油生產(chǎn)也因局勢惡化、恐怖襲擊的不斷發(fā)生，無法恢復(fù)到預(yù)期的水平。在國際原油價格猛漲的背景下，在新加坡上市的“中航油”在投機性石油衍生品交易中損失約5.5億美元（合人民幣45億元），被迫進行重組債務(wù)，陷入財務(wù)危機[9]。石油行業(yè)的國際競爭背景是“中航油”產(chǎn)生財務(wù)危機的一個重要因素。

（四）激烈的市場競爭

在我國，某些行業(yè)市場競爭激烈，使得公司之間大打價格戰(zhàn)，銷售利潤急劇下降，使公司嚴重虧損，陷入財務(wù)危機。例如，ST廈華在2001年年報中分析財務(wù)危機時解釋說，“報告期內(nèi)，國內(nèi)視聽、通信產(chǎn)品市場爆發(fā)了最為激烈的惡性降價競爭，許多產(chǎn)品已出現(xiàn)零毛利的情況，嚴重危及到公司的生存?！?/p>

▲▲ 二、我國上市公司發(fā)生財務(wù)危機的內(nèi)生因素

（一）公司戰(zhàn)略決策失誤

1．追求高速，急功近利，盲目擴張的多元化經(jīng)營

一個公司經(jīng)營的成敗通常取決于經(jīng)營戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)的制定是否科學(xué)。如果一個公司經(jīng)營決策不當，就有可能發(fā)生財務(wù)危機。為了生存和發(fā)展的需要，開展多元化經(jīng)營是公司的經(jīng)營戰(zhàn)略組成部分。多元化經(jīng)營可以使公司擁有多個獲利點，分散風(fēng)險，充分有效地利用公司所擁有的資源?，F(xiàn)階段我國許多公司采用多元化經(jīng)營戰(zhàn)略以增強其經(jīng)濟實力和經(jīng)濟規(guī)模。然而由于多數(shù)公司對自身條件和市場環(huán)境沒有充分的認識，對新行業(yè)缺乏足夠的了解，結(jié)果盲目多元化經(jīng)營，不但沒有提高公司業(yè)績，而且由于放松了對主業(yè)的經(jīng)營，使得現(xiàn)金流量拮據(jù)。

2．盲目擴大規(guī)模，負債經(jīng)營，使得債務(wù)比例嚴重失衡

很多公司為了做大，常常不計成本、不擇手段進行融資，盲目擴大其投資規(guī)模。盲目投資使公司經(jīng)營不善，無法償債，債務(wù)雪球越滾越大，形成惡性循環(huán)。另一方面，一些上市公司以短期資金用于長期計劃，以短期舉債支付回收緩慢的長期投資，導(dǎo)致流動負債遠遠高于流動資產(chǎn)，債務(wù)比率嚴重失衡。最后銀行利息過重，長期投資回收緩不濟急，致使財務(wù)惡化。

（二）公司治理機制存在缺陷

1．一股獨大，股權(quán)結(jié)構(gòu)頻繁變動

截至2004年12月底，我國共有境內(nèi)上市公司（含A股、B股）1260家，其中發(fā)行A股的上市公司有1236家，上市公司市價總值37055.57億元，流通市值11688.64億元，不可流通市值25366.93億元，不可流通市值占市價總值比重仍高達68.46%。其中，寶鋼股份第一大股東上海寶鋼集團公司持股1063500萬股，占公司總股本的85%，遼河油田第一大股東中石油持股9000萬股，占公司總股本的81.82%。有近80%的上市公司第一大股東持股份額超過公司總股本的50%[12]。從上市公司所有權(quán)的最終追溯看，我國絕大部分上市公司都是由國企改制而成，國有股占了很大比重。

不同的股權(quán)控制類型會對公司治理機制、經(jīng)營目標及決策準則產(chǎn)生深刻影響，并最終影響到公司盈利能力和市場表現(xiàn)。這種國有股“一股獨大”的現(xiàn)象，方便了公司大股東的股權(quán)頻繁轉(zhuǎn)讓，致使公司經(jīng)營層沒有長遠的計劃。在缺乏外部控制壓力，或外部股東類型比較多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益，通過追求自身利益目標而不是公司價值目標來實現(xiàn)自身福利最大化[13]。同時，大股東持股比例越大，大股東越是傾向于采取大額派現(xiàn)、購銷關(guān)聯(lián)交易的方式來實現(xiàn)自己的利益；對于股權(quán)集中度較低的上市公司，大股東傾向于采取擔保、非購銷關(guān)聯(lián)交易、挪占款項的“掏空”方式來實現(xiàn)利益。對于一些上市公司而言，大股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓過度頻繁，不但不會使經(jīng)營業(yè)績好轉(zhuǎn)，反而會更加惡化[14][15]。

