摘 要：在國際間流動的資本可分為銀行的信貸資金和證券資本，而最符合“蒙代爾三角關(guān)系”推理邏輯的“資本”只有銀行資金，證券資本流動并不一定完全符合。對1980～2004年間日本證券資本國際流動的實證分析表明：由于證券資本二級市場收益率變動和貨幣利率變動可能不同步、不同向，證券資本國際流動通常削弱基于銀行信貸資金流動導(dǎo)致的“蒙代爾三角關(guān)系”。這為“蒙代爾三角關(guān)系”的不完全成立提供了新的解釋思路，這也說明，培育和開放我國的證券資本市場，有利于在維護匯率穩(wěn)定和資本自由流動的同時，維護貨幣政策的獨立性。

關(guān)鍵詞：匯率；利差；國際證券資本流動；“蒙代爾三角關(guān)系”

中圖分類號：Ｆ830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２００8）０2－００09－07

一、引論

蒙代爾等人（Fleming，1962；Mundell，1963）基于建設(shè)的IS-LM-BP模型（也稱 Fleming-Mundell 模型）認(rèn)為，在利率、資本流動和匯率之間存在所謂的三角關(guān)系，其實質(zhì)是匯率變動、資本自由流動和弱勢貨幣的貨幣政策（利率調(diào)整）獨立性之間的對應(yīng)關(guān)系，即自主的國內(nèi)貨幣政策、 資本的自由流動和穩(wěn)定的匯率這三者不可能同時實現(xiàn)。IS-LM-BP模型中的“資本”，包括所有形式的資本。然而，實際上最符合該模型推理邏輯的“資本”只有銀行資金。這是因為，只有銀行資金流動和利差、 匯率的影響關(guān)系模式最符合模型邏輯：（1）貨幣利率變動會立即引發(fā)銀行借貸利率迅速同步、同向變動；（2）本外體利差（即同一貨幣的境內(nèi)外利差）再影響銀行借貸資金跨境流動，本體減外體利差對朝向本體流動的銀行信貸資金規(guī)模的彈性影響為正；（3） 銀行信貸資金跨境流動影響匯率，流向本體存貸資金規(guī)模對表征本體幣值的匯率的影響彈性為正。至于證券資本，由于證券二級市場收益率的影響因素廣泛， 并且在二級市場收益率和貨幣利率的交互影響之間還存在時滯，證券二級市場收益率之差和貨幣利差二者的變動不會完全同步（時）、 同向，因此至少對某些時期長度的數(shù)據(jù)而言，可能不會和上述“蒙代爾三角關(guān)系”相符合。

就 “貨幣利差→資本收益率之差→資本流動→匯率”整個大邏輯流程（流程O）而言，實際上包含了兩個應(yīng)該相區(qū)分的邏輯鏈條：（1）邏輯鏈條I：貨幣利差→借貸利差→銀行信貸資金流動→匯率；（2）邏輯鏈條II： 貨幣利差→證券資本二級市場收益率之差→證券資本流動→匯率。其中“邏輯鏈條I”符合“蒙代爾三角關(guān)系”，人們對此也基本能夠形成共識，因此我們將銀行資本跨境流動的相關(guān)模式作為研究的參照和基礎(chǔ)。繼而，由于“邏輯鏈條II”可能不符合“蒙代爾三角關(guān)系”的標(biāo)準(zhǔn)理論邏輯，由鏈條I和鏈條II疊合成的流程O的影響關(guān)系也會和理論上的“蒙代爾三角關(guān)系”有所出入。

