編者按：2001～2002年，當美國的經(jīng)濟困難沒有使亞洲一些國家，首先是中國的經(jīng)濟增速相應(yīng)減緩的時候，經(jīng)濟學(xué)家第一次談?wù)摗懊撱^”問題。當時一些經(jīng)濟學(xué)家就預(yù)測，亞洲經(jīng)濟可能不受西方國家飛躍或波動的影響，而是靠內(nèi)需拉動經(jīng)濟增長。

現(xiàn)在，香港的所有經(jīng)濟論壇都在討論“脫鉤”理論，這完全可以理解：一些經(jīng)濟學(xué)家認為，即便美國開始衰退，亞洲也會保持高速經(jīng)濟增長。1月中旬亞洲股市暴跌，使“脫鉤”理論的鐵桿支持者立場有所松動，但也沒有影響對亞洲經(jīng)濟穩(wěn)定的普遍信心。摩根士丹利公司一位資深經(jīng)濟學(xué)家認為；“實際上，中國政府應(yīng)擔(dān)心的不是美國經(jīng)濟下滑，而是美國不衰退?！?/p>

現(xiàn)在，世界經(jīng)濟一體化的程度越來越高，中國經(jīng)濟的“憂”來自兩大主要因素既受美國次貸的影響，也存在自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面的挑戰(zhàn)。

“脫鉤論”只是樂觀幻想

在去年次貸危機表面化之后，所謂“脫鉤論”盛行一時。這種觀點認為。即使美國經(jīng)濟增速放緩，新興國家也能維持經(jīng)濟增長。但是，這只是一個徹頭徹尾的神話。

實際上，市場今年以來的動向表明，美國經(jīng)濟正在發(fā)生實質(zhì)性變化，而中國股市和美國經(jīng)濟密切相連。在1月11日至21日的11天時間內(nèi)。上證綜合指數(shù)暴跌了12％，如果以去年10月16日上證指數(shù)最高點計算，則上證綜合指數(shù)的調(diào)整幅度已高達25％。

此前也有人認為，海外市場出現(xiàn)的股價同時下跌的情況，對于中國經(jīng)濟“未嘗不是好事”，“資金總要找一個去處，最終它們會流向中國”。但是，我并不這么認為。的確，從“回歸質(zhì)量”的觀點看，世界范圍內(nèi)的投資都會涌向作為新興市場的中國。但實際上，中國的股份無論從何種標準來看，都是過高的。

2005年。以非流通股改革為契機，中國股票市場得到完善。同年6月，中國股市開始上漲。股市的上升存在其合理原因，因此并不能完全視為泡沫。但是，中國A股市場平均市盈率在最高時達到70倍，現(xiàn)在也超過50倍，僅從這來看，股市中無疑存在泡沫。此前的中國股市已經(jīng)被缺乏理性的狂熱推上高峰，1月份的暴跌。使股價得以“回歸”與企業(yè)收益相符的適當水平。

即使如此，仍有人堅持“中國股市遠未出現(xiàn)泡沫”的觀點。在中國有很多人認為，“今后企業(yè)收益會不斷增加，雖然用去年的業(yè)績來計算，其市盈率也許有50倍，但如果用明年的業(yè)績計算，市盈率可能會降至30倍”。但是，從世界整體狀況和此前的歷史來看，這不過是一種樂觀的預(yù)測而已。

此前，中國企業(yè)計算利潤時，不僅有企業(yè)的主業(yè)利潤，還包括了企業(yè)投資股市等途徑獲得的資本收益，這使其股票的收益率進一步提高。因此，當計算利潤時必須計入資本損失后，對企業(yè)狀況的預(yù)計也必然隨之悲觀起來。

而且，2009年以后，中國股市供求關(guān)系會發(fā)生巨大變化。當初非流通股改革時，曾經(jīng)把鎖定一部分股票作為政策的一環(huán)。為通過政府的許可，在各上市公司的股改方案中，都對股改后最初三年的運作附加了種種條件，限制作為國企大股東的國有股的減持行為。非流通股改革是從2006年開始進入實質(zhì)性階段的。因此。2009年以后，很多企業(yè)的股票鎖定期就將結(jié)束，大股東也可以出售其擁有的股票。此前占總股份2／3的非流通股，此后也將成為可以買賣的對象。

如果以日本市場的情況為例，就類似于日本企業(yè)取消相互持股時發(fā)生的情況。同樣是此前凍結(jié)的股份，投入市場后就會破壞原有的供求關(guān)系。這其中的形式雖然不同，但人們擔(dān)心的是，在原先凍結(jié)的股份入市前，股價就會下跌。