2．內(nèi)部人控制現(xiàn)象

由于中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的突出特點是非流通股過于集中，流通股過于分散。這使得公眾股東對上市公司缺乏有效的直接控制，上市公司不合理的股本結(jié)構(gòu)導(dǎo)致股東監(jiān)督真空，造成上市公司內(nèi)部人控制。董事會職能失靈、上市公司的短期化行為以及上市公司與大股東之間的不正常關(guān)聯(lián)交易，甚至出現(xiàn)了一些上市公司成為控股大股東的“抽血工具”的現(xiàn)象?！豆痉ā访鞔_規(guī)定了股東會和董事會的各項職權(quán)，分工十分清楚。但是在實踐中董事會往往缺乏獨立性，不能履行其職責，完全不能夠達到預(yù)期的效果。另外，由于我國大多數(shù)獨立董事并沒有承擔起獨立董事的責任和義務(wù)，而且內(nèi)部董事在董事會中占多數(shù)，其成員中絕大多數(shù)都是由股東單位的上級主管部門直接委派的，這使得董事會的職能基本失靈，公司管理者隨意抵押資產(chǎn)，或為其他公司風(fēng)險項目提供擔保等侵害上市公司利益的現(xiàn)象頻繁發(fā)生。

（三）公司財務(wù)管理不健全，應(yīng)收賬款數(shù)額巨大

在維持公司正常運轉(zhuǎn)時，公司由于資金管理和調(diào)度不當，會造成支付能力不足，這種技術(shù)性失敗所引起的困難可能是暫時或局部的，若不能采取恰當措施加以補救，就會使財務(wù)狀況整體惡化，并誘發(fā)財務(wù)危機。公司的財務(wù)危機最終都是以現(xiàn)金流短缺作為最直接表現(xiàn)的。當現(xiàn)金流短缺，公司無法正常運營時，便易發(fā)生財務(wù)危機。

另外，一些上市公司為了增加銷量，擴大市場占有率，大量采用賒銷方式銷售產(chǎn)品，導(dǎo)致應(yīng)收賬款大量增加。而在這一過程中，如果公司對客戶的信用等級了解不夠，盲目賒銷，就會造成應(yīng)收賬款失控，相當比例的應(yīng)收賬款長期無法收回，直至成為壞賬，嚴重影響公司資產(chǎn)的流動性及安全性，誘發(fā)財務(wù)危機。以四川長虹集團為例，該公司為了擴大海外業(yè)務(wù)采用寬松的賒銷政策，2004年底因?qū)Ｍ釧PEX公司約40億元的應(yīng)收賬款計提了3.1億美元壞賬準備，預(yù)計虧損27億多元，據(jù)估計公司要近10年左右才能彌補完虧損，并且在此期間幾乎不可能向股東分紅[17]。由此可見不當?shù)馁d銷及收款政策是上市公司引發(fā)財務(wù)危機隱形導(dǎo)火索。

▲▲ 四、結(jié)論

我國上市公司發(fā)生財務(wù)危機的原因是多方面的。從外部因素看，包括國家宏觀經(jīng)濟政策、體制因素、行業(yè)背景、激烈的市場競爭；從內(nèi)部因素看，公司戰(zhàn)略決策、公司治理機制、公司財務(wù)管理是不可忽略因素。因此，防范或制止財務(wù)危機的出現(xiàn)，是一項巨大的系統(tǒng)工程，需要多方面的努力。對于外因而言，一般是上市公司不能影響、控制其形成、發(fā)生的，所以上市公司必須從內(nèi)部因素出發(fā)，尋找自身原因，隨時關(guān)注公司的財務(wù)狀況，不斷完善公司治理機制，建立財務(wù)危機監(jiān)管機制，培育上市公司的核心競爭力和持續(xù)發(fā)展能力。

參考文獻：

[1] 張喜玉．品嘗調(diào)控“味道”2005年上市公司虧損家數(shù)創(chuàng)新高[N]．上海證券報，2006-01-10．

[2] 王欣．上市公司市場走勢會有不同[N]．深圳特區(qū)報，2006-3-27(7)．

（責任編輯：劉璐）