股市從去年10月見頂以來，市場出現(xiàn)了連續(xù)大幅下跌，雖然有美國次貸危機引發(fā)的經(jīng)濟衰退風(fēng)險和國內(nèi)持續(xù)的通貨膨脹等負面因素影響，但其最主要的原因還在于，“大小非”解禁導(dǎo)致市場供求關(guān)系出現(xiàn)了嚴重失衡。因此從本質(zhì)上來看，市場進入全流通時代以后，原有的估值體系被打破，持續(xù)調(diào)整就是市場重新尋求合理估值體系的過程。

2005年證監(jiān)會主席尚福林的“開弓沒有回頭路”，啟動了股改的破冰之旅，非流通股東向流通股東“割讓”股份以換取流通權(quán)，非流通股在承諾一年和兩年內(nèi)不拋售之后，市場迎來了罕見的大牛市。如今三分之二通過支付對價取得了上市流通權(quán)的非流通股，已經(jīng)、正在或即將解禁上市流通。而全流通的市場價值中樞究竟處于哪個指數(shù)區(qū)域，“大小非”的“減持態(tài)度”將會產(chǎn)生重要影響。目前，具備實業(yè)投資眼光的“大小非”已經(jīng)開始逐步掌控市場話語權(quán)，他們的態(tài)度變化可能更有利于判斷市場估值水平是否處于合理區(qū)間。

“估值”過高成為產(chǎn)業(yè)資本減持的理由

這波股改行情使“大小非”成為最大的受益者，很多人做了一輩子實業(yè)，也沒“大小非”解禁減持來得快。

上交所公布的數(shù)據(jù)顯示，在本輪大盤下跌過程中，有上千名上市公司高管紛紛減持套現(xiàn)，這說明中國股市目前溢價過高，高到讓上市公司的高管對繼續(xù)在本公司從事實體經(jīng)濟喪失了興趣。畢竟，上市公司高管由于直接掌控上市公司的經(jīng)營，最了解公司的經(jīng)營狀況、產(chǎn)品價格變化等等，具有信息優(yōu)勢，知道公司值多少錢。

市場上以三四十倍的市盈率水平進行股票買賣交易，勢必也難能長久。特別是股改以后上市公司業(yè)績的確上去了，但其中難免會把先前隱藏下來的利潤進行集中釋放。在過去的兩年，A股市場靜態(tài)市盈率遠遠超過國際水準。事實上，近期“大小非”的拋售，從某種意義上，流通股東也起到了推波助瀾的作用———正是2007年流通股東把股價炒到不合理的高價，才帶來了今年“大小非”的堅決賣出。

盡管“大小非”經(jīng)歷了股改送股的成本付出，但是其總體股權(quán)購入成本仍然極低，即便按照暴跌后的市價套現(xiàn)，依舊能夠獲得暴利。如果上市公司業(yè)績不佳或價值高估，由于不少股東是作為財務(wù)投資者進入的，仍有強烈的賣出意愿。特別是不少個股經(jīng)過了兩年牛市的炒作后，股價已經(jīng)遠遠脫離了基本面的支撐，這樣的股權(quán)只要有上市的機會，大都會選擇賣出。而“大小非”解禁造成的市場籌碼批發(fā)式供給，也導(dǎo)致基金等機構(gòu)成為弱者。這從產(chǎn)業(yè)資本的角度提醒金融資本，因為連控股股東都開始減持，那么，作為金融資本的中小投資者為何還要苦苦支撐呢？所以，大股東們的減持相當(dāng)于提供了一個估值新標(biāo)尺。

必須客觀地看到，全流通階段，盡管大股東與小股東的利益表面上是一致的，但是，這更多指的是在股市上漲時的情景，“大小非”和其他股東都將在持有中獲益，但是，當(dāng)市場長期處于高估值狀態(tài)，或者進入“大小非”股東所認為的高估值區(qū)域時，對企業(yè)經(jīng)營和盈利狀況更加了解的大股東將會拋售，成為重要的空頭力量。更不要說“大小非”的成本遠遠低于股價，而股價又被高估的時候了。

前期的高估值水平難以為繼，高估值又引發(fā)上市公司無節(jié)制的融資沖動。融資用于不產(chǎn)生整合效應(yīng)的外部并購，從一個側(cè)面反映出僅靠內(nèi)生性增長已無法支撐目前的高估值，而過度依賴外部并購將模糊中國股市與成熟股市及實體資產(chǎn)的界限，進一步凸顯高估值的脆弱性。很多公司交叉持股就是例子。

