有效監(jiān)管的缺位，使產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)盛世的CDS市場(chǎng)面臨失敗和觸發(fā)大規(guī)模危機(jī)的險(xiǎn)境，華爾街也再次面對(duì)抉擇自由與監(jiān)管的難題

今年4月，金融家索羅斯 (George Soros)就預(yù)言，信貸違約掉期(credit default swap，CDS)市場(chǎng)的失敗會(huì)引起連鎖反應(yīng)，將觸發(fā)下一次全球性的金融危機(jī)?！肮缮瘛卑头铺兀╓arren Buffett）曾稱，這些用來(lái)投機(jī)的衍生品是“大規(guī)模毀滅性武器”。

因?yàn)镃DS不像股票在公開市場(chǎng)上成交，所以華爾街外的人很少聽說過這個(gè)專業(yè)名詞，但是現(xiàn)在幾乎每天都有媒體提及它，曝光率快趕上次級(jí)房貸了（Subprime）。 Subprime被美國(guó)方言學(xué)會(huì)（American Dialect Society）評(píng)選為2007年的“年度詞匯”，也許CDS將成為2008年的“候選詞”。

盛世中的金融創(chuàng)新

將要給全球帶來(lái)毀滅性災(zāi)難的CDS，到底是何物？“信貸違約掉期”雖然聽上去很深?yuàn)W，實(shí)際上只不過是一種貸款違約保險(xiǎn)。它的出現(xiàn)，源于銀行轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)的需求。

X公司向Y銀行借款，Y因此賺取利息，可這不是全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。假如X破產(chǎn)，Y別說利息拿不到，甚至連本金都有可能討不回來(lái)。于是，上世紀(jì)90年代中，摩根大通銀行為了減少銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)，最先推出信貸違約掉期產(chǎn)品。其原理同樣簡(jiǎn)單，即由金融公司Z為Y提供保險(xiǎn)，Y每年支付Z保險(xiǎn)費(fèi)用，如果X破產(chǎn)了，Z公司保障Y銀行的本金，補(bǔ)償它所有的損失。如果X安然無(wú)恙，Y交的保險(xiǎn)就成了Z的盈利。

通過信貸違約掉期，公司債券的持有者就把自己面臨的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給賣違約保險(xiǎn)的一方了。但最初成交CDS時(shí)，并沒有任何機(jī)制檢查來(lái)保證Z有足夠的儲(chǔ)備資本。所以，一旦X真的破產(chǎn)，Z是否有財(cái)力補(bǔ)償Y的損失，是不得而知的。這正是現(xiàn)在CDS市場(chǎng)最大的憂慮。

CDS說起來(lái)像一種保險(xiǎn)，但實(shí)際操作上更像期權(quán)（option）。如同股票的期權(quán)，CDS雖然是建立在相關(guān)的債券上的，但是它的交易卻是完全獨(dú)立的。與股票、債券、期權(quán)不同之處在于，CDS并不公開交易，而是需要通過商業(yè)銀行和投資銀行的輔助來(lái)成交的。更重要的一點(diǎn)是，保險(xiǎn)公司雖受政府的嚴(yán)格管理，但CDS卻不受任何監(jiān)控，只是交易雙方私下締結(jié)的合同。

到上世紀(jì)90年代末，CDS愈演愈烈，已經(jīng)普遍用于公司債券和地方政府債券，其發(fā)展之迅速著實(shí)令人驚訝。根據(jù)國(guó)際掉期和衍生品協(xié)會(huì)（International Swaps Derivatives Association，ISDA）的統(tǒng)計(jì)，僅2007年一年，CDS名義總額就增長(zhǎng)81％，從2006年的34萬(wàn)億美元暴漲到62萬(wàn)億美元。CDS市場(chǎng)的名義價(jià)值是它所保險(xiǎn)的公司債券的幾倍。

其實(shí)，CDS可謂是盛世的產(chǎn)物。過去十年美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮，公司債券違約率從2002年的10.7％連續(xù)下降到2007年的1.5％。于是，銀行、對(duì)沖基金，甚至理性的長(zhǎng)期投資者，都大量賣出CDS以增加收入。巴菲特雖然稱CDS為“大規(guī)模毀滅性武器”，但是也不妨礙他利用CDS賺錢——他的伯克希爾·哈撒韋公司共賣掉了54個(gè)CDS合同，獲取了32億美元的保險(xiǎn)金。

CDS產(chǎn)品也不斷翻新，開始用于衍生品，包括次貸擔(dān)保債券憑證(collateralized debt obligation，CDO)。于是，CDS的性質(zhì)發(fā)生了變化，從最初提供保險(xiǎn)的產(chǎn)品，演變成了投機(jī)的工具。

高懸的“達(dá)摩克利斯之劍”

