天治基金投研團隊

1—3月，中國GDP增速仍達到10.6%，CPI同比上漲8%。其中，3月份同比上漲8.3%，環(huán)比下降0.7個百分點，是07年12月來的首次環(huán)比下降。4月份我國CPI同比上漲8.5%，較3月份有所反彈。4月份，食品價格同比上漲 22.1%，食品價格依然是推動物價上漲的主要因素。另外，PPI（工業(yè)品出廠價格）同比上漲8.1%，創(chuàng)下了歷史新高。

諸多數(shù)據(jù)充分顯示，上游產(chǎn)品價格上漲幅度高于下游產(chǎn)品價格上漲幅度，進一步壓縮了下游生產(chǎn)企業(yè)盈利空間，增大了從 PPI向 CPI傳導(dǎo)的壓力。同時國際糧食價格持續(xù)攀升造成物價指數(shù)的反彈。因此，上半年物價上漲壓力仍然存在，但基本上可以確定接下來 CPI已經(jīng)離開高峰值，隨著 5月份翹尾因素的逐步衰竭，全年將形成先高后低的總體走勢。

從已公布的CPI、PPI數(shù)據(jù)來看，未來物價上漲趨勢依然存在，而過多的貨幣供應(yīng)量勢必給通貨膨脹造成壓力。因此，防止“高通脹、高順差”已經(jīng)成為本屆中央政府的首要任務(wù)，利用存款準(zhǔn)備金率這一數(shù)量型工具將成為現(xiàn)階段實施緊縮貨幣政策的主要手段，維持全年 GDP增速10%、CPI同比上漲5.5%的判斷。

估值體系獲得階段性支撐

今年以來，中國股市連續(xù)大幅下挫，一季度甚至成為全球跌幅第二的資本市場。隨著中國石油等權(quán)重股跌破發(fā)行價，市場已經(jīng)從原先的常規(guī)調(diào)整→非理性殺跌→價格機制完全扭曲的格局。值得欣慰的是，管理層出臺了一系列的相關(guān)政策措施，比如通過降低印花稅、《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》、《大宗交易系統(tǒng)解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)操作指引》等，使市場悲觀情緒得到及時修正。

短期來看，3000 點區(qū)域政策底趨勢已較明朗，價值投資理念下估值體系獲得階段性支撐。基于未來1－2年上市公司業(yè)績增速預(yù)期，A股市場20－25倍1年期動態(tài)PE水平有望成為短期內(nèi)的合理估值區(qū)間。對應(yīng)的上證綜指點位在3500--4200 點之間。市場仍有進一步反彈空間。從國外動態(tài)估值變化來看，恒指、標(biāo)普500 指數(shù)從1993年以來一直維持在15－20倍的平均水平。如果考慮到中國較高的經(jīng)濟增長率，20－25倍PE水平是可以接受的估值區(qū)間。

從 PEG(市盈增長比率)角度考慮，目前朝陽永續(xù)的一致預(yù)期數(shù)據(jù)為 31.8%?？紤]到 1季度工業(yè)企業(yè)利潤增長、上市公司業(yè)績增長情況，我們認為，短期內(nèi)上市公司08年業(yè)績增長的底限應(yīng)該在25%，所以20－25倍的PE水平具備支撐意義。同時，二季度作為限售股解禁的低谷期、新發(fā)股票型基金的集中建倉期，再加上一系列政策利好的累計效應(yīng)，指數(shù)進一步走強值得期待。

“虛擬經(jīng)濟”＞“實體經(jīng)濟”

無論是從國際經(jīng)驗的比較，還是通脹對于上市公司盈利增長的影響角度看，股票都是可以防御通脹的最佳資產(chǎn)，證券市場是抗通脹的最佳場所。較高的通脹、嚴(yán)重的負利率所導(dǎo)致風(fēng)險溢價的下降構(gòu)成了最有利于股票資產(chǎn)上漲的外部環(huán)境。在目前流動性依舊充裕、A股估值處于合理區(qū)間的大背景下，一旦催化劑出現(xiàn)，A股估值水平的擴張只是個時間問題，股票實現(xiàn)的回報水平必將超越通脹。

近25年來美國股市的走勢已經(jīng)不受到實際利率的影響，美聯(lián)儲的貨幣政策執(zhí)行對股市的影響力明顯下降。其中的部分原因也是因為美聯(lián)儲整體在上世紀(jì)80年代后采用中性的貨幣政策，不主動的利用高利率手段去刺破資產(chǎn)泡沫，同時，在資產(chǎn)價格大幅下跌是主動采取“救市”措施，降低利率或者對金融機構(gòu)注資來維護市場的流動性。這樣的話，實際利率水平就不會大幅的上升，股票價格也不會因此而出現(xiàn)大幅回落。今年以來，美國次貸危機導(dǎo)致其經(jīng)濟增長明顯衰退，卻未給美國股市帶來很大的沖擊，這值得我國政府深思與探討。

雖然 CPI高位運行、政府出臺的緊縮政策、貿(mào)易順差的下降等不確定因素都會使市場對中國經(jīng)濟增長前景產(chǎn)生擔(dān)憂，但是政府不會為抑制通脹而犧牲經(jīng)濟增長，甚至產(chǎn)生“硬著陸”。尤其是在奧運前夕、發(fā)生地震災(zāi)害等突發(fā)事件以后，政策面、市場面、資金面都將對指數(shù)進一步走強提供支持，“虛擬經(jīng)濟”的重要性凸現(xiàn)，美國市場就是示范，過度悲觀并不可取。

投資策略：輕指數(shù)，重個股

“輕指數(shù)，重個股”將是現(xiàn)階段主要投資策略，首先四川汶川的8級強烈地震，從絕對影響看，其對于國內(nèi)資源品價格以及實體經(jīng)濟的影響不大。但從投資的角度看，由于此次地震破壞性巨大，未來傷亡人員的營救、災(zāi)民的衛(wèi)生防御、災(zāi)后重建等工程所花費的時間周期、財力成本都是無法避免，其創(chuàng)造的相關(guān)需求將大于雪災(zāi)的影響。因此，類似工程機械、醫(yī)藥、鋼鐵、水泥等上市公司將有一定的投資機會。

其次，08年我們看好內(nèi)需和成長的投資主題。在宏觀調(diào)控趨緊、全球經(jīng)濟放緩的背景下，內(nèi)需和成長仍是08年重要的投資主題。美國經(jīng)濟放緩和人民幣升值加速的預(yù)期使得08年出口對中國經(jīng)濟增長的貢獻將大幅減少，而隨著消費的水平提高和結(jié)構(gòu)升級，內(nèi)需和成長主題下的行業(yè)和上市公司應(yīng)該受到投資者重點關(guān)注。如食品飲料，對于連鎖商業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)也可適度關(guān)注。

總之，建議重點配置具備自主定價權(quán)的上游資源品，如鋼鐵、煤炭等；國內(nèi)外價差明顯的化肥、焦碳、水泥等；適當(dāng)關(guān)注主題投資：通脹（醫(yī)藥、食品飲料、新能源）、災(zāi)后重建（工程機械、電力設(shè)備）等、夏季來臨的季節(jié)性因素導(dǎo)致 “油荒”、“電荒”，對相關(guān)行業(yè)產(chǎn)生政策預(yù)期的投資機會。適當(dāng)配置受益于近期良好政策預(yù)期的石化行業(yè)。