自從 Fleming-Mundell 模型提出之后，有一些研究者從理論論證和經(jīng)驗證據(jù)等方面對這種對應(yīng)關(guān)系提出了質(zhì)疑， 以下?lián)竦湫驼哒f明。（1）Svensson （1992）通過在利率模型中引入?yún)R率預(yù)期和風(fēng)險溢價因素論證指出， 非常窄的固定匯率波動區(qū)間能夠為利率留出很大的政策調(diào)節(jié)空間。（2）Stochman和 Ohanian（1993）通過區(qū)分價格剛性、價格彈性部門認(rèn)為，固定匯率下調(diào)整貨幣利率，有可能在價格彈性部門產(chǎn)生短期超調(diào)現(xiàn)象， 從而能影響到實際利率和經(jīng)濟運行。（3）Hausmann，Panizz and Stein（1999）對1960～1968年間11國數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)， 不同匯率制度下， 各國對美元利率的反應(yīng)差異性不是很大。（4）Frankel等人（1999，2000，2002）的一系列經(jīng)驗研究揭示， 匯率制度和利率獨立性之間不存在永久性對應(yīng)關(guān)系；浮動匯率短期可能增加利率調(diào)整的獨立性，但只有大國才能受益于獨立貨幣政策； 各國貨幣政策從長期看都不是獨立的；除了匯率因素外，金融和經(jīng)濟一體化程度、 外部沖擊等因素也影響利率獨立性。（5）Fratzscher（2002）研究發(fā)現(xiàn)，對新興開放經(jīng)濟和歐元區(qū)經(jīng)濟而言， 在匯率浮動和獨立貨幣政策之間不存在對應(yīng)關(guān)系。

目前，人們已經(jīng)就“蒙代爾三角關(guān)系”的不完全成立，尋找到了某些經(jīng)驗證據(jù)，不過，相關(guān)理論論證和機制揭示仍顯得相對薄弱。 特別還沒有誰從區(qū)分銀行信貸資金、證券資本流動的角度，對證券資本收益率和貨幣利率之間變動的可能不同步、不同向，對這種不同步、不同向可能影響“蒙代爾三角關(guān)系”的理論機制和經(jīng)驗證據(jù)做出過全面闡述。 本文要利用20世紀(jì)80年代初期以來的日本歷史數(shù)據(jù)，嘗試探討這一問題。對其境內(nèi)境外利差、證券資本流動、匯率的鏈條式互動影響，首先做以下初步認(rèn)識：

1. 利差影響證券資本國際流動。若證券資本二級市場收益率與貨幣利率高度同步、同向變動，則利差對證券資本國際流動的影響方向與對銀行信貸資金的影響相一致。不過，在實際經(jīng)濟運行中，二者多數(shù)時候存在時滯， 有時時滯長度恰好與數(shù)據(jù)時期屬性相當(dāng)， 此時影響彈性方向會與對銀行信貸資金流動的影響恰好相反。基于行文方便，我們將前一種影響模式稱為“同于銀行資金影響模式”，將后一種影響模式稱為“異于銀行資金影響模式”。當(dāng)然，實際情況也可能介于完全相同和完全相反之間。

2. 證券資本國際流動與匯率的互動。（1）證券資本跨境流動影響匯率。與其他形式資本流動相一致，流入本體的證券資本規(guī)模應(yīng)該對本幣幣值發(fā)生正彈性影響，但這種關(guān)系是否在數(shù)據(jù)上獲得表現(xiàn)，還取決于匯率受其他因素（如貿(mào)易盈余）影響的程度。（2）匯率可能通過貨幣購買力變化影響證券資本國際流動。

3. 利差與匯率的互動。（1）利差影響匯率。“蒙代爾三角關(guān)系” 認(rèn)為本外幣利差對本幣幣值發(fā)生正彈性影響。 如考慮到“利差→銀行借貸資金國際流動”、“利差→證券資本國際流動”的影響彈性方向可能不相一致，并導(dǎo)致相互效應(yīng)抵消；利差影響匯率的模式可能會與“蒙代爾三角關(guān)系”表現(xiàn)出不相符合。（2）匯率影響利差?；陉P(guān)聯(lián)貨幣當(dāng)局的不同政策考慮，不同時期匯率對利差的作用方式將不相同。

本文擬選擇1980～2004年間日美匯率、日美利差、日本國際證券資本流入流出的年度序列數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，目的在于全面揭示“利差－證券資本流動－匯率”三角關(guān)系是否與 Fleming-Mundell 模型相符。基本研究方法為OLS方程計量和參數(shù)檢驗和散點圖觀察。關(guān)于所使用數(shù)據(jù)，特做以下說明：（1）為利于得到正彈性計量方程，同時使用“美元/日元”（e=，表征美元幣值）、“100日元/美元（E=100 ，表征日元幣值）”兩種匯率數(shù)據(jù)和“美元利率－日元利率（IDUJ）”、“日元利率－美元利率（IDJU）”兩種利差數(shù)據(jù)。（2）為避免資本流入、流出額中引入?yún)R率線性因子，除個別方程外，所有資本流入額選用當(dāng)期以美元計價數(shù)據(jù)，所有資本流出額選用當(dāng)期以日元計價數(shù)據(jù)。（3）S-in、B-in、SB-in分別表示股權(quán)、債權(quán)、全部證券資本流入額；S-out、B-out、SB-out分別表示股權(quán)、債權(quán)、全部證券資本流出額。（4）數(shù)據(jù)來源：匯率數(shù)據(jù)來自于Pacific Exchange Service；各種證券資本額數(shù)據(jù)來源于各年《日本統(tǒng)計年鑒》；利率數(shù)據(jù)來自于United Nations。

