摘要：由信息不對稱導(dǎo)致的事前的逆向選擇和事后的道德風(fēng)險(xiǎn)是我國管理者收購未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的根本原因，因此本文嘗試?yán)眯盘杺鬟f和信息甄別模型來緩解和消除管理者收購中逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響。

關(guān)鍵詞：管理者收購 信號傳遞 信息甄別 逆向選擇 道德風(fēng)險(xiǎn)

▲▲ 一、信號傳遞和信息甄別概念的提出

信號博弈是不完全信息動(dòng)態(tài)博弈中應(yīng)用廣泛的一種博弈，該博弈的顯著特點(diǎn)是參與人兩方掌握的信息是不對稱的，該特點(diǎn)容易導(dǎo)致事前的逆向選擇和事后的道德風(fēng)險(xiǎn)。

逆向選擇最早出現(xiàn)在阿克洛夫的《檸檬市場：質(zhì)量不確定和市場機(jī)制》一文中，指的是由于買者和賣者關(guān)于舊車質(zhì)量的信息不對稱，賣者知道車的真實(shí)質(zhì)量，而買者只知道車的平均質(zhì)量，因此只愿意根據(jù)平均質(zhì)量支付價(jià)格，這樣賣者將抽走高于平均質(zhì)量的好車，結(jié)果導(dǎo)致市場上舊車質(zhì)量進(jìn)一步下降，賣者愿意支付的價(jià)格也隨之下降。

道德風(fēng)險(xiǎn)最初源自對保險(xiǎn)市場的研究，指的是由于保險(xiǎn)公司無法有效監(jiān)督投保人投保后的實(shí)際行為，因此，投保人的實(shí)際行為有可能偏離雙方事前簽訂的合同要求。

可見，不對稱信息導(dǎo)致帕累托最優(yōu)的交易不能實(shí)現(xiàn)，但如果擁有私人信息的一方有辦法將其私人信號傳遞給沒有信息的一方 ，或者后者有辦法誘使前者提供其私人信息，交易的帕累托改進(jìn)就有可能出現(xiàn)。為此，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家分別從信號發(fā)送者和信號接收者兩個(gè)層面提出了對策，如斯賓塞的“信號傳遞”模型，指的是具有私人信息的參與人主動(dòng)發(fā)送信號來顯示自身能力的信息，實(shí)現(xiàn)與他人的有效分離；斯蒂格利茨的“信息甄別”模型，指的是擁有公共信息的參與人先采取行動(dòng)，來獲取擁有私人信息的參與人的信息。

▲▲ 二、管理者收購中的信息不對稱及其危害

管理者收購起源于美國20世紀(jì)70年代的金融創(chuàng)新。管理層收購是指目標(biāo)公司的管理者利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變公司所有結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。

管理者收購中的信息不對稱主要表現(xiàn)在管理者和政府之間。具體來說，二者之間的信息不對稱主要表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：

（1）管理者經(jīng)營能力的信息不對稱。管理者為了提高收購成功的幾率，故意夸大自身的能力，而政府只能根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)對管理者得經(jīng)營能力做出粗略的判斷。

（2）目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀和發(fā)展前景的信息不對稱。管理者作為國有企業(yè)的實(shí)際控制人，對企業(yè)的現(xiàn)狀及發(fā)展前景有較充分的私人信息。

（3）管理者行動(dòng)選擇的不對稱。收購成功后，政府很難預(yù)測和完全掌握管理者實(shí)際所采取的行為，這樣管理者實(shí)際行為完全可能偏離事前約定的要求。

前兩種表現(xiàn)會(huì)導(dǎo)致政府的逆向選擇，后一種表現(xiàn)會(huì)造成管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生的具體后果如下：

(1) 逆向選擇的產(chǎn)生及其后果。逆向選擇一般發(fā)生在簽約之前，由于管理者能力、企業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展前景的信息不對稱，一方面，政府由此可能選擇了能力低下的管理者，另一方面，使資產(chǎn)的定價(jià)偏離其真實(shí)價(jià)值，造成國有資產(chǎn)的流失。

(2) 道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生及其后果。道德風(fēng)險(xiǎn)一般發(fā)生在簽約之后，由于管理者的實(shí)際行為難以被觀測，因此管理者可以根據(jù)自身效用最大化的要求選擇其行動(dòng)。

