摘 要：首次公開募股（IPO）折價(jià)是金融市場(chǎng)上一種普遍存在的現(xiàn)象，根據(jù)面臨信息不對(duì)稱的對(duì)象不同，將IPO折價(jià)的信息不對(duì)稱理論劃分為: 與發(fā)行人與投資者之間信息不對(duì)稱相關(guān)的IPO折價(jià)理論、與發(fā)行人與承銷商之間信息不對(duì)稱相關(guān)的IPO折價(jià)理論、與投資者與投資者之間信息不對(duì)稱有關(guān)的IPO折價(jià)理論和與承銷商與投資者之間信息不對(duì)稱相關(guān)的IPO折價(jià)理論。國(guó)外IPO折價(jià)的信息不對(duì)稱理論大多是在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下，基于資本市場(chǎng)的有效性假設(shè)而提出的，即假定二級(jí)市場(chǎng)對(duì)股票的定價(jià)是合理的，IPO抑價(jià)是源于發(fā)行定價(jià)偏低。事實(shí)上，影響IPO折價(jià)的因素很多，而這些眾多因素的動(dòng)態(tài)變化決定了任何一種理論都不可能很好地解釋IPO折價(jià)現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：IPO折價(jià)；不對(duì)稱信息理論；委托代理理論 ；“贏者詛咒”假說(shuō)

中圖分類號(hào)：Ｆ830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ文章編號(hào)：１００６－３５４４（２００8）０2－００53－04

一、引言

IPO（Initial Public Offer under-pricing）折價(jià)（首次公開募股的股票發(fā)行價(jià)低于上市后的市場(chǎng)交易價(jià)）現(xiàn)象，作為違反有效市場(chǎng)假說(shuō)的金融異象之一，廣泛存在于各國(guó)的股票市場(chǎng)中， 只是折價(jià)程度有所差別。文獻(xiàn)中，學(xué)者大多采用首日回報(bào)率（IR，Initial Return）度量IPO股票折價(jià)發(fā)行的程度。就世界范圍而言，股票上市的首日回報(bào)率平均達(dá)到30%左右，而我國(guó)上市股票的首日回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界水平，1992年至2000年的平均水平更是高達(dá)267%，堪稱世界之最（見表1）。

發(fā)行人為何要將這么一筆可觀的財(cái)富 “拱手相讓”？西方學(xué)者對(duì)此提出了許多的IPO折價(jià)理論。相比較從其他角度提出的IPO折價(jià)理論而言， 信息不對(duì)稱理論是最富說(shuō)服力的。IPO折價(jià)的信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，IPO首日超額收益是一級(jí)市場(chǎng)中參與各方，包括發(fā)行人、承銷商和投資者在信息不對(duì)稱情況下進(jìn)行博弈的均衡結(jié)果， 發(fā)行人或者承銷商將發(fā)行價(jià)格定得低于股票的內(nèi)在價(jià)值， 是對(duì)投資者面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)或者其提供的私有信息進(jìn)行的補(bǔ)償。目前，信息不對(duì)稱已經(jīng)成為從其他角度研究IPO折價(jià)現(xiàn)象的一個(gè)基本假設(shè)條件。 故本文對(duì)IPO折價(jià)的信息不對(duì)稱理論進(jìn)行較為全面的述評(píng)， 希望對(duì)后續(xù)研究有所裨益。

二、IPO折價(jià)的信息不對(duì)稱理論述評(píng)

在IPO市場(chǎng)上，參與者主要是發(fā)行人、承銷商和投資者（機(jī)構(gòu)投資者和散戶），他們兩兩之間存在一定程度的信息不對(duì)稱， 而這些信息不對(duì)稱會(huì)影響到IPO過(guò)程中各市場(chǎng)參與者的行為，進(jìn)而產(chǎn)生折價(jià)。

