摘要：在實(shí)物期權(quán)研究中，學(xué)術(shù)界忽視了對實(shí)物期權(quán)價(jià)值的特殊性的研究，在實(shí)際工作中很可能造成決策上的失誤，本文通過對實(shí)物期權(quán)價(jià)值確定的機(jī)理進(jìn)行分析研究，指出市場競爭的存在會(huì)對標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生不同的影響，對企業(yè)獲得實(shí)物期權(quán)在資源能力的質(zhì)和量上有著不同的要求，并指出提高實(shí)物期權(quán)價(jià)值的方法。
　　關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán)；價(jià)值；資源能力
　　
　　引言
　　
　　實(shí)物期權(quán)理論通常建立在兩個(gè)特殊假設(shè)之上，即投資機(jī)會(huì)是獨(dú)占性的和產(chǎn)品市場是完全競爭的。但現(xiàn)實(shí)中，上述假設(shè)在絕大多數(shù)情況下都是不成立的。實(shí)際上，競爭是無處不在的，忽視競爭力量對于實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響會(huì)造成重大的決策失誤。同時(shí)，學(xué)術(shù)界還通常假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值或價(jià)格的波動(dòng)是對稱的，但在現(xiàn)實(shí)中，這兩種變化通常也不是對稱的。競爭會(huì)導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的降低以及上升幅度和潛力的下降，但卻有可能加大標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值下降的幅度。因此在競爭力量出現(xiàn)時(shí)，期權(quán)價(jià)值的決定因素的數(shù)值會(huì)發(fā)生變化。
　　
　　一、競爭影響分析
　　
　　這里采用二項(xiàng)式模型，它是在假設(shè)每一期將出現(xiàn)兩種可能的情況下建立起來的現(xiàn)金流量或某種價(jià)格波動(dòng)的模型。用f表示實(shí)物期權(quán)的價(jià)格，下標(biāo)u、d分別表示標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上升或下降為原來的倍數(shù)，u、d的數(shù)目表示經(jīng)過的上升和下降的次數(shù)，n表示經(jīng)過的次數(shù)，fu、fd分別表示相對應(yīng)于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上升和下降時(shí)的期權(quán)價(jià)值。則一期的期權(quán)價(jià)格f計(jì)算公式為如下所示：
　　
　　其中。
　　對于同一投資項(xiàng)目，用s1表示壟斷條件下的投資價(jià)值，s2為競爭條件下投資價(jià)值，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，有s1>s2成立。因?yàn)楦偁幜α康某霈F(xiàn)會(huì)限制標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的上升潛力，當(dāng)價(jià)格上升時(shí)，企業(yè)會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)、有新的生產(chǎn)商進(jìn)入等，從而抑制價(jià)格的上揚(yáng)；在壟斷的情況下，生產(chǎn)廠家可以對產(chǎn)品價(jià)格加以影響，使之不至于有較大的下降，而在競爭的條件下，由于可能出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)，會(huì)導(dǎo)致價(jià)格下降到很低的水平，即有u1>u2，d1>d2。為了衡量競爭力量對實(shí)物期權(quán)的影響，可以用下面兩個(gè)系數(shù)來加以判斷。
　　令：
　　
　　這兩個(gè)系數(shù)分別表示的是競爭對于現(xiàn)有標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格和價(jià)格上升潛力的影響程度，可分別稱做市場價(jià)值下降系數(shù)和波動(dòng)性下降系數(shù)。這兩個(gè)數(shù)值越大，表示競爭程度越激烈。由于實(shí)物期權(quán)的價(jià)值很大程度上取決于上述參數(shù)，因此，期權(quán)的價(jià)值很有可能會(huì)發(fā)生很大的變化。
　　首先，根據(jù)前面的分析，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值與標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)格呈正相關(guān)的關(guān)系，由于競爭會(huì)導(dǎo)致s的下降，就必然會(huì)導(dǎo)致實(shí)物期權(quán)價(jià)值的降低。
