2008年9月7日注定是一個非常重要的日子，因為這一天美國政府宣布接管房利美和房地美（簡稱兩房），美國財長保爾森強調(diào)，政府采取行動，是因為房利美與房地美對金融體系影響巨大，任何一家倒閉都會導致美國國內(nèi)與全球的金融市場大動蕩；兩家公司倒閉，也會影響美國人取得房貸、車貸與其它信用的能力。

以“兩房”為主的美國住房金融體系的精巧設(shè)計曾經(jīng)令無數(shù)研究房地產(chǎn)金融的學者贊嘆不已，這個體系也是美國以市場為主導的金融結(jié)構(gòu)的重要標志。該體系的巧妙之處在于通過“兩房”這個中介使美國房地產(chǎn)金融的風險被分散到全球投資者頭上。這個機制在它創(chuàng)立之后的半個多世紀里一直運行良好，歷經(jīng)了60年代金融“脫媒”的考驗、70年代美國經(jīng)濟滯脹和80年代儲貸危機的洗禮。但遺憾的是，這個精巧的設(shè)計卻沒有能夠經(jīng)得起“次貸危機”的沖擊，原因何在？這其中有哪些道理對我們有警示意義？

警示之一：任何房地產(chǎn)金融設(shè)計上的技巧所起的作用都是有限的，真正確保房地產(chǎn)金融穩(wěn)定的良方只有一條，那就是應(yīng)該努力控制房地產(chǎn)價格的上漲速度。

次貸危機的根源就是房價的下跌，但房價下跌的起因是房價的大幅度上漲。因此，沒有房價的大幅度上漲就沒有“次貸危機”。要防止房地產(chǎn)金融危機發(fā)生，最重要的是要防止房地產(chǎn)價格出現(xiàn)快速上漲。

這些道理并不復雜，其難點在于政策制訂者的短期行為如何克服。以美國為例，2001年后美聯(lián)儲一定知道將利率降到1%的后果，但還是這樣做了，為什么？說白了就是為了克服當時眼前的經(jīng)濟下滑的風險，是為了自己短期的政績。如果沒有利率的大幅度降低，就不會有房地產(chǎn)市場的繁榮，但也不會有現(xiàn)在的“次貸危機”。將次貸危機的責任算在格林斯潘的頭上是有道理的。

我國的房地產(chǎn)同樣存在過快上漲的隱患，2004年后很多城市的房價出現(xiàn)了翻番上漲，這樣的上漲一定是不正常的。尤其值得關(guān)注的是，很多地方政府出于短期政績的考慮，喜歡推高地價、房價，成為房地產(chǎn)泡沫的最重要的制造者，為我國的房地產(chǎn)金融風險埋下了很大的隱患。2005年以來，盡管中央政府出臺的很多抑制房價的政策，但收效甚微，原因是地方政府有推高房價的沖動。但任何事情的發(fā)展都有一個度，將房價推得越高，下跌的風險就越大，后果就越嚴重。

警示之二：房地產(chǎn)與金融是一對孿生兄弟。

從美國的金融發(fā)展歷史及“次貸”危機的發(fā)展過程中，我們看到了房地產(chǎn)與金融之間日益密切的聯(lián)系，房地產(chǎn)與金融業(yè)之間已經(jīng)成為“一損俱損，一榮俱榮”的關(guān)系。因為：其一，大公司的融資越來越依靠資本市場，房地產(chǎn)成為銀行及其它金融機構(gòu)的主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域，結(jié)果是美國的銀行業(yè)高度依賴于住房按揭貸款；其二，房地產(chǎn)業(yè)在GDP中的地位非常重要，在美國的GDP構(gòu)成中房地產(chǎn)業(yè)超過制造業(yè)，占14%左右，房地產(chǎn)領(lǐng)域的風吹草動自然會引起經(jīng)濟的巨大波動，進而導致金融市場的不安。

另外需要強調(diào)的是，自2001年以來，美國房地產(chǎn)市場的投機之風太盛。在金融產(chǎn)品創(chuàng)新的美麗光環(huán)之下，美國的金融市場中出現(xiàn)了很多專門為房地產(chǎn)投機者設(shè)計的產(chǎn)品，“次貸”就是最典型的代表。既然是投機者，他們對價格的變動當然十分敏感，當房地產(chǎn)價格出現(xiàn)下跌，越來越多的借款者選擇了違約。于是整個信用體系出現(xiàn)了崩潰，使得次貸危機的影響超過了20世紀30年代大蕭條以來歷次房地產(chǎn)危機。