二、利差對國際證券資本流動的影響

（一） 異于銀行資金影響模式的影響

關(guān)于利差對國際證券資本流動額產(chǎn)生異于銀行資金影響模式的影響，經(jīng)過反復(fù)樣本搜索，發(fā)現(xiàn)股票證券資本流動規(guī)模 （S類變量）、 債券資本流動規(guī)模（B類變量）和全部證券資本流動規(guī)模（SB類變量）的計量方程和檢驗參數(shù)都相類似， 且SB類變量計量和檢驗效果相對較S、 B類變量更好（本文以下各系列計量方程情況類似， 一般均選取計量效果較好的方程，并不再另做說明）。以下列舉如（2.1）～（2.6）所示共6個檢驗效果較好的方程。如表1所示這6個計量方程的檢驗參數(shù)。圖1為其中解釋程度超過50％的（2.1）、（2.4）、（2.6）的應(yīng)變量實際值與自變量擬合值的對照圖示。

SB-outt =110358.5+13022.0 IDJUt-1

+12338.8 IDJUt（2.1）

SB-outt =206750.4+26094.6 IDJUt （2.2）

SB-int =-139.6+29.59 IDUJ t-1 （2.3）

SB-int =-99+0.57 SB-in t-1+24.06 IDUJ t-1

（2.4）

SB-in t =104.6+98.80 IDUJ t （2.5）

SB-in t =-59669.93+0.42 SB-out （t-5）

+0.73 SB-out （t -4） +9628.88 IDUJ t （2.6）

1980～2003年間，利差對證券資本流出的“異于銀行資金模式” 的影響發(fā)生在1980～1986年間和1995～2003年間；利差對證券資本流入的“異于銀行資金模式” 的影響在1985～2004年間全部表現(xiàn)為一種常態(tài)。在適當(dāng)加入諸如以前時期的證券資本流入、流出額用作聯(lián)合自變量的情況下， 解釋程度和檢驗效果都將會明顯改善。 樣本中在1985～2003年間的計量方程（2.6）表明，前第4、5年證券資本流出總額和利差能夠?qū)Ξ?dāng)年證券資本流入做出較好解釋。

（二）同于銀行資金影響模式的影響

基于樣本計量發(fā)現(xiàn)， 利差在1984～1993年間對證券資本流入， 在1985～1995年間對證券資本流出的影響既在彈性符號上“同于銀行資金影響模式”，同時方程統(tǒng)計檢驗效果也較好。 關(guān)于所有檢驗效果較好樣本的計量與檢驗參數(shù)展現(xiàn)從略。關(guān)于SB-in t 、SB-out t 應(yīng)變量，R 2 adj最大的樣本所對應(yīng)的回歸方程的計量和檢驗參數(shù)如表2所示。方程（2.7）、（2.8）的擬合值和實際值對照關(guān)系如圖2所示。

