摘要：本文從行為金融學(xué)發(fā)展過程及行為金融學(xué)中的期望理論、投資者行為偏差理論、市場非有效性等理論作了詳盡的闡述。
　　關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；行為金融學(xué)理論；投資者
　　
　　一、行為金融學(xué)的發(fā)展歷程
　　
　　 行為金融學(xué)最早的起源可以追溯到1951年，俄勒岡大學(xué)的商務(wù)學(xué)教授O．K．Burrell的一篇名為《投資研究的實施性方法的可能性》的文章，Burrell也因此成為最早倡導(dǎo)將心理學(xué)和金融研究結(jié)合的學(xué)者之一。此后，心理學(xué)教授Paul Slovic在1969年發(fā)表了詳細(xì)的從行為角度研究投資過程的論文。然而由于種種原因，行為金融學(xué)一直沒能夠成為金融研究的主流，也沒有獲得像金融經(jīng)濟(jì)學(xué)那樣輝煌的成就。在此期間，傳統(tǒng)金融學(xué)遭到了來自實證數(shù)據(jù)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，大量的實證研究表明：市場并不完全遵循傳統(tǒng)金融學(xué)所描述的規(guī)律，傳統(tǒng)金融學(xué)嚴(yán)苛的假設(shè)條件與現(xiàn)實不符?！耙?guī)模效應(yīng)”、“交易量反應(yīng)”、“季節(jié)效應(yīng)”、“股利之謎”、“盈余公告效應(yīng)”等等傳統(tǒng)金融學(xué)者稱之為“市場異象”的實證結(jié)果不斷出現(xiàn)，金融學(xué)家們一方面對這些實證的方法和結(jié)果表示懷疑，另一方面試圖通過修改和完善CAPM，調(diào)整模型對于風(fēng)險的刻畫來消除這些“異象”。然而，事實證明，無論如何改進(jìn)實證方法和調(diào)整模型，都無法消除顯著存在的市場異象。
　　20世紀(jì)8 O年代末，一批心理學(xué)發(fā)展成果被成功地引入了金融學(xué)領(lǐng)域，行為金融學(xué)才逐漸受到經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的矚目，并迅速復(fù)興起來。為行為金融學(xué)做出了奠基性工作的是兩位心理學(xué)家：Amos Tversky和Daniel Kahneman。他們在1974年和1982年發(fā)表兩篇論文，分別闡述了行為金融學(xué)的核心概念——直觀推斷錯誤和形式依賴性。另外，他們于1979年的Econometrica上面發(fā)表的另一重要論文，提出了行為金融學(xué)的基礎(chǔ)理論——期望理論，這一理論改進(jìn)了傳統(tǒng)的期望效用理論的不足，更加真實地描述了不確定條件下人們的決策心理。從1998年開始，大器晚成的行為金融學(xué)家Terrance Odean通過對某大型證券商提供的78000個投資者賬戶的交易歷史記錄進(jìn)行的實證分析，系統(tǒng)的檢驗了許多行為金融學(xué)的理論觀點，如過度自信、處置效應(yīng)以及過度頻繁的交易等，并驗證了很多交易策略的準(zhǔn)確性。他的實證結(jié)果成為了支撐行為金融學(xué)理論的重要實證依據(jù)。
　　目前，運用行為心理學(xué)的研究成果來研究對投資者的決策行為，并檢驗這些行為對金融市場的系統(tǒng)性影響是行為金融學(xué)發(fā)展中的一個重要的研究熱點，以此問題為研究對象的文獻(xiàn)占了行為金融學(xué)現(xiàn)有研究中的大部分。另外，行為金融的投資策略的研究，是行為金融學(xué)的又一大熱點，在這部分的研究中，許多業(yè)績優(yōu)良但得不到傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)可的投資策略在行為金融學(xué)中得到了理論支撐。但是，行為金融學(xué)的模型和定價理論建設(shè)這兩部分，始終沒有取得重大進(jìn)展，這兩個部分的缺憾也導(dǎo)致了行為金融在理論上暫時不能與傳統(tǒng)金融學(xué)相提并論，只能作為傳統(tǒng)金融學(xué)的一個補(bǔ)充存在。