就像其他的金融創(chuàng)新產(chǎn)品一樣，CDS的發(fā)明源于市場(chǎng)的特殊需要。CDS的發(fā)展，無(wú)疑對(duì)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理和分配有幫助，同時(shí)也增加了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

市場(chǎng)的本性就是見好就上。CDS的保險(xiǎn)費(fèi)只是所擔(dān)保的相關(guān)債券的幾個(gè)百分點(diǎn)，不需要大量資本，比現(xiàn)金債券流動(dòng)性強(qiáng)，于是逐漸成了間接投資或賣空債券市場(chǎng)的方便工具。一旦有利可圖，對(duì)沖基金便蜂擁而至——為了達(dá)到高回報(bào)，他們總是一馬當(dāng)先試驗(yàn)最新產(chǎn)品。幾年內(nèi)，對(duì)沖基金就成了CDS的重要交易方，共占CDS交易總額的三分之一。

但歷史經(jīng)驗(yàn)證明，大多數(shù)復(fù)雜的金融創(chuàng)新產(chǎn)品在發(fā)展過程中都曾經(jīng)翻船擱淺。因?yàn)榻灰紫到y(tǒng)不夠完善，金融體制跟不上趟兒，政府監(jiān)督一時(shí)半會(huì)兒也建立不起來(lái)，發(fā)生事故在所難免。

CDS也不例外，不過其中有些問題格外突出。比如，CDS交易并不是通過公開市場(chǎng)來(lái)成交，而是合同雙方私下的交易。因此CDS價(jià)格不是公開的，各銀行只是通過電子郵件向顧客報(bào)價(jià)。CDS的定價(jià)也不像股票那樣由市場(chǎng)定價(jià)，而是靠銀行機(jī)構(gòu)利用電腦模型來(lái)估算CDS的價(jià)值。另外，這個(gè)系統(tǒng)也沒有任何機(jī)制確認(rèn)簽約雙方一定具有履約能力。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪最近有關(guān)CDS風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)告就指出，CDS市場(chǎng)規(guī)模之大并不是問題所在，CDS市場(chǎng)內(nèi)部錯(cuò)綜復(fù)雜的相互聯(lián)系才是真正的癥結(jié)。

最初CDS交易的圈子較小，參與者彼此都知根知底，也都熟悉CDS運(yùn)作的規(guī)則，所以交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)不成為憂慮。2000年后，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)參與CDS交易，形成了相當(dāng)規(guī)模的二級(jí)市場(chǎng)。有的CDS合同會(huì)交易轉(zhuǎn)手十幾次，眾多的交易者財(cái)力背景參差不齊，必然大大增加了交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。

但當(dāng)對(duì)沖基金是CDS賣方時(shí)，交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)最大，因?yàn)橐坏┌l(fā)債公司破產(chǎn)，對(duì)沖基金就要付款給買方?？墒遣簧賹?duì)沖基金根本沒有足夠的資本儲(chǔ)備，很可能無(wú)法履約。因此，對(duì)沖基金顯然是大家擔(dān)心的薄弱環(huán)節(jié)。

巴菲特早在2002年致股東的年終報(bào)告中就指出，“除非衍生品合同是有抵押或保證的，否則它們最終的價(jià)值將取決于交易對(duì)手的信譽(yù)……衍生品合同的范圍就是人的（或許是狂人的）想象力的極限”。用我們熟悉的老話說，就是“人有多大膽，地有多大產(chǎn)”。

由于發(fā)展過快，加之沒有任何體制管理，諸如CDS合同的執(zhí)行和操作，支付風(fēng)險(xiǎn)、交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)等的監(jiān)測(cè)，危機(jī)四伏。雪球越滾越大，人們卻無(wú)法真正測(cè)量種種風(fēng)險(xiǎn)，也不知道到底哪個(gè)環(huán)節(jié)會(huì)出亂子，只是感到前景不妙。難怪索羅斯把CDS市場(chǎng)稱做“隨時(shí)可能掉下來(lái)的達(dá)摩克利斯之劍”。

現(xiàn)在，盛世終結(jié)，債券評(píng)級(jí)公司已經(jīng)預(yù)告公司債券違約率將大幅度增長(zhǎng)。在此情形之下，CDS賣方會(huì)首當(dāng)其沖，面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

如果公司債券違約大增，CDS合同結(jié)算時(shí)賣方無(wú)法履行合約，CDS買方則只好與賣方展開訴訟大戰(zhàn)。CDS合同雖然大體相同，但有不少合同是量體裁衣，為雙方定制的，因此，一旦違約發(fā)生，怎樣解釋CDS合同就成了爭(zhēng)議焦點(diǎn)，“公說公有理，婆說婆有理”，都往對(duì)自己有利的方向解釋，不能達(dá)成協(xié)議，最后也就只好到法庭見分曉了。最近瑞士銀行（UBS）和對(duì)沖基金Parmax Capital的法律之戰(zhàn)，便足以讓我們窺豹一斑了。

