孫　黎　王　尊　彭維剛

中國企業(yè)海外并購存在劣勢，但私募資本的崛起為之提供新的捷徑

相比印度、南非等國家，中國的海外并購強度很低，因為中國企業(yè)海外并購存在諸多劣勢。私募資本的崛起，為中國企業(yè)海外并購提供了一條新的戰(zhàn)略路徑:站在私募資本的“肩”上，中國企業(yè)能提高國際地位與知名度、降低被并購方的防御抵抗心理、降低并購的價格，最終贏得國際競技場的角斗。

中國企業(yè)的海外并購劣勢

除了華為、中興等少數(shù)企業(yè)，大部分中國企業(yè)習(xí)慣于低成本的出口戰(zhàn)略，對品牌、研發(fā)的投資相對較少。而國外企業(yè)卻非常重視品牌營銷和研發(fā)，這種不相容的戰(zhàn)略就造成中國企業(yè)走出去的“水土不服”。當中國企業(yè)與并購目標企業(yè)在戰(zhàn)略主導(dǎo)邏輯、多元化戰(zhàn)略和本地化戰(zhàn)略中產(chǎn)生大量的不相容時，失敗率就會增加。TCL收購阿爾卡特的手機部門時，阿爾卡特在歐美的研發(fā)能力是此次并購的核心價值，但TCL很快就發(fā)現(xiàn)自己承受不起研發(fā)方面的投入，TCL原有產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的利潤貢獻，根本不足以維持這個研發(fā)體系的成本。

并購后的整合，人才是關(guān)鍵，而中國企業(yè)缺乏有經(jīng)驗的職業(yè)管理人才儲備來適應(yīng)越來越多的跨國管理需求。TCL在并購法國湯姆遜彩電業(yè)務(wù)后，沒有足夠的人才對并購后的企業(yè)進行人力資源、組織體制、技術(shù)等方面的整合。并購需要了解當?shù)厥袌龅奈幕⒅贫炔町?，否則這種陌生感帶來的不自信和懼怕，會極大減緩中國企業(yè)走出去的速度和力度。

中國企業(yè)缺乏國際并購的經(jīng)驗。2008年，印度塔塔集團出資23億美元收購了福特的捷豹和路虎兩大品牌；而對比收購金額，2005年，中國南汽集團僅用5000萬英鎊收購了倒閉的羅孚汽車公司。為什么印度企業(yè)如此大膽？因為塔塔集團是印度最大的私營企業(yè)，下屬98個子公司，擁有豐富的國際并購經(jīng)驗，2006年收購的英荷Corus鋼鐵公司使塔塔集團2007至2008財年的國際銷售額超過300億美元。中國國內(nèi)未成熟的并購市場也制約了企業(yè)并購經(jīng)驗的增長，政府主導(dǎo)的“拉郎配”、走后門的行政干預(yù)、利用政治關(guān)系降低并購價格，這些中國企業(yè)熟悉的“經(jīng)驗”不可能在國際市場上取得成功。

私募資本的崛起

國際私募資本的崛起讓我們看到市場化的力量如何改變國際并購競技場的格局，學(xué)習(xí)私募資本的市場化操作，正是中國企業(yè)最需要借鑒的經(jīng)驗。

私募資本的起源是美國私營企業(yè)為了給二戰(zhàn)后的退伍軍人提供經(jīng)濟資助而產(chǎn)生的組織機構(gòu)。80年代是美國私募崛起的10年，聯(lián)邦快遞、蘋果電腦等企業(yè)為了加速增長紛紛向私募資本融資。截至2006年，美國私募資本規(guī)模已達3650億美元。為什么私募可以有這樣的魔力？

衡量公司創(chuàng)新能力的一個重要指標就是專利被引用的次數(shù)。通過分析1980年到2005年間495家被私募資本入注的美國企業(yè)的6398項專業(yè)在3年內(nèi)被引用的次數(shù)，不難發(fā)現(xiàn)專利被引用的頻率不斷提高，這顯示私募資本投資的企業(yè)創(chuàng)新能力正不斷提高。

私募市場的風(fēng)頭并沒有受次債危機、流動性危機和經(jīng)濟衰退的影響。2008年第1季度，美資私募公司的規(guī)模比2007年同期增加了32%。今年經(jīng)濟預(yù)期下滑，市場流動性變差，負債收購(LBO)業(yè)務(wù)逐漸萎縮，隨之而來的卻是問題債務(wù)業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展。美國頂級私募公司阿波羅就發(fā)行了一個專門投資問題證券的基金上市。當公司處于困難期，資產(chǎn)和證券價值急劇下降，這正是投資的黃金機會。