（三）結(jié)合經(jīng)濟背景對不同時期表現(xiàn)出的不同影響模式的解釋

僅在1985～1995前后利差才分別對證券資本流入額、流出額表現(xiàn)出“同于銀行資金模式”影響。且先作用到證券資本流入額，后作用到證券資本流出額。

首先應(yīng)注意：（1）1980～2003年間大部分年份IDUJ t >0，即美國貨幣利率更高。（2）美國金融市場成熟和開放時間較日本更早， 程度較日本更高。（3）通常美國貨幣政策利率調(diào)整比日本更頻繁， 對國際金融市場和世界經(jīng)濟運行的影響也更大。（4）日本證券資本流出較證券資本流入更具有先導(dǎo)性、主動性，如計量方程（2.6）也說明了這一點。而通常就流出額所受影響而言，相比日本，來自美國貨幣政策操作和金融市場行情的影響更直接和強烈。 綜上各因素，通常情況下， 相比日本利率調(diào)整和證券市場行情變動， 美國利率調(diào)整和證券價格變動對日本證券流動的影響具有關(guān)鍵性和主導(dǎo)性。同時，美國證券市場特點是：證券二級市場發(fā)達(dá)；證券市場行情是美聯(lián)儲調(diào)整短期利率的重要依據(jù)之一；大部分時候，都是證券二級市場收益率在先，短期利率在后，二者平均時滯長度恰好在1年左右。這意味著，當(dāng)美國貨幣市場短期利率升高時， 其證券二級市場價格已經(jīng)越過高位，不再具有投機價值，證券持有者選擇通過流動性國別轉(zhuǎn)換回投日本證券意愿增強；IDUJ t 于是對SB-in t 發(fā)生正彈性影響——方向和銀行信貸資金所受影響恰好相反。

然而，1985～1995年間的過程機制卻有所不同。此間日本的貨幣政策經(jīng)歷：（1）1986年1月至1987年2月， 日本央行連續(xù)5次將貼現(xiàn)率從5 ％降低到2.5 ％；市場降息預(yù)期提早了1年多。（2）1987年2月至1989年5月，為抑制日元升值，日本央行將利率維持在低水平。但日元在1985～1988年間連續(xù)升值幅度仍接近1倍，日元低利率卻導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫在1989年左右達(dá)到高峰。（3）1989年5月至1990年8月， 日本央行連續(xù)5次將貼現(xiàn)率從2.5 ％上調(diào)到6 ％，這導(dǎo)致“泡沫”破裂和經(jīng)濟緊縮。（4）1991年7月至1995年，因發(fā)生經(jīng)濟蕭條， 日本央行分9次將貼現(xiàn)率下調(diào)到0.5％的超低水平?？傮w上看，1985～1995年間日本利率調(diào)整頻繁，每一輪都是“從底到頂”、“從頂?shù)降住钡拇蠓鶑?fù)變化。且利高隨即導(dǎo)致證券市場走低，利低隨即伴隨證券市場價高。這使得：（1）日本——并非通常所認(rèn)為的美國——貨幣政策操作和證券市場行情變化成為影響日本證券資本國際流動的主導(dǎo)因素。（2） 日本短期利率變動之后，強烈、迅速（幾乎是同時）帶動證券資本二級收益率在后的同向變動。 這種同向性使得證券資本國際流動所受影響彈性模式與銀行資金相同。 而日本市場的主導(dǎo)性也解釋了相比流出額、流入額所受影響更早，（表現(xiàn)在R 2 adj的）程度更為強烈。

三、匯率與國際證券資本流動的互動

（一）1980～2003年間：匯率與證券資本流出流入額增長的同步

就1981～2003年間各證券資本年度流動量的一階差分量?蓀S-in t 、?蓀B-in t 、?蓀SB-in t 、?蓀S-out t 、?蓀B-out t 、?蓀SB-out t 和美日匯率一階差分量?蓀e t 進(jìn)行ADF檢驗，所得統(tǒng)計檢驗量（分別為-3.1、-6.5、-6.1、-5.0、-5.0、-5.4、-3.2）均小于5％顯著性水平下的MacKinnon臨界值-3.0，我們將這些差分變量視作不含單位根的平穩(wěn)序列。如表3所示，為各證券資本流動額一階差分量和?蓀e進(jìn)行時滯長度為1年的Granger因果檢驗的結(jié)果。

基于檢驗認(rèn)為，在1年時滯上，匯率和所有證券資本流動變量存在因果影響關(guān)系的可能性較小。我們就1981～2003年間“E t 解釋ln（SB-out t ）”開展計量（方程參數(shù)從略），以“E t 解釋ln（SB-out t ）”的R 2 adj最大，但也只有28.3％。因此，所有E和證券資本流動額之間的相關(guān)關(guān)系主要應(yīng)該解釋為同步關(guān)系，而不是因果影響關(guān)系。同步的機制基礎(chǔ)是：匯率上升和證券資本流出增加都是日本貿(mào)易盈余的結(jié)果。如圖3分別用E t ×10與ln（SB-out t ）相對照、E t ×10與ln（S-in t +300）相對照展現(xiàn)1980～2003年間日美匯率E升值與證券資本流出總額、流入總額增長的同步關(guān)系。