當(dāng)然，也有不少市場(chǎng)內(nèi)部人士相信CDS市場(chǎng)能夠應(yīng)對(duì)將來(lái)的挑戰(zhàn)。雷曼兄弟公司曾公開表示，CDS市場(chǎng)成功渡過了2001年的安然（Enron）危機(jī)、2002年的世通（Worldcom）危機(jī)以及其后的一系列破產(chǎn)危機(jī)，機(jī)制已經(jīng)完善，可以經(jīng)得起考驗(yàn)。不過雷曼兄弟公司的話，還有誰(shuí)會(huì)信以為真呢？他們自己還存亡未卜呢。

要自由，還是要監(jiān)管？

其實(shí)，CDS市場(chǎng)如火如荼地蔓延，大概也算是近代金融史的一大怪現(xiàn)象了。索羅斯曾有過這樣的批評(píng)：“允許CDS市場(chǎng)發(fā)展到如此規(guī)模而沒有政府監(jiān)控，實(shí)在是不可思議的?！?/p>

但細(xì)想也不奇怪。金融業(yè)一直是擺脫政府控制（deregulation）的斗士。上世紀(jì)90年代，華爾街就強(qiáng)烈抗拒對(duì)衍生品市場(chǎng)的任何監(jiān)督法規(guī)，華盛頓居然也就點(diǎn)頭稱是。連格林斯潘（Alan Greenspan）也曾認(rèn)為管制CDS將是個(gè)重大錯(cuò)誤，因?yàn)楣苤茩C(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量系統(tǒng)遠(yuǎn)不及各個(gè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制模型精確和復(fù)雜。2000年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過法案，從此保證衍生品不像股票、債券或期權(quán)等傳統(tǒng)產(chǎn)品那樣，接受美聯(lián)儲(chǔ)或證券交易委員會(huì)等的管制。

時(shí)過境遷，昔日被奉若神明的格林斯潘也成了眾矢之的，聲望一落千丈；至于國(guó)會(huì)議員，大概誰(shuí)也不想再提起八年前的投票記錄了。

在次貸危機(jī)中，美國(guó)政府出手拯救貝爾斯登，在很大程度上是出于對(duì)CDS市場(chǎng)的擔(dān)憂。因?yàn)樨悹査沟菗碛忻嬷?.5萬(wàn)億美元的CDS合同、幾千個(gè)合同交易對(duì)手，一旦倒閉，這些合同都要結(jié)算，整個(gè)CDS市場(chǎng)將陷入一片混亂。

美聯(lián)儲(chǔ)或證監(jiān)會(huì)對(duì)龐大的CDS市場(chǎng)從來(lái)沒有良好的監(jiān)測(cè)，對(duì)其中的對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)沒法估計(jì)，所以根本不能預(yù)料貝爾斯登倒閉將給CDS市場(chǎng)帶來(lái)什么樣的連鎖反應(yīng)，是否會(huì)帶來(lái)金融市場(chǎng)的全面崩盤。在這種情況下，政府已是別無(wú)選擇，只能介入，其目的不是救貝爾斯登，而是防止CDS市場(chǎng)出現(xiàn)雪崩。

對(duì)于政府的干預(yù)舉措，市場(chǎng)仍不免眾說紛紜。批評(píng)者認(rèn)為它產(chǎn)生道德危害（moral hazard），鼓勵(lì)金融公司無(wú)節(jié)制、不負(fù)責(zé)地去冒險(xiǎn)。因?yàn)榧词钩鍪拢矔?huì)來(lái)搭救的。自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的捍衛(wèi)者對(duì)此更有激烈的抨擊，《金融時(shí)報(bào)》首席評(píng)論員稱之為“全球自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)之夢(mèng)的祭日”。

可是他們忘了一點(diǎn)，CDS變成有可能摧毀全球金融市場(chǎng)的定時(shí)炸彈，恰恰是自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)缺乏管制的產(chǎn)物。如果政府從CDS市場(chǎng)發(fā)展初期就對(duì)它有充分的監(jiān)管，也許也不至于發(fā)展成為今天這樣，讓人談虎色變。這當(dāng)然是金融史學(xué)者們爭(zhēng)論的話題了，恐怕也沒有惟一公認(rèn)的答案。但是，經(jīng)歷這一系列的震蕩，政府對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)督和管制將大大加強(qiáng)，這一點(diǎn)卻是市場(chǎng)共識(shí)。

CDS系統(tǒng)能否渡過難關(guān)，關(guān)鍵還在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰落和信貸危機(jī)的程度。而這個(gè)“潘多拉的盒子”一旦打開，將觸發(fā)這些年累積下來(lái)的諸多隱患。經(jīng)過十年之久的醞釀，“山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓”的感覺，已經(jīng)壓得華爾街有些透不過氣來(lái)了?！?/p>

作者為美國(guó)黃寶石對(duì)沖基金副總裁