（一）與發(fā)行人與承銷商之間信息不對(duì)稱相關(guān)的IPO折價(jià)理論

在IPO過(guò)程中， 發(fā)行人與承銷商之間的目標(biāo)函數(shù)不同，兩者之間的利益既存在矛盾的一面，又有一致的一面。在彼此信息不對(duì)稱的條件下，折價(jià)就成為平衡擁有信息優(yōu)勢(shì)的承銷商利益的一種手段。該類理論的代表主要包括：

1． 委托代理理論。委托代理理論（Baron，1982） [1] 認(rèn)為：對(duì)成功發(fā)行新股的需求有所不同，承銷商與發(fā)行人間存有信息不對(duì)稱。 因?yàn)槌袖N商有較多的資本市場(chǎng)與客戶需求的信息， 而發(fā)行人需要承銷商的服務(wù)， 所以愿意接受較低的發(fā)行價(jià)來(lái)降低發(fā)行成本，以此作為承銷商提供信息的代價(jià)。 所以當(dāng)IPO股票的市場(chǎng)需求不確定性越高時(shí)， 發(fā)行定價(jià)過(guò)低的程度也會(huì)越高。 但實(shí)證結(jié)果并不支持該論點(diǎn)。 如Muscarella和Vetsuypens（1989） [2] 以38家自行承銷上市的IPO公司與其他IPO公司做比較，發(fā)現(xiàn)二者并沒(méi)有差異。Chua（1995） [3] 認(rèn)為最后所決定的發(fā)行價(jià)應(yīng)該在發(fā)行人與承銷商都認(rèn)同的價(jià)格范圍區(qū)間， 兩者的差價(jià)越大，則IPO折價(jià)的程度也越大。委托代理理論引入產(chǎn)業(yè)組織理論中的委托——代理理論， 借助委托人與代理人之間的信息不對(duì)稱這一前提， 把IPO折價(jià)看作是消除或降低信息不對(duì)稱的一種代理成本，較具說(shuō)服力。

2． 承銷商風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說(shuō)。承銷商風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說(shuō)（Ritter和Welch，2002） [4] 認(rèn)為，相對(duì)于發(fā)行人和投資者而言， 擔(dān)任新股發(fā)行的承銷商對(duì)上市公司有信息優(yōu)勢(shì)。但是為了減少新股承銷中的風(fēng)險(xiǎn)和成本，承銷商會(huì)有意識(shí)地使新股定價(jià)偏低， 以保證新股能被投資者充分認(rèn)購(gòu)， 從而減少承銷不成功的可能性以及相應(yīng)的成本。特別地，實(shí)力和信譽(yù)不高的承銷商在承銷中定價(jià)偏低的程度較大。 承銷商風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說(shuō)都從理性承銷商的角度出發(fā)， 在信息不對(duì)稱的前提條件下，認(rèn)為在承銷一只新股時(shí)，承銷商在收益一定的條件下，特別注重風(fēng)險(xiǎn)的回避，尤其是聲譽(yù)資本面臨的風(fēng)險(xiǎn)損失，這與承銷商聲譽(yù)理論具有異曲同工之妙。

（二）與發(fā)行人與投資者之間信息不對(duì)稱相關(guān)的IPO折價(jià)理論

相對(duì)于投資者， 發(fā)行人對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)——新股更加知情，為了吸引更多不知情的投資者參與認(rèn)購(gòu)新股，折價(jià)就成為必然。該類理論較多，有代表性的包括：

