黃　輝

新股發(fā)行制度中的種種缺陷頗遭人詬病，改革的呼聲也日漸高漲。

目前實行的網(wǎng)下申購和網(wǎng)上申購相結(jié)合的制度，有其出臺的特定背景。兩年前股市長期低迷，監(jiān)管部門大力推進機構(gòu)投資者隊伍建設(shè)，對于大盤股發(fā)行困難的情況，分出部分額度由機構(gòu)購買，以減輕市場的壓力，另一方面也是以新股份額鼓勵和扶持機構(gòu)投資者。然而兩年來的牛市，已將這種為減輕市場壓力而分割新股發(fā)行份額，演變成機構(gòu)投資者排擠個人投資者優(yōu)先瓜分無風(fēng)險收益資源的不公平行為。這種狀態(tài)長期存在，已造成市場嚴重失衡，使中小投資者已幾乎與新股發(fā)行收益基本無緣，卻屢屢承擔二級市場買新的高風(fēng)險。

也正是一二級市場的巨大價差使得申購新股幾乎穩(wěn)賺不賠，但中小投資者卻沒有與機構(gòu)公平競爭的機會。由于中簽率低，散戶在新股分配上被嚴重排擠，導(dǎo)致絕大部分籌碼落入機構(gòu)手中，必然促使機構(gòu)為逐暴利在上市首日高開股價，吸引散戶跟風(fēng)盤而乘機拋售。例如中國石油發(fā)行，吸引了3.38萬億元資金申購，但申購戶數(shù)卻僅有400萬，明顯新股中簽被機構(gòu)壟斷。而后中小投資者不得不在二級市場高價購買，卻被結(jié)結(jié)實實地高位深套。

實際上，現(xiàn)行的新股發(fā)行制度存在著兩大缺陷。一是發(fā)行過程過度向機構(gòu)投資者傾斜。以資金量的大小為配售新股的最主要原則，使得向大資金傾斜、不考慮中小投資者利益成為現(xiàn)行發(fā)行機制的最大問題。新股網(wǎng)下中簽率大約是網(wǎng)上的三倍，這種過度向機構(gòu)投資者的傾斜實是有違公平原則。二是詢價環(huán)節(jié)流于形式?jīng)]發(fā)揮市場定價作用。在國際成熟市場，新股跌破發(fā)行價是很平常的事，如果上市后漲幅過大，意味著詢價機構(gòu)沒有起到應(yīng)有作用，某種意義上是承銷人失職，而這種情況在我們目前市場中卻司空見慣，進而形成“新股不敗”的暴利機制并為大機構(gòu)所把持，只能說明詢價機制一定存在著極大的問題。由于詢價機制的不完善、信托責任的缺失，使得詢價環(huán)節(jié)流于形式。首發(fā)新股的發(fā)行價屢屢出現(xiàn)虛高，新股暴利已使機構(gòu)參與新股申購的首要目標變成了獲取新股籌碼，而不是考慮對公司的價值和價格發(fā)現(xiàn)。

此外，新股暴利情況下，每當有新股發(fā)行，二級市場的部分資金就會撤出去申購，待新股申購?fù)瓿?，資金解凍，又回流二級市場，如此反復(fù)而引起二級市場股價的劇烈波動。而二級市場在不斷承接高價上市的新股的過程中，長期承受著失血癥的困擾。

中國股市在現(xiàn)階段的投資價值主要還是交易價值，仍遠未回歸到企業(yè)的經(jīng)營價值，這種狀態(tài)下，為避免投資者在二級市場短期持續(xù)暴跌的過程中完全喪失信心，進而導(dǎo)致市場喪失應(yīng)有功能，對二級市場的交易和流動性給予一定的保護是很必要的，相對而言這就要求必須約束一級市場的發(fā)行暴利現(xiàn)象。因為發(fā)行暴利越高，市場交易價值就越低，對二級市場失血癥的負面影響越大。要真正解決中國股市的失血癥，必須盡快啟動一級市場發(fā)行制度的改革，讓市場本應(yīng)擁有的自身調(diào)節(jié)功能發(fā)揮作用。

證監(jiān)會主席尚福林強調(diào)，對詢價制度和申購比例都將進一步完善，以抑制過度投機，確保新股申購的公平、公正。價格的市場化是市場主體行為市場化的決定性因素，要著重加強對詢價對象行為的監(jiān)管，使報價與申購直接掛鉤，合理配置網(wǎng)上網(wǎng)下申購比例。新股發(fā)行方式是衡量市場化程度的重要指標，監(jiān)管部門對新股發(fā)行制度的積極探討，將進一步強化A股市場的市場化趨勢，從而提升中小投資者對A股市場的投資信心，這無疑具有深遠的意義。這種舉措如果切實落實，無疑是對二級市場的長期利好因素。

投資者期待的新股發(fā)行制度改革將帶來三大正面影響，一是減少新股發(fā)行量的大幅波動對市場投資者信心的沖擊，從而減小二級市場的波動幅度。二是有利于促進市場化趨勢和市場公平程度增加。如果對機構(gòu)資金申購新股賬戶進一步實施最高額度限制，也會進一步提升中小投資者的中簽率。三是進一步向市場投資者發(fā)送了利好政策頻發(fā)的政策氛圍。與前期關(guān)于規(guī)范大小非限售股交易、降低印花稅等多項政策一樣，新股發(fā)行制度改革無疑是有利于證券市場的健康發(fā)展的，有助于市場恢復(fù)性反彈的持續(xù)性。

(摘自《私人理財》 2008年第12期）