一、中國股市制度性不公平主要表現(xiàn)

公平性問題其實是對利益相關(guān)者處理問題。從利益相關(guān)者角度分析，中國股市由五個部分構(gòu)成：1.代表法律權(quán)威、行使市場監(jiān)管責(zé)任的國家機關(guān)；2.被投資者，也就是上市公司；3.投資者，也就是股民、基金和其他機構(gòu)投資者；4.在以上三者之間架設(shè)溝通橋梁的社會中介機構(gòu)，如交易所、券商、會計師事務(wù)所；5.由公共知識分子和各利益集團代言人組成的公眾輿論。在這五個部分中，最主要的沖突是上市公司和投資者、機構(gòu)投資者和廣大中小投資者的沖突。在目前中國的環(huán)境下，管理的天平明顯的傾向于上市公司而不是投資者，主要表現(xiàn)為市場側(cè)重于融資功能，輕視向投資者回報。而在對待投資者的態(tài)度中，管理的天平明顯的傾向于機構(gòu)投資者而不是廣大中小投資者，主要表現(xiàn)為對中小投資者制度性歧視。

我國股市自建立以來，功能定位主要側(cè)重于側(cè)重于融資。所以有三個突出現(xiàn)象：一是高益價發(fā)行、二是“大躍進”式的擴容，三是低股息回報。這兩年尤其嚴重。新股發(fā)行定價過高仍是制約資本市場可持續(xù)發(fā)展的重要問題。一級市場和二級市場存在兩套不同的估值標(biāo)準。新股發(fā)行一級市場市盈率29倍至98倍，而二級市場卻從98倍市盈率向10倍-15倍拉平，這種殘忍的對沖，使大小非股東獲得暴利的同時，讓二級市場投資者承受了慘重損失。正是由于眾多機構(gòu)投資者對某些首發(fā)股票定價虛高，并在二級市場肆意炒作，才導(dǎo)致中小投資者的辛苦積蓄被掠奪，中國股市的“三公”理念受到質(zhì)疑，投資者信心被擊碎。融資、圈錢成了中國股市的主基調(diào)，而給投資者回報則一直被忽視，上市公司十幾年給股民的平均分紅還不如銀行利息高。中國石油公司在美國上市融資不過29億美元，上市四年海外分紅累積高達119億美元。僅中國石油、中國石化、中國移動、中國聯(lián)通四個公司四年海外分紅就超過1000億美元。如中石油，多年以來，中石油一直堅持將凈利潤的45%左右用于派發(fā)股息。其中，僅2005年，中石油就向香港、紐約等股民散掉600.12億元的真金白銀。

從投資者角度看，機構(gòu)投資者具有明顯話語權(quán)，在股改時，控股大股東以優(yōu)勢地位和絕對話語權(quán)，得到了支付25%-30%的對價便換取日后500%-5000%利潤的流通權(quán)，這種不對等的利益格局埋下了日后A股市場不斷失血的隱患。設(shè)計最不公平的還是新老劃斷后上市的新股，其“大小非”并未支付過對價，持股成本極低，卻僅一年就可上市流通，以1元獲得的股票與二級市場十幾元、幾十元、上百元購買的股票硬性拉平，而且數(shù)量又特別大，直接造成二級市場股價大幅下滑，形成大小非股東得到大量利益輸送，一夜暴富，而二級市場股東嚴重虧損，利益大量被掠奪的局面。在新股申購制度上，香港和國外均明顯傾向于中小投資者，中國的A股卻恰恰相反。

二、制度性不公平根源

為什么這種明顯不公平狀況能夠在中國股市中長期存在？本文認為，它反映了中國從長期計劃經(jīng)濟價值觀，反映中國計劃經(jīng)濟下傳統(tǒng)經(jīng)濟倫理觀，以及各利益相關(guān)者錯綜復(fù)雜的關(guān)系。