（二）1985～1996年間：證券資本流動對匯率的影響

基于搜索階段性樣本進(jìn)行計量發(fā)現(xiàn)，在1986～1995年前后，證券資本流入、流出對匯率的影響關(guān)系應(yīng)該用“證券資本流動影響匯率幣值”的理論模式來解釋。如表4所示，就1986~1996年樣本SB-in t影響日元幣值E t ，1987～1994年樣本SB-out t-1影響e t 開展回歸所得方程的計量和檢驗參數(shù)。如圖4所示，為相應(yīng)時期按照（3.1）、（3.2）兩個計量方程計算的應(yīng)變量擬合值與實際值的對照圖示。

（三） 匯率與國際證券資本流動互動關(guān)系的總結(jié)與解釋

1980～2003年間證券資本流出、 流入和本幣幣值之間存在程度不大的同步， 原因為日本長期性的貿(mào)易盈余與資本輸出。 這值得做更深入、 精確的檢驗。同時，僅在1986～1996年前后，證券資本流動和匯率之間表現(xiàn)出的影響關(guān)系，和IS-LM-BP模型——在推證“蒙代爾三角關(guān)系”時所認(rèn)為金融資本流動對匯率影響的一般模式相符合。顯然，任何時候銀行信貸資金、證券資本流動對匯率的影響都持續(xù)存在，二者彈性方向相同。同時，不同時期貨幣利差對銀行信貸資金影響的彈性方向既定不變；然而，如上所揭示， 貨幣利差影響證券資本流動的彈性方向僅在1984～1994年和1985～1995年間才表現(xiàn)出和銀行信貸資金相同。因此，就“貨幣利差→銀行信貸資金國際流動→匯率變動”、“貨幣利差→證券資本國際流動→匯率變動”兩個影響鏈條的最終效應(yīng)而言，也只有在1985~1995年前后才能在彈性方向上形成相互強化的合力（類似于共振），這使得此間證券資本流動對匯率的影響能在計量方程上獲得較大解釋程度的顯現(xiàn)。至于在其他時期，這兩個影響鏈條對匯率的影響效應(yīng)恰好相反并相互抵消， 抵消效應(yīng)使得證券資本流動對匯率的影響在年度序列數(shù)據(jù)上根本體現(xiàn)不出來。

四、關(guān)于利差與匯率互為因果關(guān)系的檢驗和描述

（一）相互因果關(guān)系的檢驗

1981～2004年間日本本幣匯率和美日利差的一階差分量?蓀E t 、?蓀IDUJ t 的ADF統(tǒng)計檢驗量分別為 -4.0、-5.7，均小于1%顯著性水平下的MacKinnon臨界值-3.8，因此，將此二差分變量序列視作為不含單位根的平穩(wěn)序列。如表5所示，取時滯長度為1年，就?蓀E、?蓀IDUJ進(jìn)行Granger因果檢驗所得結(jié)果。檢驗顯示拒絕上年匯率為本年利差、上年利差為本年匯率的Granger原因的可能性均較低。下面，我們力圖通過不同時期樣本下E、IDUJ互做自變量的OLS擬合方程展現(xiàn)上述因果關(guān)系，并觀察因果關(guān)系的時期差異。

（二） 利差影響匯率關(guān)系的描述

如表6所示， 取不同樣本期， 以上年日美利差I(lǐng)DJU為單一自變量， 以當(dāng)年日元幣值匯率E為應(yīng)變量回歸得到的計量方程和檢驗參數(shù)。 上期利差影響匯率的關(guān)系僅在1986～1994和1995～2004年間得到體現(xiàn)，但R2adj僅分別為12.5％、12.2％；影響彈性方向符合預(yù)想理論邏輯。結(jié)合以上分析：之所以在1986～1994年間利差影響匯率解釋程度最高，原因在于“貨幣利差→銀行信貸資金國際流動→匯率變動”、“貨幣利差→證券資本國際流動→匯率變動”兩個影響鏈條發(fā)生同方向的共促影響效應(yīng)。