　　
　　二、行為金融學(xué)相關(guān)理論
　　
　　1.期望理論
　　一直以來，期望效用理論主宰著風(fēng)險決策領(lǐng)域，作為一個標(biāo)準(zhǔn)化的理性決策模型和一個廣為應(yīng)用的經(jīng)濟(jì)行為描述模型。它假設(shè)所有理智的人都愿意遵循這個理論的公理，而且大部分的人在大部分的時間里也確實這樣做了。期望效用理論假設(shè)人們對前景選項的期望就是所有可能的結(jié)果的期望效用，并且，所有結(jié)果期望效用都是基于資產(chǎn)的最終狀態(tài)的。另外，期望效用理論還假設(shè)無論人們在面對損失前景還是盈利前景的時候，都是風(fēng)險厭惡的，即效用函數(shù)是凹函數(shù)。然而實際上人們的決策過程并非如此。l979年，Tversky和Kahneman兩位以色列心理學(xué)家發(fā)現(xiàn)了許多與期望效用理論相悖的決策現(xiàn)象，例如：1)人們偏好肯定的結(jié)果，因此對于那些被認(rèn)為是肯定的結(jié)果，人們就賦予較高的決策權(quán)重，相反，對于那些被認(rèn)為可能性不大的結(jié)果，人們就賦予較低的決策權(quán)重；2)當(dāng)一個決策問題的闡述形式發(fā)生變化時，人們的偏好就會隨之變化。人們很難透過表面看到實質(zhì)； 3)針對前景為虧損的情況，人們的偏好會與前景是盈利時的偏好正好相反：在贏利的前景下表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡，而在損失的前景下表現(xiàn)為風(fēng)險尋求等。針對期望效用理論的這些悖論，他們提出了另外一個風(fēng)險條件下的個人決策模型---期望理論。將期望理論對人類決策過程的描述應(yīng)用到投資者決策分析中來，不難發(fā)現(xiàn)這個理論的確更加符合投資者的實際心理。對于財富的效用，投資者更加關(guān)心投資的過程會給原有財富帶來增值還是減少，而不是最終財富的多少：投資者在分析決策信息的過程中，會采取編輯階段中的那些措施，例如：對于幾個決策選項的共向特征，投資者會忽略不計，而只關(guān)心幾個選項的不同之處；投資者在評價決策選項的價值時，會根據(jù)現(xiàn)有財富對選項可能造成的盈利和損失進(jìn)行判斷，并且會在心理上對損失和盈利造成的后果有不同的感受；在評價選項的概率時，投資者的依據(jù)是客觀概率，但投資者的概率評價卻與客觀概率有一定差距。
　　
　　2.投資者行為偏差
　　其實早在期望效用理論提出之前，Tversky和Kahneman就曾經(jīng)研究過人們在不確定條件下的決策特征，他們認(rèn)為人們依賴于一定數(shù)量的直觀推斷的原則來將處理概率和預(yù)測價值的復(fù)雜問題降低為簡單的決策過程。雖然在很多時候，這些直觀推斷的原則非常有用，但是它們也會導(dǎo)致一些系統(tǒng)性的嚴(yán)重的問題，這就是他們稱之為直觀推斷偏差的人類行為特征。直觀推斷偏差有很多種形式，例如：典型啟示、過度自信、錨定和保守、可獲得性以及厭惡模糊等。實際上，文中所提到的每一種心理偏差幾乎都在投資者行為特征上有所反映，例如：Meir statman和Hersh shefrin就運用Kahneman和Tversky的損失厭惡的概念來解釋損失的實現(xiàn)，他們發(fā)現(xiàn)投資者傾向于過早的拋出贏利股而遲遲不愿賣出虧損股，這就是所謂的處置效應(yīng)。又例如：Odean發(fā)現(xiàn)，由于過度自信、短視和損失厭惡，投資者傾向于頻繁交易，而頻繁交易的后果往往是得不償失。與此同時，任何一種投資者行為特征或決策過程都與許多種行為偏差相關(guān)，換句話說，投資者某一種投資行為是多種行為偏差共同作用的結(jié)果。例如處置效應(yīng)，雖然行為金融學(xué)家主要是從損失厭惡的角度來理解這種投資者行為特征，但是這種行為特征也反映了投資者因為快樂編輯和心理賬戶而對損失和盈利的不同處理方式，反映了投資者因為可獲得性和后悔厭惡，遲遲不愿意做出“割肉”決定，一直要等到顯著的消息來臨的特點。所以，從不同的行為角度出發(fā)會得到不同的投資者行為解釋。這也是行為金融學(xué)目前發(fā)展的一大特點。