中國證券市場與世界各國證券市場最大的區(qū)別中國A股是公司（融資者）主導(dǎo)型市場，世界各國證券市場以及我國臺灣和香港市場，都是投資者主導(dǎo)型市場。當(dāng)時建立證券市場的主要目的，是為國有企業(yè)脫貧解困服務(wù)，為國有企業(yè)募集資金，以此來大大降低公共部門（如國家銀行）的貸款壓力。按照個人利益服從國家利益的原則，自然形成了以犧牲投資者利益為代價的公司主導(dǎo)型市場。其主要特點就是建立了一個單向資金輸血機制，把投資者分散的資金集中起來發(fā)展經(jīng)濟，根本未考慮投資者的利益，管理層為了確保每次都能成功地拿到所需要募集的資金，也就是確保新股的發(fā)行成功，采用了對二級市場極不公平的高溢價發(fā)行制度，把一個剛剛上市的公司原本需要通過若干年的業(yè)績不斷遞增的經(jīng)營才能達到的股價，在上市之初就通過新股發(fā)行和上市首日的兩次漲價提前賣給了二級市場，一只只新股就這樣成功地高價登陸了A股市場。當(dāng)這個過程結(jié)束的時候，管理層拿到了想要的錢，一級市場的大資金得到了相應(yīng)的回報，管理層通過發(fā)行和上市這兩次提價，一點不剩地吞噬了新股未來的價格上漲空間，留給二級市場的就是一個沒有價值的架子。剩下的，就只有漫長的價格回歸的下跌之路。

追溯證券市場發(fā)展的歷史，我們將發(fā)現(xiàn)，所謂“三公”這個最基本的倫理觀念，對不同的人是有不同的解讀的。個體侵占集體甚至國家的利益當(dāng)然不對，但是，以國家或集體的名義來侵占個體利益同樣是錯誤的，哪怕是用了任何冠冕堂皇的理由和借口。一個國家如果不能保護少數(shù)人基本權(quán)利，最后也不能保證大多數(shù)人基本權(quán)利。那種所謂有助于整體經(jīng)濟效率的政策制度安排也不能被合理化，這不僅在侵犯某些人權(quán)利，同時也不見得能夠提高整體的經(jīng)濟效率。國家是一個抽象的概念，在股市中，具體表現(xiàn)為國有上市公司。不公平的制度實際上表現(xiàn)為一部分人向另一部分人利益輸送。而且，隨著產(chǎn)權(quán)改革和外資進入，無論募集資金的上市公司，還是炒作股票的金融機構(gòu)，越來越多地私有化和外資化，繼續(xù)運用國家政權(quán)的力量犧牲投資者利益去維護公司利益，等于是讓極少數(shù)私人和外國人運用中國國家政權(quán)的力量去剝奪中國廣大投資者的財產(chǎn)。股市作為面向公眾的公開市場，其運行的首要原則就是避免公共利益受到損害，在此過程中，過分強調(diào)運用股市完成國家戰(zhàn)略意圖，有可能出現(xiàn)由于短期利益、局部利益而損害公眾長遠利益的情況。實際上，由于國企本身具有特殊的資源優(yōu)勢，以及與政府之間千絲萬縷的內(nèi)在關(guān)系，國企通過股市進行資源配置的行為，往往會使政府難以擺脫“裁判員”與“運動員”的雙重角色，使股市公平性蒙上陰影。

三、制度性不公平的危害及建議

公平和效率往往被看成是一對矛盾，因此有時為了追求效率而不得不犧牲公平。在股市中犧牲某些公平能夠促進效率提高（如經(jīng)濟的發(fā)展）嗎？答案是不能。因為股市最大的功能是通過優(yōu)化資源配置來來讓國家的資產(chǎn)集合級增值。如果能讓任何資產(chǎn)、任何未來收入流變成金融資本，讓那些不能動的土地和資源、看不見也摸不著的未來收入變成今天就流動起來的資本，就不但能“以錢生錢”，而且更大程度促進實體經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型和發(fā)展。