根據(jù)測算，未來兩年，如果“大小非”有一半減持，市場就需要接近10萬億元的巨量資金才能維持現(xiàn)在的股價?！按笮》恰苯饨皇鞘袌龃媪抗┙o，此外，市場還有增量供給，其中包括IPO、再融資和創(chuàng)業(yè)板、股指期貨。從最簡單的供給與需求上來說，市場重心必然下移，這也是“大小非”們減持的原因。

同時重大的不確定與不穩(wěn)定因素還來源于上市公司業(yè)績。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1-2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤3482億元，同比增長16.5%，而在去年，此數(shù)據(jù)一度達到50%左右，顯示出上市公司的業(yè)績增速已經(jīng)放緩。由于銀根持續(xù)抽緊的負面效應(yīng)與累積效應(yīng)已經(jīng)開始顯現(xiàn)，上市公司業(yè)績表現(xiàn)可能出現(xiàn)拐點，且會迫使小非大量減持。其實產(chǎn)業(yè)資本從玩具事件已經(jīng)看到了急于套現(xiàn)的迫切性。而珠三角、溫州民營企業(yè)數(shù)以萬計倒閉，更堅定了產(chǎn)業(yè)資本擇機出逃的的信念。

“大小非”減持有利于形成新的估值平衡

在價值沒有發(fā)生任何變化的情況下，價格完全由供求關(guān)系所決定，而反映到股市當(dāng)中就是股價由資金預(yù)期暫時主導(dǎo)。隨著限售股的紛紛解禁，A股市場將從原先的1/3流通向1/2流通且迅速向全流通過渡，這就意味著市場的籌碼供應(yīng)量將超出資金的承接預(yù)期。此時，籌碼與資金需要在一個新的低位獲得平衡。那么，資金流動性過剩所支撐起的高估值體系自然土崩瓦解。統(tǒng)計顯示，今明兩年“大小非”解禁市值合計近10萬億元，超過了再造一個股市的容量。

在A股市場劇烈動蕩之后的表象背后，實際上是在尋找新的估值均衡標(biāo)準。雖然產(chǎn)業(yè)資本與金融資本站在不同的角度，會對同一上市公司的估值給出不同的“叫價”，就如同A股與H股因不同的市場所帶來不同的角度而形成同一上市公司有著不同的價格一樣。但是殊途同歸，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的最終著眼點均是企業(yè)的內(nèi)在價值，只不過因為二級市場的資金、題材等市場因素的不同而略有差距而已。所以，產(chǎn)業(yè)資本的“出價”更符合上市公司的內(nèi)在價值，從而形成二級市場股價走勢的新坐標(biāo)。

因此，凡是產(chǎn)業(yè)資本“出價”與二級市場接近或高于二級市場股價的話，往往意味著在產(chǎn)業(yè)的角度，目前二級市場股價是低估的，反之亦然。

證券市場全流通時代的到來，最直接的影響是產(chǎn)業(yè)資本可以通過具有流通性的股票獲得參與虛擬資本的定價。當(dāng)股市泡沫泛濫，市盈率偏高的氛圍下，管理層或大股東的理性選擇是增發(fā)股票，促使股價回歸理性。而當(dāng)股價被低估時，管理層可以回購自己的股票，大股東或并購者可以通過二級市場擴大自己的控股比例或控股權(quán)，從而使得價值回歸。在股改當(dāng)初寶鋼股份、紫江企業(yè)等眾多企業(yè)承諾回購股份，在股價跌破承諾增持價時，這些公司完成了增持承諾，如今看來，他們確實買到了最低價。這一幕，也讓人們想起了2006年國航上市“破發(fā)”時國航董事會馬上決定回購的往事。

在眾多上市公司紛紛減持套現(xiàn)的時候，我們也看到一些另類。3月19日，美的電器兩大非流通股股東美的集團、開聯(lián)實業(yè)主動放棄在今年3月22日限售股解禁時減持的權(quán)利。不減持作為一種積極的姿態(tài)，這從一個側(cè)面說明大股東對上市公司估值的認可。

還有從蘇寧電器、大族激光、偉星股份等多家優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)來看，經(jīng)過了公開發(fā)行和再融資，大股東的持股比例大多不到33%，如果再減持，控股權(quán)地位難以為繼。倘若A股真正進入了全流通時代，難免會發(fā)生競爭對手在二級市場上進行惡意收購的事件。

