徐佳蓉

作為世界經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向標(biāo)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)始終牽動(dòng)著全球市場(chǎng)的神經(jīng)。自去年次貸危機(jī)以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走低，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)各種方式向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，以期改變當(dāng)前的低迷狀態(tài)。然而，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并非朝夕之事，我們還需要更多的耐心和等待……

5月1日，美聯(lián)儲(chǔ)再度宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率降至2％。5月2日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布從5月5日開始，將“短拍賣工具”規(guī)模從500億美元增加到750億美元。

由此，5月份美聯(lián)儲(chǔ)將通過(guò)這一工具拍賣的資金規(guī)模達(dá)到1500億美元貸款，比4月份的1000億美元大大增加。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)增加“定期債券拍賣”工具所接受的抵押品種類，可以進(jìn)行抵押貸款的債券品種擴(kuò)大到了非居民抵押債券之外的所有的AAA級(jí)抵押債券。

降息難以為繼

經(jīng)過(guò)此次降息，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的降息措施將暫時(shí)告一段落。主要原因在于，再次降息的空間有限，降息的作用有限，同時(shí)降息帶來(lái)的負(fù)作用日益突出。

從降息的空間來(lái)看，美國(guó)4月CPI同比增長(zhǎng)4％，與此相比，降息之后的實(shí)際聯(lián)邦基準(zhǔn)利率為負(fù)值。而且，在上一輪經(jīng)濟(jì)周期中的新經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)告一段落之后，美國(guó)政府為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，發(fā)揮房地產(chǎn)行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的支柱作用，美聯(lián)儲(chǔ)從2000年開始降息直至1％，并且維持了一段時(shí)間之后才開始本輪經(jīng)濟(jì)周期的加息階段。顯然，目前2%的利率水平已經(jīng)進(jìn)入美國(guó)歷史低位區(qū)，與此次經(jīng)濟(jì)周期加息的起點(diǎn)相差無(wú)幾，因此再度降息的空間相當(dāng)有限。

從降息的作用來(lái)看，首先，降息刺激消費(fèi)的作用有限。2008年3月，美國(guó)零售與食品服務(wù)銷售的增長(zhǎng)同比值與環(huán)比值分別為0.2%與2.0%，推動(dòng)零售食品與服務(wù)增長(zhǎng)的主要是石油銷售，該值環(huán)比與同比分別是1.1%與18.9％，此與能源價(jià)格上漲有關(guān)。同時(shí)，美國(guó)家具類增長(zhǎng)的環(huán)比值與同比值為-0.3％與-7.1%，建材類產(chǎn)品銷售環(huán)比值與同比值分別是-1.6%與-6.9%。2008年3月與前兩個(gè)月相比較，家具與建筑材料類銷售環(huán)比與同比均呈現(xiàn)加速下降之勢(shì)，2008年1-3月家具類銷售增長(zhǎng)同比分別為-6.1%、-6.3%與-7.1%，建筑材料的銷售增長(zhǎng)同比分別為-4.6％、-6.1％與-6.9％，從一個(gè)方面反應(yīng)了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷之勢(shì)。

其次，降息刺激投資的作用有限。美國(guó)耐用品訂單持續(xù)呈現(xiàn)下降的態(tài)勢(shì)，2008年1季度，耐用品訂單連續(xù)萎縮，1、2、3月環(huán)比分別下降了4.4%、0.9％與0.3％。

最后，降息對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)有限。一方面，美國(guó)信貸標(biāo)準(zhǔn)提高，貸款額度在持續(xù)下降。另一方面，美國(guó)抵押貸款的利率在波動(dòng)中不斷攀升。因此，銀行借貸成本還很高。

此外，降息帶來(lái)的副作用日益顯現(xiàn)。降息伴隨著美元走軟。一方面，國(guó)際大宗商品價(jià)格上行，通脹壓力增大。美元下降帶來(lái)的國(guó)際大宗商品價(jià)格的上行，主要渠道有兩個(gè)：一是因持有存貨進(jìn)行投機(jī)的成本在下降，生產(chǎn)者與投機(jī)者都有動(dòng)力持有而不是出售大宗商品，從而帶來(lái)投機(jī)需求；二是大宗商品多由美元定價(jià)。