如表7所示，為表6中3個方程再加入上期日元幣值匯率Et-1用作自變量之后的雙自變量回歸方程。在雙自變量情形下， 上期利差影響本期匯率的彈性系數(shù)都基本能通過統(tǒng)計顯著性檢驗。就分階段樣本期回歸而言， 仍以1986～1994年間解釋程度最高，達(dá)79％。同時，就體現(xiàn)在三個先后樣本期上的利差影響匯率的彈性絕對值而言， 從0.008持續(xù)增加到0.030。這可能是因為日本金融市場的持續(xù)自由化， 特別是與在1996年以后全球推進(jìn)以解除管制為主要內(nèi)容的“金融大爆炸”相關(guān)聯(lián)。

（三） 匯率影響利差關(guān)系的描述

如表8所示，取不同樣本期，以Et-1為單一自變量，以IDUJt為應(yīng)變量進(jìn)行回歸得到的計量方程和檢驗參數(shù)。 上期匯率影響利差的關(guān)系僅在1987~1997年間具有29.6％的解釋程度，其中1991~1996年間R2adj能達(dá)到97.6％。1987~1997年間之所以明顯表現(xiàn)出這種關(guān)系， 反映出此間日本貨幣政策當(dāng)局試圖通過利率調(diào)整去實現(xiàn)匯率目標(biāo)， 而這種政策意圖在1991~1996年間表現(xiàn)得尤為明顯。

如表9所示，在表8的4個方程中再加入上期美日利差I(lǐng)DUJt-1做自變量得到雙自變量回歸方程。計量和檢驗參數(shù)再次印證，確實僅僅在1987~1997年間上期匯率明顯影響到本期利差變化。

五、結(jié)論與啟示

（一）境內(nèi)外利差、匯率與證券資本國際流動的影響關(guān)系

1. 利差對證券資本國際流動的影響。日本在1984～1994年利差對證券資本流入、1985～1995年利差對證券資本流出的影響表現(xiàn)出“同于銀行資金模式”。其余樣本期利差對證券資本流動的影響均“異于銀行資金模式”。起主導(dǎo)影響國別市場的貨幣利率和證券資本二級市場收益率之間的步調(diào)關(guān)系是決定利差影響證券資本流動彈性模式的關(guān)鍵因素。

2. 匯率與證券資本國際流動。日本在1981～2003年間匯率升值和所有證券資本流動規(guī)模指標(biāo)的增長都存在程度不大的同步關(guān)系。1986～1996年本期證券資本流入總額對本期匯率、1987～1994年上期證券資本流出總額對本期匯率， 表現(xiàn)出符合預(yù)想理論邏輯的影響， 原因在于此間兩個平行影響關(guān)系鏈條“利差→銀行信貸資金、證券資本國際流動→匯率變動”在效應(yīng)上相互促進(jìn)，而不是相互抵消。

3.利差與匯率的相互影響：（1） 日本在1981～2004年間， 在不同階段， 不管利差影響證券資本的國際流動是否“同于銀行資金模式”，在加入上期應(yīng)變量用作輔助自變量的情況下， 利差和匯率在上下期之間都存在一定程度的相互影響關(guān)系。（2）上期利差影響本期匯率的關(guān)系在1986～1994年間解釋程度最大，但也僅為12.5％，其原因仍是此間平行影響關(guān)系鏈條“利差→銀行存貸資金（證券資本國際流動）→匯率變動”的共同影響效應(yīng)。（3）上期匯率影響本期利差僅在1987～1997年間得到表現(xiàn)。 主要原因是此間日本貨幣政策當(dāng)局試圖通過利率調(diào)整去實現(xiàn)匯率目標(biāo)， 其中在1991～1996年間這種意圖最為明顯。

（二）日本經(jīng)驗分析的理論意義

日本經(jīng)驗表明，作為“利差→資本國際流動→匯率變動”的一個環(huán)節(jié)，在年度時期長度上，證券資本流動與貨幣利差、 與匯率的互動關(guān)系通常并不符合“蒙代爾三角關(guān)系”的預(yù)想邏輯，甚至?xí)『孟喾?。不過， 盡管證券資本流動通常一定程度能夠抵消基于銀行資金流動的“蒙代爾三角關(guān)系”，但至少就日本過程而言，也沒有完全消除，這一發(fā)現(xiàn)具有重要的理論意義。