1． 承銷商聲譽(yù)理論。承銷商聲譽(yù)理論（Booth和Smith，1986） [5] 認(rèn)為，承銷商十分重視自身的聲譽(yù)資本，聲譽(yù)越高的承銷商，在承銷IPO業(yè)務(wù)時(shí)越以更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)估IPO企業(yè)的價(jià)值，因此聲譽(yù)越好的承銷商所確定的IPO價(jià)格越能夠準(zhǔn)確地反映發(fā)行企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。 承銷商這種愛惜自身聲譽(yù)的做法具有正的信號(hào)傳遞功能， 即一旦承銷商答應(yīng)承銷某個(gè)企業(yè)的IPO業(yè)務(wù)， 就等于向投資者傳遞一些該企業(yè)價(jià)值的正面信號(hào)。 而這種信號(hào)傳遞功能可以解決發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題， 即投資者雖然不能直接判斷發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的好壞， 但是可以通過(guò)承銷商的聲譽(yù)來(lái)間接地判斷發(fā)行企業(yè)質(zhì)量的好壞。 所以企業(yè)在進(jìn)行IPO時(shí)可以通過(guò)選擇高聲譽(yù)的承銷商來(lái)向投資者傳遞有關(guān)自身價(jià)值的信息， 以此證明其發(fā)行的新股具有投資價(jià)值。 大量的實(shí)證文獻(xiàn)研究證實(shí)了IPO折價(jià)與承銷商聲譽(yù)之間的上述這種關(guān)系，如Carter和Manaster（1990） [6] 。承銷商聲譽(yù)理論與下面的信號(hào)傳遞理論都認(rèn)為發(fā)行人通過(guò)向信息不對(duì)稱的一方——投資者傳遞信號(hào)可以降低IPO折價(jià)程度，但是不同之處在于，前者是發(fā)行人自己傳遞，而后者則是發(fā)行人通過(guò)中介機(jī)構(gòu)——承銷商的聲譽(yù)來(lái)傳遞。

2． 信號(hào)傳遞理論。信號(hào)傳遞假說(shuō)（Allen和Faulhaber，1989） [7] 認(rèn)為：由于在IPO時(shí)投資者和發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱，為了避免出現(xiàn)低質(zhì)量的企業(yè)按平均價(jià)格發(fā)行，高質(zhì)量的企業(yè)就愿意向投資者發(fā)出一些反映自己質(zhì)量的信號(hào)， 以使自己與低質(zhì)量的企業(yè)區(qū)分開來(lái)。為此，在IPO時(shí)高質(zhì)量的企業(yè)有意識(shí)地折價(jià)發(fā)售自己的證券，當(dāng)公開上市后，發(fā)行企業(yè)的類型就會(huì)被投資者知曉， 這樣，SEO時(shí)高質(zhì)量的企業(yè)可以根據(jù)真實(shí)投資價(jià)值為自己的證券制定一個(gè)較高的發(fā)行價(jià)格， 從而可以收回在IPO時(shí)低價(jià)發(fā)行所造成的損失， 而低質(zhì)量的發(fā)行企業(yè)卻不能夠象高質(zhì)量的企業(yè)那樣在SEO時(shí)通過(guò)高價(jià)發(fā)行來(lái)彌補(bǔ)因IPO折價(jià)造成的損失。因此，IPO折價(jià)是高質(zhì)量發(fā)行企業(yè)向投資者傳遞有關(guān)自己質(zhì)量信號(hào)的一個(gè)手段。Welch（1989）也持有類似的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，由于發(fā)行者和投資者之間的信息不對(duì)稱， 投資者在購(gòu)買一級(jí)市場(chǎng)股票時(shí)會(huì)面臨檸檬市場(chǎng)問(wèn)題。 為了解決檸檬市場(chǎng)問(wèn)題，高質(zhì)量企業(yè)故意折價(jià)銷售，以顯示自己的質(zhì)量。而當(dāng)市場(chǎng)投資者知道他們是高質(zhì)量企業(yè)后，高質(zhì)量企業(yè)則可以利用續(xù)發(fā)股票的方式獲得收益， 以彌補(bǔ)初始折價(jià)銷售股票的損失。 但Michaely和Shaw （1994） [8] 等的實(shí)證結(jié)果并不支持。信號(hào)傳遞理論將“檸檬市場(chǎng)”理論應(yīng)用到IPO市場(chǎng)中來(lái)，用信號(hào)傳遞來(lái)主動(dòng)解決發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱，很好地解釋了IPO折價(jià)現(xiàn)象。遺憾的事，該理論以存在質(zhì)量高低兩種類型的發(fā)行企業(yè)和再融資為前提假設(shè)，在對(duì)其進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)上，盡管存在一些支持的證據(jù)，但主要的實(shí)證結(jié)果，如Jegadeesh，Weinstein和Welch（1993） [9] 、Michaely和Shaw（1994） [10] ，并不支持。