通脹可能導(dǎo)致泡沫破裂

在中國證券市場調(diào)整的同時，此前一路上揚的房地產(chǎn)市場也出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變的勢頭。今年以來，以上海、北京和深圳等大城市為核心，房地產(chǎn)交易量大幅度縮減，價格開始下降。房地產(chǎn)市場也就此迎來拐點。

與股市的下跌相比。房地產(chǎn)價格的下落對經(jīng)濟整體的影響也許更為嚴重，這與銀行部門的不良債權(quán)問題有關(guān)。在進入股市的資金中，個人儲蓄的比例還相對較高，而房地產(chǎn)方面的投資很多都是公開的銀行貸款。不管是個人貸款也好，法人貸款也好，相對于其償還能力而言，這種負債的規(guī)模都是極為巨大的。如果中國的房地產(chǎn)泡沫崩潰，雖然崩潰程度可能會使結(jié)果有所不同，但必然會使房地產(chǎn)融資出現(xiàn)相當部門的不良債權(quán)。

這樣一來，股份和房地產(chǎn)價格進入調(diào)整期，再加上國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢的惡化，資產(chǎn)價格還很可能進一步下落。在通貨膨脹的同時，緊縮政策又趨于嚴厲。利率較低時，過剩的流動性會先涌入房地產(chǎn)行業(yè)，繼而進入證券市場，但一旦利率提高，資金又會逆向流回銀行部門。

要判斷今后利率的走向，通脹應(yīng)是一個重要因素。目前，通脹率已經(jīng)升A6％以上，是11年以來最高的。關(guān)于今后通脹形勢的發(fā)展，“樂觀派”和“警惕派”之間存在著意見分歧。

“樂觀派”認為。通脹率將在短時間內(nèi)下降，理由如下：首先，通脹率的上升主要是由食品價格上升帶動的，除去食品要素外的“核心通脹率”絕不算高；其次，人民幣的升值消除了輸入性通脹的影響；最后，部分待業(yè)的生產(chǎn)能力過剩正趨于表面化，也產(chǎn)生了一定的通縮壓力。

我則站在與之相對的“警惕派”一邊。單純的食品價格上漲，只是通脹的第一階段，如果在第二階段出現(xiàn)工資和物價螺旋上升的情況，事態(tài)就會嚴重起來。作為發(fā)展中國家，中國的恩格爾系數(shù)極高，食品價格的上漲，直接意味著實際收入的降低。即使僅考慮這一點。工資上漲的壓力也會很高。

此外，面對不斷上漲的石油價格，雖然政府在努力平抑其影響，或多或少地遲滯其造成的通脹趨勢，但最終其影響還是會滲透到電和汽油等末端產(chǎn)品價格上。實際上，正如生產(chǎn)者物價指數(shù)變化顯示的那樣，以石油為代表能源價格的上升。正在從上游產(chǎn)業(yè)波及到消費品等下游產(chǎn)業(yè)。

人民幣升值政策產(chǎn)生泡沫

造成資產(chǎn)泡沫的流動性過剩問題，實際上是人民幣問題的另一個方面。

在這一問題上，存在很多的誤解。在中國內(nèi)外都有人認為“人民幣升值導(dǎo)致流動性過剩”，這種說法其實是錯誤的。實際上，為了遏制人民幣升值，中國央行拼命介入外匯市場，這才導(dǎo)致了流動性過剩。也就是說，由于不承認人民幣的升值，才招致流動性過剩。對此問題的說法非?；靵y，而且還有人拿日本的經(jīng)驗作為例子，作出“日元升值導(dǎo)致日本經(jīng)濟衰退”這樣非常武斷的判斷。

實際上，在“廣場協(xié)定”之后，日本采取了寬松的金融政策，官方利率保持在較低水準，此外還積極地介入外匯市場，其結(jié)果是產(chǎn)生了流動性過剩。因此，問題在于寬松的金融政策。

中國應(yīng)該在更早的階段允許人民幣升值。但是，由于擔(dān)心對國內(nèi)產(chǎn)生不良影響，中國不斷推后這一過程，最終造成流動性過剩問題愈發(fā)嚴重。另一方面，人民幣升值壓力又無法遏制。因此，為減少不斷膨脹的流動性，政府已經(jīng)認可人民幣對美元匯率的加速升值。并在考慮不再介入外匯市場。如果取消了這種以往的最終手段，人民幣就將成為完全浮動匯率貨幣。