另一方面，新興市場(chǎng)的許多國(guó)家采用盯住美元的策略，美元貶值，導(dǎo)致本國(guó)貨幣供應(yīng)寬松，對(duì)于商品及大宗商品的需求增加，價(jià)格上升。據(jù)測(cè)算，石油價(jià)格與美元?dú)W元的匯率的每周變動(dòng)的相關(guān)系數(shù)從1999年的1％增加到2004年的52%。進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上升，原油與相關(guān)能源價(jià)格上漲是輸入型通貨膨脹的主要來(lái)源。美國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)，2008年前一季度平均環(huán)比增長(zhǎng)1.5％，是1998年以來(lái)的月環(huán)比增長(zhǎng)最高的年度。

創(chuàng)新之舉

由于次級(jí)債帶來(lái)的不確定性以及資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的再定價(jià)機(jī)制，金融市場(chǎng)上流動(dòng)性不足，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是惜貸行為，二是借貸能力因?yàn)橛?jì)提損失而不足。為解決金融市場(chǎng)中的流動(dòng)性不足，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了多項(xiàng)金融創(chuàng)新，包括短期貸款拍賣、一級(jí)交易商信貸工具和定期債券拍賣。

美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)造短期貸款拍賣與一級(jí)交易商信貸，主要就是為了解決貸款能力不足的問(wèn)題。即美聯(lián)儲(chǔ)將一級(jí)交易商手中的流動(dòng)性較差的資產(chǎn)抵押債券更換成美聯(lián)儲(chǔ)貸款。

定期債券拍賣主要是為了解決惜貸行為的問(wèn)題。美聯(lián)儲(chǔ)將一級(jí)交易商手中的流動(dòng)性較差的資產(chǎn)抵押債券更換成流動(dòng)性較好的國(guó)債。然后，通過(guò)一級(jí)交易商給予其交易對(duì)手提供國(guó)債、交易對(duì)手及其對(duì)手利用國(guó)債進(jìn)行抵押融資的方式，借此改變因惜貸形成的流動(dòng)性不足的情形。

在定期債券拍賣中，抵押票據(jù)可以分為兩類，第一類是公開市場(chǎng)操作使用的工具，主要是短期國(guó)庫(kù)券與長(zhǎng)期國(guó)債。第二類包括各類資產(chǎn)抵押債券，聯(lián)邦住房抵押債券、非政府機(jī)構(gòu)AAA住房MBS債券、AAA級(jí)私人住宅抵押債券、AAA商業(yè)抵押債券與中介機(jī)構(gòu)抵押債券。

在2008年5月2日美聯(lián)儲(chǔ)的公布中，將可進(jìn)行抵押貸款債券的品種擴(kuò)大到AAA級(jí)的資產(chǎn)支持債券。定期債券拍賣與其他創(chuàng)新的差異在于，不直接增加市場(chǎng)的貨幣供應(yīng)量。其靈活性增強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)與一級(jí)交易商可以根據(jù)談判決定采用何種票據(jù)作為抵押。(見(jiàn)表)

同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在5月2日的聲明中說(shuō)明，目前它與歐洲央行和瑞士央行的互惠貨幣協(xié)議額度最高將分別達(dá)到500億美元和120億美元，比原來(lái)的200億美元和60億美元大幅增加。美聯(lián)儲(chǔ)還將上述互惠貨幣協(xié)議的有效期延長(zhǎng)至2009年1月30日。據(jù)此，歐洲銀行與瑞士銀行將在權(quán)限內(nèi)向金融機(jī)構(gòu)提供美元流動(dòng)性。此舉將改進(jìn)全球?qū)τ诿涝谫Y的需求。

短期拍賣工具的止停率與競(jìng)拍率的均值為3.03與2，分別高于定期債券拍賣的止停率與競(jìng)拍率0.2與1.1的水平，從一定程度上說(shuō)明了貸款能力不足勝于惜貸的情況。而目前，止停率基本穩(wěn)定，競(jìng)拍率在下降，這說(shuō)明，美聯(lián)儲(chǔ)一系列的向市場(chǎng)提供流動(dòng)性的計(jì)劃在一定程度上可以改善銀行系統(tǒng)內(nèi)部的流動(dòng)性不足問(wèn)題。(見(jiàn)圖1)

