李國旺

面對熱錢的興風作浪，有必要出臺更為嚴厲的限制熱錢離境措施。

在“維穩(wěn)”的大旗下，中國國內(nèi)的投資者原來相信，北京奧運期間A股即使不上漲，也不會出現(xiàn)暴跌。但是，A股在奧運會開幕前后出現(xiàn)暴跌的事實卻讓國內(nèi)利益相關(guān)者大為吃驚。誰在攪局A股？這不僅是一般投資者關(guān)注的問題，更是監(jiān)管者應該關(guān)心的問題。據(jù)現(xiàn)在的觀察，股價大跌一個重要原因是國際熱錢正撤出中國。

熱錢正在離開中國

根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計表明，到2008年8月上旬國內(nèi)中小散戶和基金深度被套，國有金融機構(gòu)被嚴格要求“維穩(wěn)”，國內(nèi)主力機構(gòu)無論是基金還是解禁股的持有者，從講“維穩(wěn)”的政治高度看，不會在奧運開幕前后進行拋售；廣大散戶，人數(shù)龐大但單個資金量還是持倉量都不大，更何況在“處置效應”即賣盈持虧這種投資心理作用下不會主動殺跌，還希望能夠借奧運的東風，能夠坐等奧運行情而少賠或者賺錢。排除法一做，導致A股暴跌的始作俑者不會是國內(nèi)的投資者，因此我們不得不放眼國際。

如果我們轉(zhuǎn)身過來，發(fā)現(xiàn)海外資金無論是公開的QFII還是前期為監(jiān)管者注意的所謂各路地下熱錢的行為可疑，它們很可能是A股行情的攪局者。

一邊是不看好中國股市的國際投資銀行在輿論上不斷放出中國A股的泡沫論，一邊是美國政府通過各種路徑要求增加QFII額度，同時又通過各種路徑壓迫人民幣升值，國際資本的要求看上去似乎彼此矛盾，但細細分析，其實都有共同的最終目的，即如何從中國經(jīng)濟發(fā)展中獲得最大利益。

因此我們看到了一幅圖表：就在中國股市8日和11日分別下跌4.47%和5.21%，創(chuàng)下了此輪下調(diào)的新低的時候，美元持續(xù)走強，拉動美國紐約股市大幅走高,三大指數(shù)漲幅全部超過2%，其中道瓊斯指數(shù)漲幅超過300點。

美國政府同時表現(xiàn)出了打壓國際油價的決心。此前，國際大行都預測國際原油價格將破150美元甚至上升到200美元每桶。但是一夜間，美國政府宣布美元開始升值，加大向市場投放原油儲備，從而給不斷上升的原油市場大潑冷水。國際油價已經(jīng)從150美元附近大幅下跌到113美元關(guān)口，在北京奧運開幕前后下跌20%以上，下探至三個月來低點。

這樣看來，美元似乎已經(jīng)結(jié)束了歷史性貶值過程，啟動了加息過程。美元因為美元可能加息而迅速升值，本來在中國資本市場各個角落里游蕩的熱錢開始撤離中國。

熱錢近年來主要通過投機樓市、投資股權(quán)、投機A股等形式滲透到中國資本市場。此番巨額熱錢突然蜂擁離開中國，回流美國，客觀上起到了迅速穩(wěn)定甚至拉升美股的作用。結(jié)果我們看到，次貸危機之臺風中心的美國股市只下降20%不到的幅度，但中國A股下降了61%。

熱錢為何流出？

熱錢為何在北京奧運會前大規(guī)模離境？這種撤離又會引起什么樣的后果？

熱錢撤離將制造中國金融市場的恐慌，讓投資者徹底失去對中國股市、樓市乃至中國宏觀經(jīng)濟的信心；最終有能力操控中國資產(chǎn)價格的，將正是這些行蹤不定、規(guī)模龐大的國際熱錢。

有人測算，中國境內(nèi)的熱錢本金及收益約有1.4萬億美元之多。如果其中1萬億美元本金在未來短期內(nèi)集中離境，就相當于中國短期內(nèi)增加了以7萬億元人民幣計的股票、樓房等資本品的供應，股價、樓價和中國企業(yè)的資產(chǎn)價格（包括大小非價格）將持續(xù)下跌。不管這個估計的熱錢規(guī)模是否成立，但熱錢流出的效應，的確正在近期可以觀察到。