在“尼克松沖擊”時代。日本實行完全浮動匯率時也并不是很情愿，對于固定匯率仍有很強的留戀情緒。但是，即使如此，日本也無法阻止過剩的流動性，通貨膨脹還出現(xiàn)了加速趨勢。1973年2月，日本終究施行了完全浮動匯率政策。

只要走錯一步，中國就會存在陷入這種狀況的風(fēng)險。而且，屆時還可能出現(xiàn)遠超過日本的情況。

人民幣現(xiàn)在每年應(yīng)該升值多少個百分點?對這一問題尚沒有一致的答案。日本曾經(jīng)有過“通脹調(diào)整論”的觀點，認為可以不提高匯率，而通過通貨膨脹調(diào)整升值壓力。在中國也有這種論點。但是，站在大眾立場上來看，通脹會在很大程度上提高生活成本。而且會很快上升到無法承受的水平。

但是，如果一味地推進人民幣升值，也會給國內(nèi)經(jīng)濟造成打擊。中國政府還會繼續(xù)介入市場，但是。越是這樣努力介入，最終需要調(diào)整的幅度就越大。

正如此前那樣，把維持匯率作為金融政策的目標后，金融政策也就無法再起到平抑通脹的作用。實際上，目前中國的通脹率已經(jīng)高于名義利率，實際利率在很大程度上已是負值。且考察存款利率可知，現(xiàn)在實際利率不僅是負值，而且其絕對值還在不斷加大。也就是說，即使提高名義利率，也趕不上通脹的速度。實際利率為負的現(xiàn)實，并不能起到遏制經(jīng)濟過熱的作用。

因此，如果利率和消費者物價指數(shù)一起上升。就會吸引資金從海外流入。即使利率對中國居民而言實際為負值，在計人人民幣升值的因素后。其對于海外投資者仍能提供極高的回報。人民幣升值壓力的持續(xù)升高，又會使中國面臨一場不能輸?shù)膯蜗蛸€博。所以。政府為了積極介入外匯市場。又要限制金融政策。要切斷這種惡性循環(huán)。唯一的辦法就是采用完全浮動匯率制度。

如果人民幣在短期內(nèi)升值兩三成。出口部門就會遭受重大打擊。所以，一方面本應(yīng)依靠內(nèi)需拉動經(jīng)濟增長，另一方面資源短期內(nèi)又無法從出口部門轉(zhuǎn)移至內(nèi)需部門。無論如何，中國經(jīng)濟都將出現(xiàn)調(diào)整局面。我們能明白的是，政府想避免這種事態(tài)的出現(xiàn)。但是，最終是否能夠避免，還是個疑問。

中國經(jīng)濟恢復(fù)能力較強

正如日本經(jīng)驗所示，股市和房地產(chǎn)泡沫如果崩潰，銀行部門將有一部分融資無法收回，不良債權(quán)比率的上升又會導(dǎo)致銀行惜貸。自1997年亞洲金融危機之后，中國為處理國有商業(yè)銀行的不良債權(quán)。已經(jīng)耗費了巨額的財政資金。具體而言，雖然沒有明說。但當初要將不良債權(quán)從銀行完全剝離時。最初就是打算用財政資金完成這一工作的。由此，銀行一舉甩掉了大量負擔(dān)，而國家負責(zé)處理和回收不良債權(quán)。當時。鑒于國家百分之百出資的國有銀行與財政具有特殊關(guān)系。并未有人對此提出特別的不同意見。

實際上，如果中國泡沫發(fā)生崩潰。經(jīng)濟低谷到底會嚴懲到何種程度?簡單來說，雖然不算什么預(yù)測。但如果和日本相比較，即使不像是1990年以后“失去的十年”那樣，也會是類似東京奧運會之后的狀況吧。

1990年時，日本是一個成熟的國家，經(jīng)濟狀況良好時，增長率為3％到4％，但一旦發(fā)生差錯。也就可能是負增長。與此相比。中國經(jīng)濟自2003年以后一直以兩位數(shù)速度增長。即使認為這一成績過高。中國也應(yīng)該處于成長率接近10％的“青年期”階段，經(jīng)濟的恢復(fù)能力相對較強。

中國經(jīng)濟不會陷入長期低迷，而會像20世紀70年代的日本那樣，在景氣和低迷中往復(fù)循環(huán)。同時還能維持快速增長。即使出現(xiàn)衰退，經(jīng)過兩三年時間也會就重返上升軌道。這種情況，大概是最有可能出現(xiàn)的。