3． 信息補(bǔ)償假說(shuō)。 信息補(bǔ)償假說(shuō)（Chemmanur，1993） [11] 認(rèn)為: 發(fā)行公司的內(nèi)部人員可以清楚地了解發(fā)行公司的真正價(jià)值， 但外部投資者若要了解公司的真正價(jià)值則必須花費(fèi)很高的信息收集成本。而高品質(zhì)公司卻希望外部投資者可以更多地收集公司信息， 并將所收集到的信息反映在二級(jí)市場(chǎng)上。另外， 質(zhì)量好的發(fā)行公司也藉此和質(zhì)量差的發(fā)行公司相區(qū)分。 折價(jià)是對(duì)外部投資者信息收集成本的一種補(bǔ)償，從而希望能在再融資時(shí)能以較高價(jià)格發(fā)行，從而補(bǔ)償在首次發(fā)行時(shí)因折價(jià)導(dǎo)致的損失。 信息補(bǔ)償假說(shuō)與該類其他的三個(gè)理論結(jié)論一樣， 但是由于發(fā)行人之前是一家私有公司， 投資者很少會(huì)對(duì)IPO交易收集資料， 投資者都面臨共同的信息——招股說(shuō)明書，他們認(rèn)購(gòu)的動(dòng)機(jī)源于存在IPO折價(jià)這一事實(shí)，故信息補(bǔ)償假說(shuō)在現(xiàn)實(shí)中是不成立的。

4． 股權(quán)分散假說(shuō)。Booth和Chua（1996） [12] 建立的股權(quán)分散假說(shuō)認(rèn)為，IPO折價(jià)是發(fā)行企業(yè)為了確保發(fā)行成功和防止企業(yè)被收購(gòu)， 人為地分散股權(quán)分配的結(jié)果。為了分散企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，保證企業(yè)的股票在二級(jí)市場(chǎng)有足夠的流動(dòng)性并防止被收購(gòu)的企圖， 發(fā)行企業(yè)必須選擇合適投資者。 而為了能夠選擇合適投資者，必須有足夠投資者參加IPO的發(fā)行，即必須有足夠的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)。 而投資者要參加認(rèn)購(gòu)IPO，投資者必須獲得關(guān)于1PO的足夠信息；投資者為了獲得關(guān)于IPO的足夠的私人信息， 必須花費(fèi)一定的信息成本。因此，為了補(bǔ)償投資者收集信息的成本，新股發(fā)行必須折價(jià)銷售。 股權(quán)分散假說(shuō)從發(fā)行人的角度分析了由于發(fā)行人與投資者之間存在信息不對(duì)稱， 發(fā)行人通過(guò)折價(jià)來(lái)補(bǔ)償處于信息劣勢(shì)的投資者， 從而達(dá)到分散股權(quán)的目的。 該理論是以成熟的資本市場(chǎng)為背景的。