1. 為“蒙代爾三角關(guān)系”的不（完全）成立提供了一個新的、可經(jīng)檢驗的解釋思路。

2. 表明在宏觀經(jīng)濟分析中區(qū)分不同形式資本的重要性。改變過去受凱恩斯《通論》影響，宏觀經(jīng)濟分析中簡單地用銀行借貸資本、 債券資本替代所有資本，開展理論模式建設(shè)和過程機制分析的傾向。日本經(jīng)驗過程的深入分析表明， 證券資本收益率與貨幣利率二者之間變動的不同向、不同步，有可能對宏觀經(jīng)濟運行產(chǎn)生重要影響。

3. 可能為其他“蒙代爾三角關(guān)系”不（完全）成立的經(jīng)驗素材提供更恰當(dāng)?shù)脑蚪忉尅?就以往學(xué)者們就此所提供的諸多經(jīng)驗證據(jù)和素材而言， 可能也應(yīng)包含有證券資本流動的影響， 盡管最終下這種結(jié)論還要對關(guān)聯(lián)證券資本流動進(jìn)行嚴(yán)格的檢驗和分析。

（三）日本經(jīng)驗對中國的借鑒意義及啟示

1. 應(yīng)盡早、盡大容量地培育和開放國內(nèi)證券市場。作為貿(mào)易盈余型經(jīng)濟，國際化、大容量的國內(nèi)證券資本市場能為流出資本提供回流通道和流動性國際轉(zhuǎn)換場所。特別是容量較大的國內(nèi)證券市場，既能緩沖利差變動對匯率的沖擊， 也能舒解匯率變動所帶來的利率調(diào)整壓力， 從而有利于提升本國貨幣政策獨立性。

2. 將適應(yīng)國內(nèi)宏觀運行需要作為本幣利率調(diào)整的首要依據(jù)。1991~1996年間匯率作為日本利率調(diào)整因素的解釋程度達(dá)97％， 但利差影響匯率的解釋程度在1986～1994年間最高（也僅達(dá)到12.5％），而日本此間調(diào)整利率卻在國內(nèi)付出“經(jīng)濟泡沫”破裂的沉重代價。因此，作為貿(mào)易盈余和非強勢貨幣經(jīng)濟，既不能讓本國利率調(diào)整受到匯率變動的牽制， 更不應(yīng)以調(diào)控匯率為目標(biāo)而調(diào)整利率。

參考文獻(xiàn)：

［1］Fleming， J.M. . Domestic financial policies under fixed and under floating exchange rates［J］. IMF Staff Papers， 1962， 9： 369 - 379.

［2］Mnndell，R. .Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates［J］. Canadian Journal of Economics and Political Science， 1963， 29： 475-485.

［3］Svensson， L.E. Why exchange rate bands? Monetary independence in spite of fixed exchange rates［A］. NBER working paper［C］， 1992，No. 4209.

［4］Stochman，A. C.， and L. E. Ohanian. Short-run independence of monetary policy under pegged exchange rates and interest rates［A］. NBER working paper［C］. 1993，No. 4517.

［5］Hausmann， R.， U. Panizz and E. Stein. Why do countries float the way they float［J］. Journal of Development Economics，2001，66（2）：387-414.

［6］Frankel， J.A.. No single currency regime is right for all countries or at all times ［A］. NBER working paper［C］， 1999， No. 7338.

［7］Frankel， J.A.， S. L. Schmukler， L. Servén. Verifiability and the Vanishing Intermediate Exchange Rate Regime［A］. NBER working paper［C］， 2000， No. 7901.

［8］Frankel， J.A.. Global transmission of interest rates： Monetary independence and currency regime［A］. NBER working paper［C］， 2002， No. 8828.

［9］Fratzscher， M.. The Euro bloc， the Dollar bloc and the Yen bloc： how much monetary policy independence can exchange rate flexibility buy in an interdependent world?［A］. ECB working paper［C］， 2002， No. 154.

［10］日本總務(wù)廳統(tǒng)計局.日本統(tǒng)計年鑒［R］. （1995～2005）.［Statistics Beau， Ministry of Internal Affairs and Communications. Japan Statistical Yearbook［R］， 1995～2005.

［11］Sauder School of Business， The University of British Columbia. Pacific Exchange Service［DB/OL］. http：//fx.sauder.ubc.ca.

［12］United Nations. Statistical Yearbook［R］. 1990～2004.

（責(zé)任編輯：李丹；校對：郄彥平）