美國華盛頓互惠銀行在次債危機中損失慘重，2008年第1季預(yù)計虧損11億美元，股價跌到15美元。2008年4月從私募資本德州太平洋集團(TPG)及其他投資者籌集了70億美元的新資本。這項投資表明了三個趨勢。

第一，私募傾向于對上市公司非控股權(quán)的現(xiàn)金投資。把大量資金集中投資在一家公司身上避免了介入瀕臨困境的高收益?zhèn)鶆?wù)市場。收購條件合適的話，比如用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股來收購，就相當于給私募資本買了一份“失業(yè)保險”。

第二，私募傾向于投資目前經(jīng)營出現(xiàn)危機、但具備未來咸魚翻身素質(zhì)的企業(yè)。2008年4月，黑石公司稱已經(jīng)創(chuàng)建了一只109億美元的房地產(chǎn)投資基金，意圖從動蕩的信貸市場中獲利;同期凱雷資本也新建一只13.5億美元的新基金，投資各類受信貸危機沖擊的不良資產(chǎn)。

第三，金融服務(wù)企業(yè)還將持續(xù)具有對私募的吸引力。在次級貸款危機的沖擊下，很多金融企業(yè)已經(jīng)陷入經(jīng)營困難，貝恩資本和TPG已成立相關(guān)基金部門，希望從元氣大傷的華爾街金融機構(gòu)里購得最低價的資產(chǎn)。

德州太平洋集團(TPG)收購俄羅斯SIA International制藥集團50%的股權(quán)，暗示將來會有更多資金投向發(fā)展中國家市場。中國市場就是一個典型，私募公司都準備在此“建功立業(yè)”，雖然他們目前都面臨同樣的問題：高昂的收購價格、被高估的股票市場和國外同業(yè)的激烈競爭。隨著中國市場逐漸趨于理性，投資機會也將越來越多。

為何要與私募資本合作

近幾年中國企業(yè)在對外擴張中，開始嘗試借助私募資本的力量。為什么選擇與私募資本而不是其他公司合作呢？

中國企業(yè)要走出去，首先要有自己的知名度，最快的方式就是“傍大款”。研究戰(zhàn)略聯(lián)盟的 Stuart 指出，和擁有廣泛社會關(guān)系的私募資本合伙人建立的戰(zhàn)略紐帶式聯(lián)盟是最有價值的。

企業(yè)在并購中往往借助投資銀行作為顧問，但投行為了成交，在為并購準備的文件中可能故意遺漏一些關(guān)鍵條款，或未去全力爭取最有利的條款，例如股份回購條款、附帶控制權(quán)條款、可轉(zhuǎn)換條件等。而與私募資本并肩往往可以達成最佳的交易結(jié)構(gòu)和并購條款。

中聯(lián)重科聯(lián)合弘毅投資收購意大利CIFA時，中聯(lián)擬收購其60%的股權(quán)，弘毅投資收購40%的股權(quán)。事實上，弘毅投資是幕后推手，也是收購資金的提供方。

弘毅投資是聯(lián)想控股下屬的專門從事股權(quán)投資及管理業(yè)務(wù)的公司，是中國起步較早的私募公司。根據(jù)CIFA的營業(yè)收入、企業(yè)規(guī)模和行業(yè)地位測算，弘毅認為此次收購費用可能達5億歐元。在這個聯(lián)盟中，弘毅給中聯(lián)提出了很多資本運作的想法，其國際化理念和思路以及豐富的海外拓展經(jīng)驗幫助中聯(lián)重科打開了新的思路，提高了并購的可靠性。

私募資本會放手讓并購企業(yè)自己管理并購后的公司，但會派駐董事，運用其社會資本與豐富的經(jīng)營經(jīng)驗。這個關(guān)系就像開車，企業(yè)的經(jīng)理開車，私募提供汽油，每加一次油(提供資金)，私募都會評估經(jīng)理的表現(xiàn)，看是否值得提供更多的油(資金與資源)。

董事會成員在負債收購、管理層收購或其他交易發(fā)生后的差異表明，在杠桿并購以后，公司治理層面更加公開和透明。在小肥羊的案例中，3i公司就通過其在國際餐飲行業(yè)多年的“關(guān)系”，為小肥羊“引進”了兩名在國際餐飲連鎖行業(yè)有著豐富經(jīng)驗的獨立董事——肯德基香港公司行政總裁和美國漢堡王的前總裁。