要達到資本化能力與效果有一個前提，就是必須有可靠的制度架構(gòu)（特別是制度的執(zhí)行架構(gòu)）保證，只有這樣，作為金融資本載體的票據(jù)才不會背離它所代表的資產(chǎn)或未來收入流而獨立存在，也就是說，承載資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的金融票據(jù)跟它所承載的資產(chǎn)間的距離不能太遠。否則，當(dāng)金融票據(jù)與它所承載的資產(chǎn)價值脫鉤之后，金融票據(jù)的交易就跟賭場無本質(zhì)區(qū)別，圍繞這種票據(jù)的交易文化也就跟賭博文化是一回事了。中國的新股的高溢價發(fā)行制度不僅是剝奪了二級市場投資者應(yīng)該享有的價值增長產(chǎn)生的利潤，加快了市場泡沫的形成和擴大，嚴重扭曲了整個股市的估值體系，使股市的估值混亂不堪。資者在股市并非依賴與上市公司的分紅獲得投資收益，而是依靠在二級市場上買賣股票做差價。于

是基本面讓位于消息面，宏觀經(jīng)濟發(fā)展與股票指數(shù)背離，短線交易、趨勢交易盛行，導(dǎo)致股票市場大幅度波動，一旦股票跟其上市公司的實際脫離了關(guān)系，股市真的只是換了個說法的賭場，股價當(dāng)然既可在一些時候自由膨脹，在另一些時候無止境地下瀉了。

如何解決中國股市公平性問題？

重建以中小投資者為本的價值觀。在適者生存的競爭性的環(huán)境中，保護獅子和和狼的政策顯然回破壞生態(tài)平衡。這是一個很簡單的道理，無論在自然界還是社會群體中，略傾向于弱者的政策環(huán)境會促進生態(tài)系統(tǒng)的良性發(fā)展。正因如此，我們看到香港、美國等股市政策均是以投資者為主體，特別是以保護中小投資者為最要監(jiān)管原則。重建以中小投資者為本的價值觀必須從規(guī)則（制度）方面著手。

1755年，盧梭應(yīng)法國第戎科學(xué)院關(guān)于“人類不平等起源”的征文《論人類不平等的起源和基礎(chǔ)》將不平等的原因分為兩類：一類是人在進入社會參與競爭時的各種條件不平等，和在競爭過程中的主客觀條件不平等，前者稱為起點不平等，后者稱為終點不平等。只要起點公平，個人發(fā)揮自己的聰明才智，終點就一定是不一樣的。強調(diào)終點的公平實際上是對優(yōu)秀人物的不公平，吃大鍋飯是對優(yōu)秀人物的剝削，所以承認終點不公平是社會的進步。那如何提高社會的公平性呢？要解決這個問題，必須做兩點假設(shè)：第一，除了起點因素以來，還有其他影響公平的重要因素；第二，這種因素是可以被改變的。從世界各國的社會狀況分析來看，這個因素就是競爭規(guī)則的公平。這種公平性在計劃經(jīng)濟環(huán)境下是很難體現(xiàn)出來的，隨著市場經(jīng)濟的深入發(fā)展，競爭條件的越來越充分，規(guī)則的公平就越來越發(fā)揮其重要的作用。

股市是市場經(jīng)濟環(huán)境的集中體現(xiàn)。在這個市場中，影響交易結(jié)果的主要因素有兩個：一是起點的不公平，有巴菲特這樣的股神，也有輸?shù)暮軕K的個人投資者，因為他們的先天條件不一樣；二是競爭規(guī)則和交易制度，如新股發(fā)行制度明顯不利于缺乏資金優(yōu)勢和銀行資金拆借能力的中小投資者、一級市場無風(fēng)險收益和二級市場巨大風(fēng)險的制度性按排等。真正的公平，既不是起點的公平，也不是終點的公平，而是競爭規(guī)則和交易制度的公平，即參與者本身以外的因素對投資收益的影響。

（作者單位：華東理工大學(xué)商學(xué)院）