（三）與投資者與投資者之間信息不對(duì)稱有關(guān)的IPO折價(jià)理論

1． 贏家的詛咒假說(shuō)?！摆A者的詛咒”假說(shuō)（Rock，1986） [13] 認(rèn)為，在IPO市場(chǎng)上，由于潛在投資者之間存在信息不對(duì)稱，新股的市場(chǎng)價(jià)值也具有不確定性。知情投資者對(duì)新股有充分的信息， 他們認(rèn)購(gòu)預(yù)期內(nèi)在價(jià)值大于發(fā)行價(jià)格的新股； 而不知情投資者容易遭受所謂“贏者的詛咒”（Winner’s curse）式的損失?！摆A者的詛咒”意味著即使不知情投資者認(rèn)購(gòu)新股成功，卻因?yàn)閷?duì)新股出價(jià)過(guò)高而遭受損失。因而為了避免發(fā)行失敗和吸引不知情投資者認(rèn)購(gòu)新股， 新股就必須以折價(jià)（低于新股內(nèi)在價(jià)值）的方式發(fā)行?！摆A者的詛咒”假說(shuō)從投資者之間的信息不對(duì)稱入手，很有說(shuō)服力地闡釋了發(fā)行人為何要對(duì)新股進(jìn)行折價(jià)，它在信息不對(duì)稱理論中極具代表性， 對(duì)后續(xù)研究影響很深。但是該理論提出較早，所依賴的制度前提為固定定價(jià)制，在累計(jì)投標(biāo)制（Book-building）風(fēng)靡全球的今天，其影響日漸衰微。

2． 信息串聯(lián)假說(shuō)。信息串聯(lián)假說(shuō)（Welch，1992） [14] 認(rèn)為：如果投資者連續(xù)地做出他們的投資決策的話，可以建立一個(gè)信息串聯(lián)模型。在這個(gè)模型里，后期的投資者可以根據(jù)前期投資者的報(bào)價(jià)來(lái)評(píng)估他們自身的報(bào)價(jià)，理性地忽視他們自己的信息。成功的IPO發(fā)售作為前期投資者持有利好消息， 鼓勵(lì)后期投資者忽略自身?yè)碛械男畔⑦M(jìn)行投資的證據(jù)已經(jīng)由相繼的投資者來(lái)證明。反過(guò)來(lái)，失敗的首次公開發(fā)售能夠阻止后期的投資者進(jìn)行投資， 盡管他們擁有私人信息。 其結(jié)果是對(duì)IPO的需求在一段時(shí)間里要么很高， 要么很低。 信息串聯(lián)的可能賦予前期投資者一個(gè)市場(chǎng)力量， 從而前期投資者可以在認(rèn)購(gòu)時(shí)要求享有更高的折價(jià)來(lái)開始一個(gè)正的信息串聯(lián)， 所以信息串聯(lián)在解釋IPO折價(jià)方面可能有一定的說(shuō)服力。Welch（1992）基于承銷商可以通過(guò)分割市場(chǎng)來(lái)阻止投資者之間的信息串聯(lián)這一情況對(duì)自己建立的模型進(jìn)行了檢驗(yàn)， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)折價(jià)與承銷商承銷業(yè)務(wù)的地理范圍有關(guān)， 這一發(fā)現(xiàn)和承銷商聲譽(yù)理論比較接近。Amihud，Hauser和Kirsh’s（2003） [15] 實(shí)證結(jié)果也支持信息串聯(lián)假說(shuō)。 信息串聯(lián)理論以每個(gè)投資者都擁有私人信息、 稀有信息反映于行動(dòng)而且行動(dòng)可以被觀察和后行動(dòng)者會(huì)從先行動(dòng)者行為中萃取信息這三個(gè)條件為前提假設(shè)， 得出許多投資者都做相同的投資行為，從而形成信息串聯(lián)。事實(shí)上，三個(gè)前提條件很難同時(shí)成立，因而這種理論的結(jié)論也很難成立。但是其從行為角度解釋前期投資者行為影響后期投資者行為，進(jìn)而影響IPO折價(jià)的觀點(diǎn)視角獨(dú)特，影響很大。