但同時(shí)必須看到，這只是部分緩解了居民與企業(yè)的貸款難度。企業(yè)和購(gòu)房者違約率自2006年下半年開始顯著上升，2007年4季度較上季度大幅上升，銀行在風(fēng)險(xiǎn)承受能力下降的情況下仍然會(huì)對(duì)企業(yè)和購(gòu)房者放貸保持謹(jǐn)慎態(tài)度。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新銀行貸款標(biāo)準(zhǔn)調(diào)查顯示，2008年1季度銀行對(duì)企業(yè)貸款標(biāo)準(zhǔn)較上一季度更加嚴(yán)格。80%的美國(guó)國(guó)內(nèi)銀行稱，在過(guò)去的三個(gè)月里它們收緊了國(guó)內(nèi)商業(yè)房產(chǎn)放貸的標(biāo)準(zhǔn)，這是1990年以來(lái)的最高值。大多數(shù)銀行都表示，他們?cè)?007年的商業(yè)房地產(chǎn)貸款上都要求更高的債務(wù)償付比低的資產(chǎn)負(fù)債比率；而在過(guò)去12月里，近一半的銀行減少了愿意的最大借貸額度。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚需等待

房地產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵。房地產(chǎn)市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)與信貸的中心環(huán)節(jié)，經(jīng)濟(jì)周期中產(chǎn)業(yè)的相關(guān)度與拉動(dòng)效應(yīng)、財(cái)富相應(yīng)及對(duì)消費(fèi)的影響、房地產(chǎn)市場(chǎng)的違約率以及對(duì)次級(jí)債市場(chǎng)的影響，這些因素決定了房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇是關(guān)鍵。

從目前的指標(biāo)看，美國(guó)房屋價(jià)格指數(shù)在2007年7月達(dá)到歷史高位225.77點(diǎn)，此后便持續(xù)下行。2008年1月與2月美國(guó)房屋價(jià)格指數(shù)分別為217.61點(diǎn)與219.00點(diǎn)，低于較2007年全年均值224.02點(diǎn)。該水平與美國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)周期的開始時(shí)146.19點(diǎn)(2001年1月)相比，還有下行的壓力與空間。

從美國(guó)新房銷售情況看，2008年3月新房銷售量526000套，同比下降了36.6%，環(huán)比下降了8.5％。從新屋的開工率看，私人所有房屋在2008年3月為947000套，同比下降37%，環(huán)比下降11.9%。

從房屋空置率觀察，2008年一季度，出租房屋空置率與業(yè)主房屋空置率分別為10.1％與2.9%。在10年中，前者僅次于2004年10.4%，后者為10年來(lái)的最高點(diǎn)。目前，美國(guó)房屋價(jià)格指數(shù)與房屋空置率均遠(yuǎn)高于本輪周期的歷史均值。(見(jiàn)圖2)

同時(shí)，作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)主要拉動(dòng)力——消費(fèi)，其低迷狀態(tài)還將持續(xù)。主要影響因素包括每小時(shí)工資數(shù)、失業(yè)率以及居民金融債務(wù)，其中居民金融債務(wù)是在通常的消費(fèi)信貸以及抵押貸款的基礎(chǔ)上加上了汽車租賃費(fèi)用、房租房屋保險(xiǎn)以及財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)。

消費(fèi)類債務(wù)占比基本穩(wěn)定，1998年1季度與2007年4季度分別是6％與6.3％，抵押貸款占比從9.2％增加到11.7%，推動(dòng)了金融債務(wù)占可支配收入的比重從12％上升到14.32%。與此同時(shí)，銀行發(fā)放的消費(fèi)者信貸在收縮。2003年發(fā)放的消費(fèi)信貸與房地產(chǎn)信貸同比增速為14.8％與9.35%，到2007年為8.2%與-7.3%，而截至2008年2月僅為4.4%與4.3％?？梢?jiàn)，居民獲得貸款的難度在增加。

2007年4月以來(lái)，失業(yè)率連續(xù)上行。2008年失業(yè)率平均為5.2%，與2003年的歷史高位5.9%，相差0.7個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)業(yè)吸納了大量新增就業(yè)人口，但是，房地產(chǎn)與建筑業(yè)失業(yè)率還在持續(xù)上升，全日制工人的失業(yè)率也在提高，就業(yè)市場(chǎng)疲軟的態(tài)勢(shì)還將保持(見(jiàn)圖3)。與此同時(shí)，每小時(shí)工資的環(huán)比一直呈現(xiàn)下降之勢(shì)，2008年4月估計(jì)環(huán)比增長(zhǎng)為0.01％，是2006年5月以來(lái)的最低值，也是1998年以來(lái)的低點(diǎn)。

總之，美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到消費(fèi)低迷與房地產(chǎn)市場(chǎng)徘徊的影響，還將持續(xù)其低谷狀態(tài)。但是，一季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)GDP增長(zhǎng)率0.6%與去年四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率持平，已經(jīng)處于底部，下行的空間也有限，相信美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇只是時(shí)間問(wèn)題。

(作者為信達(dá)證券分析師)

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com