與此相比，金融資本不過是玩籌碼的行家。而已經(jīng)或者接近全流通的股票市場定價和股票運行將具有示范作用和接近其市場真實價格的意義。

制度性缺陷亟待填補

股改啟動之初，管理層、流通股東和非流通股東已經(jīng)明確地達成一個契約，“大小非”付出對價，為今日的流通權(quán)買單。就目前的法律規(guī)定而言，“大小非”和上市公司高管辭職套現(xiàn)的行為并不違法，但此舉卻令中國資本市場的信心基礎(chǔ)受到傷害。

為了進一步規(guī)范上市公司高管買賣股份的行為，2007年4月9日中國證監(jiān)會出臺《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》，對轉(zhuǎn)讓股份基數(shù)的確定、短線交易禁止期的計算、交易窗口的選擇、股份變動的及時披露等多個事項做了明確規(guī)定，以遏制上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員超比例轉(zhuǎn)讓所持公司股份或在六個月內(nèi)進行短線交易的違法行為。

然而在高薪與“巨額套現(xiàn)”不可兼得的情況下，選擇主動辭職，繞過《公司法》和證監(jiān)會“嚴控高管買賣股票”的相關(guān)法規(guī)，就成為部分高管的“最優(yōu)選擇”。

批評辭職高管的套現(xiàn)行為不道德毫無價值，市場規(guī)律，價高時售，價跌時買，本屬尋常。值得探討的是為什么高管套現(xiàn)行為普遍，而增持行為鳳毛麟角，這種市場之外的行為說明了什么？是否需要矯正？

全流通對于A股市場來說是一個新的格局，不管是管理層還是市場參與者對于全流通后市場的認識都還存在局限性。新情況需要新的監(jiān)管體系，目前的監(jiān)管體系并不完備，特別是對于上市公司高管辭職套現(xiàn)以及“大小非”的市場行為需要新的監(jiān)管體系進行規(guī)范。

雖然“大小非”股改的對價已經(jīng)支付了，“大小非”股東要賣出不應(yīng)受到限制。但國內(nèi)對于主要股東的競爭行為沒有進行約束。在國外，主要股東出售原有的公司之后，會有一些限制性條款，就是該股東在若干年之內(nèi)不得再涉足這一行業(yè)。但是在國內(nèi)，上市公司股東在二級市場套現(xiàn)后，可以再成立一個新公司，由此一個可能的結(jié)果是，原上市公司失去了主要管理團隊后，開始走下坡路，而新公司則紅紅火火地做起來了，然后再運作上市，就這樣產(chǎn)業(yè)資本就完成了他們的套利操作。如果上述擔(dān)憂成立，那么則意味著減持之后的資金，相當(dāng)一部分將不會再度進入二級市場，而是通過投資Pre-IPO項目來循環(huán)套利，股市將徹底淪落為一個“提款機”。結(jié)合境外經(jīng)驗，管理層可考慮盡快出臺這方面的限制措施，例如控股股東賣掉股權(quán)后，應(yīng)該在至少3年內(nèi)不能從事同業(yè)競爭性業(yè)務(wù)等等。

同時要讓股市有個休養(yǎng)生息的機會，消化擴容大躍進的后果，消化“大小非”流通壓力。除慎推創(chuàng)業(yè)板外，還要減少新股擴容壓力，減輕再融資壓力。同時，要對今后再融資進一步規(guī)范。而在市場極度低迷時，應(yīng)鼓勵上市公司回購流通股。

目前“大小非”減持的信息不透明，相對于上市公司回購先行披露而言，“大小非”先減持后公告的方式有待調(diào)整。 “大小非”減持的公告方式應(yīng)該調(diào)整為先公告后減持，公告的內(nèi)容應(yīng)具體到減持數(shù)量和減持的時間范圍。

通過“大小非”和社會公眾股東之間的博弈，A股市場在經(jīng)過長期震蕩調(diào)整，有望回歸到“大小非”和社會公眾股東都能接受的理性的估值水平?，F(xiàn)在市場實際上是在找一個股價的平衡點，這個平衡點就是“大小非”不再愿意拋售股票，這個平衡點應(yīng)該會在“大小非”全部解禁之后的一段時期后才能確定。

（作者單位：遼寧城市銀行）