（四）與承銷商與投資者之間信息不對(duì)稱相關(guān)的IPO折價(jià)理論

1. 投資者歧視理論。Aggarwal，Prabhala和Puri（2002） [15] 建立的投資者歧視理論的基本觀點(diǎn)認(rèn)為，在累計(jì)投標(biāo)方式發(fā)行中，承銷商會(huì)根據(jù)投資者（機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)體投資者） 之間的信息不對(duì)稱來(lái)歧視個(gè)體投資者， 而這種投資者歧視與IPO折價(jià)存在密切的關(guān)系。即當(dāng)發(fā)現(xiàn)折價(jià)水平為正時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者獲得IPO的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)人投資者， 而折價(jià)水平為負(fù)時(shí)，兩者差距非常??；同時(shí)他們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者從一個(gè)IPO折價(jià)獲得的收益也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)人投資者，而且機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行IPO投資時(shí)獲得的利潤(rùn)也大于個(gè)人投資者。因此，他們認(rèn)為IPO發(fā)行中存在歧視，機(jī)構(gòu)投資者在IPO發(fā)行中獲得的利益大于個(gè)人投資者。投資者歧視理論以累計(jì)投標(biāo)制為前提，從承銷商角度考察不同折價(jià)水平下機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者的股權(quán)數(shù)量和收益，得出承銷商歧視個(gè)人投資者，偏好機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)論。

從以上述評(píng)可以看出，IPO折價(jià)的信息不對(duì)稱理論是西方學(xué)者受信息經(jīng)濟(jì)學(xué)派在20世紀(jì)六七十年代迅速崛起的影響， 將信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中的信息不對(duì)稱理論引入到股票IPO市場(chǎng)中來(lái)，利用各IPO參與主體之間事實(shí)存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題提出的。 信息不對(duì)稱理論成立的理論前提是二級(jí)資本市場(chǎng)有效， 即假定二級(jí)市場(chǎng)就是股票的合理（內(nèi)在）價(jià)格，IPO抑價(jià)是源于發(fā)行定價(jià)偏低。 信息不對(duì)稱理論目前已成為西方成熟資本市場(chǎng)上解釋IPO折價(jià)現(xiàn)象的主流理論，受其影響，信息不對(duì)稱也開始演變?yōu)檠芯縄PO折價(jià)現(xiàn)象的一個(gè)基本假設(shè)前提。

三、研究展望

國(guó)外IPO折價(jià)的信息不對(duì)稱理論大多在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下，基于資本市場(chǎng)的有效性假設(shè)而提出的，即假定二級(jí)市場(chǎng)對(duì)股票的定價(jià)是合理的，IPO抑價(jià)是源于發(fā)行定價(jià)偏低。事實(shí)上，影響IPO折價(jià)的因素很多，而這些眾多因素的動(dòng)態(tài)變化決定了任何一種理論都不可能很好地解釋IPO折價(jià)現(xiàn)象。 信息不對(duì)稱理論同樣如此，Welch和Ritter（2002）認(rèn)為其對(duì)IPO折價(jià)的解釋程度不會(huì)超過(guò)65%。眾多的IPO折價(jià)原因和作用機(jī)制還有待進(jìn)一步研究。

展望未來(lái)，筆者認(rèn)為IPO折價(jià)理論研究可能會(huì)從以下四個(gè)方面取得突破：（1）通過(guò)比較不同的IPO股權(quán)分配的微觀制度（如累計(jì)投標(biāo)制和拍賣制）下參與主體的損益來(lái)研究IPO短期折價(jià)；（2）從行為金融學(xué)和博弈論的角度來(lái)闡釋為什么IPO折價(jià)水平在不同時(shí)期會(huì)有那么大的變化；（3）作為一個(gè)問(wèn)題的不同方面，將IPO折價(jià)現(xiàn)象與“熱銷”現(xiàn)象和長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象這三大謎聯(lián)系在一起， 綜合考察IPO折價(jià)；（4） 通過(guò)驗(yàn)證不同國(guó)家的IPO折價(jià)水平的差異， 以交叉上市公司為樣本從國(guó)際視角對(duì)比和制度框架上探討IPO折價(jià)差別的原因。

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（責(zé)任編輯：郄彥平；校對(duì)：盧艷茹）