　　其次，競爭會(huì)提高對企業(yè)資源能力強(qiáng)度的要求，本文所說的資源能力強(qiáng)度是指企業(yè)資源能力相對于投資機(jī)會(huì)的適應(yīng)性，它表示當(dāng)企業(yè)將資源能力投入某一項(xiàng)目的運(yùn)營時(shí)，在項(xiàng)目生命周期中單位資源能力的生產(chǎn)能力，或單位投入所獲得的收益水平。以Rij表示企業(yè)i相對于投資機(jī)會(huì)j的資源能力強(qiáng)度，xij表示企業(yè)所需投入的資源能力的數(shù)量，x0表示企業(yè)相對于投資機(jī)會(huì)所需投入的資源能力的數(shù)量恰好為形成平值期權(quán)時(shí)的數(shù)量，即x0=s0，s0為該項(xiàng)目的公允市場價(jià)值，同時(shí)假定投資項(xiàng)目不可分。則Rij用如下關(guān)系式表示：
　　
　　當(dāng)企業(yè)資源能力相對于投資機(jī)會(huì)的強(qiáng)度比較高，說明企業(yè)資源能力非常適應(yīng)于該投資機(jī)會(huì)，只需要較少的投入，就可以進(jìn)行項(xiàng)目的投資和運(yùn)營；反之，企業(yè)需要較大的投入，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
　　對企業(yè)資源能力強(qiáng)度要求的提高會(huì)降低實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。通過公式推導(dǎo)可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)獲得實(shí)物期權(quán)最低資源能力強(qiáng)度為，由于s、u的下降，有>，實(shí)際上提高了對企業(yè)資源能力的“質(zhì)”的要求。
　　最后，競爭、替代品以及潛在進(jìn)入者等會(huì)引起標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格向下的跳躍，并決定著d值的大?。欢枨罅α康脑鰪?qiáng)會(huì)產(chǎn)生兩種相反的效應(yīng)，需求的擴(kuò)大會(huì)引起價(jià)格向上的跳躍，但砍價(jià)能力的提高又很可能引起投資項(xiàng)目價(jià)格向下的跳躍。
　　
　　二、案例分析
　　
　　下面，我們假定某一投資項(xiàng)目，s=1萬美元，x=1萬美元，d=u=20%，無風(fēng)險(xiǎn)利率為10%，到期期限為一年，利用前面的公式，可計(jì)算出獲得該項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)資源能力強(qiáng)度系數(shù)應(yīng)為0.83。
　　我們假定其他變量不發(fā)生變化，察看u、d、s三個(gè)數(shù)值變化對實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響。下表描述了不同的u與s值下投資機(jī)會(huì)對企業(yè)資源能力強(qiáng)度的最低要求，可見，隨著競爭激烈程度的增強(qiáng)，即s與u值的降低，對企業(yè)的資源能力的質(zhì)的要求越來越高，而與此相對應(yīng)的是，企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值則越來越低，這一結(jié)果和本文前面的分析是一致的。
　　
　　因此，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值是和向上波動(dòng)幅度呈正相關(guān)的關(guān)系，并且資源能力強(qiáng)度低的時(shí)候，這種正面的影響更大。并且可以看出，隨著u2數(shù)值的增大，它對提高企業(yè)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)作用是逐步減弱的。此外，對式（6）變形并求關(guān)于d2的偏導(dǎo)數(shù)。
　　
　　這說明實(shí)物期權(quán)的價(jià)值是和向下波動(dòng)幅度d呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，并且資源能力強(qiáng)度高的時(shí)候，這種負(fù)面的價(jià)值驅(qū)動(dòng)作用影響更大，競爭造成的實(shí)物期權(quán)價(jià)值損失也越大。所以，不是所有的外部波動(dòng)都會(huì)增加企業(yè)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。不同性質(zhì)的價(jià)值波動(dòng)對于實(shí)物期權(quán)的價(jià)值的影響性質(zhì)和幅度是不同的。
　　
　　三、結(jié)束語
　　
　　上面的研究說明，在面臨競爭時(shí)，競爭的力量會(huì)導(dǎo)致實(shí)物期權(quán)價(jià)值的降低，如何通過差異化的資源能力避免競爭力量造成的價(jià)值降低對于企業(yè)來說是至關(guān)重要的。即企業(yè)資源能力差異化程度的高低是至關(guān)重要的。
　　作者單位：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　[1]Nalin K.Enrico C.P.Strategy Growth Options[J].Management Science.Aug