▲▲ 三、信號傳遞和信號甄別在管理者收購中的應(yīng)用

鑒于管理者經(jīng)營能力是管理者收購成功的關(guān)鍵，本文以有效分離管理者的類型為研究重點(diǎn)，設(shè)置了承諾水平ξ作為分離信號。

1. 管理者的信號傳遞

在信息對稱的條件下，均衡解為無差異曲線和報(bào)酬曲線的相切點(diǎn)，即圖1中的A點(diǎn)和B點(diǎn)，表明：低能力的管理者選擇承諾水平ξL，得到報(bào)酬WL；高能力的管理者選擇承諾水平ξH，得到報(bào)酬WH。在信息不對稱情況下，（A，B）不構(gòu)成均衡，這是因?yàn)槿艄芾碚哳A(yù)期到政府對承諾水平ξH的管理者支付的報(bào)酬為WH，那么低能力管理者也會(huì)選擇承諾水平ξH，而此時(shí)政府的收益為負(fù)數(shù)。信息不對稱時(shí)的分離均衡為（A，E ），E為W（ξ）=CH+KHξ、UθL（W，ξ）和W（ξ*）的交點(diǎn)，A為低能力管理者的均衡點(diǎn)，E為高能力管理者的均衡點(diǎn)。該結(jié)論可以由圖1分析而得，對于低能力的管理者來說，任何承諾水平都劣于ξL，這是因?yàn)楫?dāng)ξ>ξ*H時(shí)，μ（ξ）=μ（θ=θL|ξ）=0，即政府認(rèn)為該管理者為低能力的后驗(yàn)概率為0，高能力的管理者也沒有必要選擇大于ξ*H的ξ，ξ*H為高能力的管理者與低能力管理者分離開的最低承諾水平，因此，唯一合理的帕累托分離均衡是（A，E ）：低能力的管理者選擇ξ=ξL，高能力的管理者選擇ξ=ξ*H；政府認(rèn)為ξ=ξL的是低能力，支付W=CL+KLξL，ξ=ξ*H的是高能力，支付W=CH+KHξ*H，Δξ=ξ*H-ξH是為實(shí)現(xiàn)分離的最少額外承諾水平。

2. 政府的信息甄別

羅斯查爾德和斯蒂格里茲最先將信息甄別思想進(jìn)行了模型化處理。與信號傳遞模型最大的區(qū)別是，信息甄別模型是由信號的接收者先采取行動(dòng)。

在管理者收購中，政府首先根據(jù)收購目標(biāo)的特點(diǎn)提出一個(gè)合同{W，ξ}，若管理者的承諾水平符合政府對承諾水平的標(biāo)準(zhǔn)ξ，那么管理者就會(huì)得到政府支付的報(bào)酬W。依據(jù)信息甄別模型的均衡定義，政府事先提出兩個(gè)合同{（WH，ξH），（WL，ξL）}，和一個(gè)選擇規(guī)則R∶θ→（W，ξ），使：（1）不同能力的管理者在所有可選擇的合同中選擇一個(gè)最適合自己的合同；（2）政府的收益不能為負(fù)；（3）不存在新的合同能夠使政府得到更大的收益。

如圖1所示，此時(shí)的均衡仍為（A，E），即低能力者選擇合同A=（WL，ξL），高能力者選擇合同E=（WH*，ξH*）。之所以說A是低能力管理者的均衡點(diǎn)，這里假定管理者對收購結(jié)果有一定的影響力，設(shè)政府提供另一個(gè)不同于A的合同C，那么管理者會(huì)理性預(yù)期到在自己討價(jià)還價(jià)的情況下，政府會(huì)改變C合同而設(shè)立D合同，此時(shí)，盡管管理者的效用下降，管理者仍有可能接受D合同，政府獲得正收益δ。因此，C、D不是均衡點(diǎn)，只有A=（WL，ξL）是低能力管理者選擇的合同。高能力的管理者的均衡合同為E=（WH*，ξH*），因?yàn)镋左邊的點(diǎn)不能將強(qiáng)弱兩種經(jīng)營能力的管理者區(qū)別開來，而右邊的點(diǎn)能夠使政府設(shè)計(jì)新的合同以獲得更大收益。

▲▲ 四、結(jié)論

承諾水平ξ是分離不同能力管理者的有效信號。在我國管理者收購的實(shí)踐中，為最大限度的規(guī)避逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，使管理者收購真正成為國有資產(chǎn)退出一般性競爭行業(yè)的有效手段。具有私人信息的管理者可利用承諾水平ξ提高收購的成功率；只有公共信息的政府通過ξ有效篩選高能力的管理者，通過采取分階段提高收購比率的策略，加強(qiáng)對管理者行為的監(jiān)督，并與管理者簽訂協(xié)議，做出允許收回收購股權(quán)的安排。

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（責(zé)任編輯：段玉）

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