　　
　　3.市場非有效性
　　雖然每一種投資者行為偏差產(chǎn)生的原因有認(rèn)知方面的，也有情緒方面的，甚至是生理方面的，它們對于投資者的決策和判斷的影響也是多種多樣的，但是它們在金融市場上導(dǎo)致的后果卻是共同的——非有效市場。例如：如前文所述，由于典型啟示，人們會對過去的“輸家”過于悲觀，對過去的贏家過于樂觀，從而導(dǎo)致過去的“輸家”價格被低估，而“贏家”價格則被高估。這種因為過度反應(yīng)而引起的價格錯定，根據(jù)Werner De Bondt和Richard Thaler的研究，一般要在3年之后才會有一個價格反轉(zhuǎn)的出現(xiàn)。因此，如果采取持有或買入“輸家”股票，而賣出或賣空“贏家”股票的反向投資策略，就能夠贏得較長期的超常收益，這構(gòu)成了對市場有效性理論認(rèn)為長期的超額收益率不可能存在的說法的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)金融學(xué)是將經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融研究相結(jié)合的產(chǎn)物，為了刻畫復(fù)雜的投資過程和金融市場定價機(jī)制，它采用了一些嚴(yán)格的假設(shè)，例如：整個市場充分競爭，所有市場參與者都是價格的接受者；所有市場參與者都是理性的，并追求效用最大化，等等。然而在現(xiàn)實生活中，這些假設(shè)條件是很難成立的，因此，市場有效性理論描繪的只能是一種完美市場，與現(xiàn)實的市場情況有一定差距；標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)研究的是投資者應(yīng)該如何建立投資緝合，市場應(yīng)該如何定價，但與實際的投資者行為和市場規(guī)律有一定差距。
　　行為金融學(xué)旗幟鮮明地提出市場的非有效性，認(rèn)為人類在風(fēng)險條件下的決策不可避免的會遭受行為偏差的影響，并且這些行為偏差在短時期內(nèi)不可能得到糾正，因為人們的學(xué)習(xí)過程總是很緩慢，這就會導(dǎo)致市場價格長期的系統(tǒng)性的偏離其實際價值。行為金融學(xué)認(rèn)為，如果承認(rèn)市場的無效，轉(zhuǎn)而研究投資者實際的決策過程和行為特征，用模型更精確的描述投資者建立投資組合的過程以及市場定價的機(jī)制，那么一方面就可以更好的指導(dǎo)投資者運用一定的投資策略，打贏大市；另一方面也可以改善投資者的決策，教育投資者更加理性化，也增加市場配置資源的效率。
　　實際上，在市場有效性問題上，行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)的矛盾曾經(jīng)引起了一場不小的論戰(zhàn)，傳統(tǒng)金融學(xué)把行為金融學(xué)提出的反應(yīng)不足和過度反應(yīng)假說理解為股價對基本價值的隨機(jī)性偏離，而把行為金融學(xué)支持的某些投資策略在長時間內(nèi)跑贏大市的業(yè)績解釋為風(fēng)險收益和噪音收益；行為金融學(xué)的研究者們對此提出了反駁意見，他們指出反應(yīng)不足與過度反應(yīng)在考察時間上的不同使得隨機(jī)性偏離的說法不能成立，另外，在跑贏大市的問題上，行為金融學(xué)家也承認(rèn)某些行為金融的投資策略所取得長期超額收益部分來自于市場價格錯定的套利，但是他們同時也指出，由于套利的風(fēng)險巨大，市場上的套利行為根本不足以完整的糾正錯定的價格，因此市場有效性假說描述的理性價格仍然值得懷疑。
　　作者單位：唐瑜沖 中南大學(xué)商學(xué)院
　　 湖南工學(xué)院
　　羅孝玲 中南大學(xué)商學(xué)院
　　張黃 中國地質(zhì)大學(xué)
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　[1]黃興旺．中國證券市場的動量與反向投資策略暨相關(guān)的理論研究[J]．中國國家圖書館，2000，1：26-28.
　　[2]