對中國股市而言，持續(xù)的大幅度的下跌，已經(jīng)出乎投資者的心理底線，更出乎監(jiān)管機構(gòu)的心理底線?！熬S穩(wěn)”的目標本來是防止因為行情下跌，投資情緒不穩(wěn)定而產(chǎn)生的不穩(wěn)定因素，現(xiàn)在看來，由于對國家政策的信任、由于對處置效應心理產(chǎn)生的近乎無可奈何心理的作用，中國廣大投資者仍然相信股市總有一天會好起來，更不會因為巨額損失而出現(xiàn)情緒過分失去控制，特別是在嚴密的“維穩(wěn)”措施下。熱錢對A股市場的撤離、對樓市的撤離，直接產(chǎn)生了財富的負效應。近期中國樓市出現(xiàn)的熊市傾向，特別是深圳地區(qū)，與香港回歸前熱錢炒高當?shù)貥鞘泻凸墒性俪冯x，再反過來炒作有共同之處。

熱錢還會再次流入

從短期看，現(xiàn)在開始到美國大選在三個多月時間，我們預期石油價格震蕩中逐步向下的過程，美元將在次貸危機進一步擴散到歐洲后出現(xiàn)“虛擬”即相對的升值，美國地產(chǎn)市場在美國政府的大力扶持下可能起死回生，美股將出現(xiàn)一定程度的反彈行情。美國政府在美元階段性貶值完成其政策目標即轉(zhuǎn)移次貸危機后，必然在新政府上臺后為恢復經(jīng)濟采用穩(wěn)定美元的政策，美元穩(wěn)定政策相對于前幾年的大幅貶值政策，必然在匯市表現(xiàn)為相對升值。在這一前景下，已經(jīng)在中國制造泡沫并實現(xiàn)其超額利潤的熱錢，將持續(xù)撤離出中國。

但這不是熱錢的終點。我們預計，經(jīng)過1-2年時間大規(guī)模收購中國資產(chǎn)后，國外的巨量熱錢將再次回流，2010年下半年開始有可能再次拉起資產(chǎn)大泡沫，然后高價賣給中國國內(nèi)投資者。這種反復操作某個區(qū)域市場的手法，是國際熱錢所慣用的。

因此，面對熱錢的興風作浪，有必要出臺更為嚴厲的限制熱錢離境措施。如果姑息熱錢自由流動，讓上億美元熱錢自由流出，熱錢必然會在奧運期間甚至更長的時間內(nèi)繼續(xù)打壓樓市和股市，進而造成通貨緊縮，迫使大小非股票低位拋售，進而制造更為嚴重的金融危機，然后熱錢以各種名義再進入樓市和股市，以比現(xiàn)在更低的價格廉價購買中國資產(chǎn)，操縱中國資本品價格的波動于股掌間。

另起爐灶應對熱錢

鑒于熱錢的流動快速、規(guī)模巨大和破壞性大的特點，我們就得走不與熱錢“玩”即另起爐灶的策略：

一是迅速彌補熱錢撤離后流動性不足的風險。我們認為“流動性泛濫”是一個偽命題，“流動性泛濫”是因為在過去的外匯管理體制下央行被動結(jié)匯的結(jié)果。一旦熱錢撤離，流動性泛濫就有可能轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有跃o缺。當前中國經(jīng)濟就處于這種似濫實緊的狀態(tài)，即流動性停滯于金融體系，但實體經(jīng)濟得不到流動性的滋養(yǎng)。面對國際壟斷資本的挑戰(zhàn)，將從緊貨幣政策轉(zhuǎn)變?yōu)椤办`活”的貨幣政策，雖然方向正確，力度還可加大，迅速彌補熱錢撤離后流動性不足的風險，防止經(jīng)濟出現(xiàn)衰退拐點。商業(yè)銀行對企業(yè)貸款額度，在目前擴大5％~10％信貸額度的基礎上，還可視熱錢撤離的情況，及時擴大信貸規(guī)模，滿足國內(nèi)企業(yè)正常發(fā)展需要，防止外資通過投資股權(quán)高額固定回報等形式控制國內(nèi)企業(yè)自主權(quán)。

二是維持人民幣匯率穩(wěn)定，打破人民幣升值預期。人民幣升值是熱錢興風作浪的基本前提，打破國際壟斷資本操控人民幣遠期匯率的辦法是開設人民遠期合約。而維持匯率穩(wěn)定，能夠為水深火熱中的出口制造企業(yè)進一步贏得生存空間。

當然，國家經(jīng)濟金融安全的當務之急，是出臺更為嚴格的外匯管理條例，從制度上遏制熱錢大進大出。這樣才能真正發(fā)揮宏觀政策維持經(jīng)濟社會穩(wěn)定的作用。

（作者為華寶證券研究所所長，首席分析師）