如果從賣方管理層和董事會的角度看成功并購的因素，在兩個情況下并購比較容易發(fā)生。其一是被并購方遇到了自然的戰(zhàn)略瓶頸，如CFO主動向外界尋求資金；其二是被并購方管理層自身的意愿比較強烈，如過去經(jīng)營失敗的陰影。

還有一種并購方比較容易接受的就是有協(xié)同效應(yīng)和組織結(jié)構(gòu)上的親善關(guān)系，如并購方在交易中發(fā)現(xiàn)了長期的利益。他們把這種并購比喻成求愛，公司治理比喻成企業(yè)聯(lián)合。共同的利益、求愛和協(xié)同治理就從行為上為企業(yè)創(chuàng)造了一個共識，這種共識取代了對交易價格的討價還價和小我利益的拼命掩飾。

通常發(fā)展中國家的企業(yè)收購發(fā)達國家的企業(yè)，會比發(fā)達國家企業(yè)內(nèi)部的收購付出更多的溢價。例如塔塔認為收購路虎、捷豹不僅可以使印度汽車在技術(shù)上獲得強有力的支持，而且品牌效應(yīng)有助于提升塔塔的形象。但很多國際觀察家對塔塔收購捷豹和路虎并不樂觀，認為買貴了。福特如果不是連年虧損，急需現(xiàn)金，也不會出售捷豹和路虎，最終是22億的高價使福特動了心。

相比之下，2007年私募資本澤普世以74億美元的價格收購克萊斯勒汽車公司就便宜多了。澤普世設(shè)計的特殊并購交易結(jié)構(gòu)，不僅控股了克萊斯勒汽車80.1%的股份，而且74億美元的交易額有50億是投給售出后的克萊斯勒公司，10.5億進入克萊斯勒貸款公司的賬目，僅剩13.5億美元支付給賣家戴姆勒集團。如果買家換成來自發(fā)展中國家的塔塔集團，戴姆勒集團就可能套現(xiàn)全部現(xiàn)金，也不會繼續(xù)保持對克萊斯勒19.9%的股份，以使并購能順利過渡。

借助私募資本，并購企業(yè)更容易獲得銀行融資，補充流動資本，甚至負債收購(LBO)，提高投資回報率。

2004年12月，聯(lián)想宣布以17.5億美元收購IBM全球PC業(yè)務(wù)，其中包括6.5億美元現(xiàn)金、6億美元聯(lián)想股票及IBM5億美元的債務(wù)。又與IBM簽訂了收購后的服務(wù)協(xié)議，將分3年支付給IBM7.05億美元的服務(wù)費用。這意味著聯(lián)想在此項收購上至少需要13.55億美元的現(xiàn)金。但是，當時聯(lián)想的現(xiàn)金儲備只有4億美元，而且董事局只打算拿出1.5億美元用于收購。也就是說，聯(lián)想面臨12.05億美元的資金缺口。由于投資機構(gòu)普遍不看好聯(lián)想與IBM交易的前景，聯(lián)想首席財務(wù)官馬雪征只能訴求于有著廣泛社會關(guān)系和交易經(jīng)驗的高盛。在高盛的游說下，聯(lián)想與法國巴黎銀行等6家銀行達成了6億美元的銀團貸款協(xié)議，剩下的資金缺口只有一個途徑可以解決：私募資本。終于在次年5月，聯(lián)想獲得德州太平洋、大西洋大眾及新橋投資聯(lián)合提供的3.5億美元戰(zhàn)略投資。

澤普世資本的投資經(jīng)驗告訴我們，投資于陷入困境的企業(yè)并不是容易的事。陷入困境分兩種情況：一種是企業(yè)本身很好，但是受到經(jīng)濟周期的影響股價低迷；另一種是在經(jīng)濟衰退未來時就已經(jīng)陷入了經(jīng)營的困境。私募瞄準的是前者。

私募資本的專業(yè)經(jīng)理人往往有豐富的公司重組、更生經(jīng)驗。中國企業(yè)目前所瞄準的并購目標往往是國際上運營跌入低谷的公司，這些公司雖然股價低迷，但品牌影響尚在，如果能結(jié)合中國企業(yè)在低成本制造方面的競爭優(yōu)勢，整合產(chǎn)業(yè)鏈，可以大大增加公司并購后重組的成功率，這也是為什么國際私募資本開始尋求與海爾、華為等公司合作，收購重組海外一些陷入暫時困境的知名企業(yè)。

總之，在私募資本的助力下，中國企業(yè)的全球化運營能力將進一步得以建立和提升，我們期待正在崛起的中國企業(yè)在國際并購競技場上有更加出色的表現(xiàn)。

（摘自《北大商業(yè)評論》2008年9月10日）