我國的商業(yè)銀行與房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)系同樣越來越密切。1998年時，我國的住房抵押貸款只有區(qū)區(qū)400億元人民幣，到2007年底，住房抵押貸款余額增加到3萬多億元人民幣，還有2萬多億的房地產(chǎn)開發(fā)貸款和土地開發(fā)貸款，與房地產(chǎn)直接相關(guān)的銀行資產(chǎn)就有5萬多億，還有無數(shù)小公司的貸款是以不動產(chǎn)作為抵押物的。因此，我國房地產(chǎn)行業(yè)的興衰成敗直接影響到金融業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)的波動風險會直接演變?yōu)榻鹑陲L險。但迄今為止，我國的商業(yè)銀行家們還沒有對住房金融的風險有足夠的重視，他們更多的是從住房金融的商業(yè)機會角度分析問題，忽視了其中的風險，幾乎所有的商業(yè)銀行都曾瘋狂進行住房按揭貸款的擴張。

警示之三：金融的過度發(fā)展會增加金融體系的風險。

從金融發(fā)展的規(guī)律看，新的金融產(chǎn)品和市場的產(chǎn)生一般緣于分散或規(guī)避風險的需要，但金融的過度發(fā)展可能會增加金融的系統(tǒng)風險，尤其是金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展。

道理也并不復雜，因為金融的任何環(huán)節(jié)都以信用作為前提，而信用在利益面前是脆弱的，尤其在暴利面前。因此，當市場出現(xiàn)暴利的機會時，維持市場正常運轉(zhuǎn)的每個環(huán)節(jié)的信用都會被動搖。在現(xiàn)代金融市場中，金融產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮，非專業(yè)人士很難真正理解其中的風險，信息的不對稱為信用的喪失披了一層美麗的外衣。例如，在次貸產(chǎn)品打包出售的過程中，有一個環(huán)節(jié)是信用評級，評級公司給金融產(chǎn)品出評級報告的過程是以市場對評級公司的信用為基礎(chǔ)的，但由于巨大的商業(yè)利益的考慮，評級公司放松了對這些產(chǎn)品的風險的估計。這只是眾多環(huán)節(jié)中的一個，每個環(huán)節(jié)都有可能出現(xiàn)信用喪失，系統(tǒng)風險必然日積月累。

從總體上看，我國的金融發(fā)展滯后，但同樣容易出現(xiàn)金融過度發(fā)展的問題，在金融發(fā)展過程中不少人追求“新”與“洋”，實際都是為了自己的小集團和小圈子利益。

警示之四：政策性金融不可或缺。

“兩房”由政府接管后，政府所占的股權(quán)比例達到80%，可以說是政府絕對控股。有不少人對此提出質(zhì)疑，質(zhì)疑的理由主要有兩個，一是政府不能用納稅人的錢去挽救一個金融企業(yè)，二是政府接管是市場化的退步。按照西方主流經(jīng)濟學的思想，這兩點都是有道理的，但問題的關(guān)鍵是除了政府接管之外，美國人找不到更合適的辦法來挽救“兩房”，而“兩房”如果倒閉，美國乃至全球金融市場將是不堪設(shè)想的。

從“兩房”的經(jīng)歷看，它們從政策性金融機構(gòu)逐步改變?yōu)榉钦咝越鹑跈C構(gòu)，而現(xiàn)在又重新回到政策金融機構(gòu)，這個過程說明了金融市場在特殊條件下或特殊領(lǐng)域里需要政府的庇護，純粹市場化、商業(yè)化是解決不了金融問題的。

我們自改革開放以來，金融改革一直處在探索階段，但主導思想是市場化、商業(yè)化，用市場化的主導思想來指導我國的金融改革無疑是正確的方向，但如果因此而忽視或否定政策性金融的作用就可能會出現(xiàn)問題。例如，在我國的住房金融領(lǐng)域，至今沒有政策性金融機構(gòu)產(chǎn)生，住房公積金類似于政策性金融機構(gòu)，但卻給它的定位是事業(yè)單位。住房擔保和保險還沒有起步，現(xiàn)有的住房擔保機構(gòu)還存在諸多問題，難以起到減少和分散住房金融風險的作用。建立全國性的、政策性住房擔保機構(gòu)已經(jīng)刻不容緩。

尹中立 中國社會科學院金融研究所研究員