■引致中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的原因究竟何在?

目前，一種比較流行的觀點(diǎn)是傾向于把中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題視作為一個(gè)貨幣供給量的問(wèn)題，從而以為只要采取緊縮通貨的貨幣政策就可容易地解決中國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。對(duì)此，我們不敢茍同。

我們?cè)?jīng)看到，在很多發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家，導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩的原因確實(shí)與貨幣供給失控有關(guān)。但是，在今天的中國(guó)，流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題不是因?yàn)樨泿殴┙o過(guò)多，而是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)基本面上發(fā)生了一系列結(jié)構(gòu)性問(wèn)題所造成的，更進(jìn)一步的分析還可以表明，金融面上的貨幣供給過(guò)多并不是造成中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的真正原因，相反，它本身也是結(jié)果，因?yàn)檎怯捎谥袊?guó)存在著大量的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，所以貨幣的供給就不可能得到真正的控制。

第一，中國(guó)是一個(gè)低收入發(fā)展中國(guó)家，由于人均收入水平尚低，還未進(jìn)入群眾大規(guī)模消費(fèi)階段，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度又因?yàn)橹袊?guó)正好處在經(jīng)濟(jì)起飛階段而長(zhǎng)期保持在高速狀態(tài)，所以需求相對(duì)于供給而言總是過(guò)于偏??；

第二，中國(guó)的內(nèi)需不足，不僅與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處在經(jīng)濟(jì)起飛與高速增長(zhǎng)期有關(guān)，而且還與中國(guó)居民過(guò)高的儲(chǔ)蓄傾向有關(guān)。中國(guó)居民過(guò)高的儲(chǔ)蓄傾向除了受到傳統(tǒng)文化的影響之外，還與國(guó)家公共品供給不足、以及金融體系改革滯后所造成的資產(chǎn)濫用有關(guān)。

在中國(guó)資本項(xiàng)目尚未開(kāi)放，并且仍然存在外匯管制的情況下，所有進(jìn)入中國(guó)的外匯，不管是來(lái)源于貿(mào)易經(jīng)常項(xiàng)的順差、還是來(lái)源于資本項(xiàng)順差，都會(huì)成為中國(guó)中央銀行的資產(chǎn)，在中國(guó)中央銀行沖消手段有限的情況下，就只有通過(guò)增加貨幣發(fā)行來(lái)平衡中央銀行的資產(chǎn)與負(fù)債。于是，就產(chǎn)生了中國(guó)因?yàn)樨泿磐鈪R占款發(fā)行而造成的流動(dòng)性過(guò)剩。

■流動(dòng)性過(guò)剩的危害

流動(dòng)性過(guò)剩曾經(jīng)給很多國(guó)家?guī)?lái)過(guò)不幸，因?yàn)樗谝欢l件下會(huì)引發(fā)金融、甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)，從而使得正常的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)被迫中斷。

流動(dòng)性過(guò)剩首先意味著貨幣的供給已經(jīng)超過(guò)了本國(guó)居民消費(fèi)和企業(yè)投資的需要。在這種情況下，假如消費(fèi)者或者企業(yè)家仍然把這些過(guò)剩的貨幣供給用于消費(fèi)或者投資，那么就會(huì)產(chǎn)生消費(fèi)效用遞減或者投資報(bào)酬遞減的后果。

由上可見(jiàn)，一個(gè)國(guó)家一旦發(fā)生流動(dòng)性過(guò)剩、并且失去控制時(shí)，就有可能帶來(lái)災(zāi)難性的后果。

■中國(guó)怎樣才能破解流動(dòng)性過(guò)剩帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩已經(jīng)開(kāi)始影響到中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，這已經(jīng)成為不容置疑的事實(shí)。為了防止流動(dòng)性過(guò)?？赡軒?lái)的沖擊和危機(jī)，我們必須不失時(shí)機(jī)地采取正確的政策措施予以化解。但是，問(wèn)題就在于什么樣的政策措施才是正確的呢?為了回答這個(gè)問(wèn)題，我們首先有必要對(duì)現(xiàn)行的政策措施加以研判。

從當(dāng)前的實(shí)際情況來(lái)看，中國(guó)政府面對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩所采取的政策大致可以歸結(jié)為對(duì)外人民幣升值、對(duì)內(nèi)人民幣加息(也包括提高央行準(zhǔn)備金率)的政策組合。升值是為了改變支出結(jié)構(gòu)、減少貿(mào)易順差、間接地減少貨幣的供給；加息則是為了直接減少國(guó)內(nèi)的貨幣供給。但是，這樣的政策在中國(guó)并不能達(dá)到預(yù)定的政策效果，對(duì)此我們可以具體分析如下：

首先我們來(lái)看一下人民幣升值的效應(yīng)。事實(shí)已經(jīng)表明，自2005年人民幣步入升值軌道以來(lái)，中國(guó)的貿(mào)易順差不僅沒(méi)有減少，反而顯著地增加了，造成這種情況的原因大致有二：第一，由于中國(guó)存在大量的失業(yè)人口，這就決定了工資必定是有彈性的，因?yàn)楣べY是有彈性的，所以當(dāng)人民幣升值而導(dǎo)致中國(guó)低成本商品的出口價(jià)格提高時(shí)，企業(yè)就可以通過(guò)降低名義工資來(lái)維持有競(jìng)爭(zhēng)力的出口價(jià)格，結(jié)果，盡管人民幣的名義匯率升值了，但是實(shí)際匯率卻會(huì)因?yàn)楣べY水平的下降而貶值，從而使得中國(guó)的貿(mào)易順差不僅沒(méi)有減少，反而進(jìn)一步增加了。第二，由于中國(guó)的貿(mào)易模式以加工貿(mào)易為主，所以人民幣升值同樣不能達(dá)到減少貿(mào)易順差的作用，因?yàn)閷?duì)于加工貿(mào)易來(lái)說(shuō)，升值在導(dǎo)致出口價(jià)格提高的時(shí)候，卻也使得加工貿(mào)易所必需的投入品與中間品的進(jìn)口價(jià)格相應(yīng)地下降了，加工貿(mào)易造成的這種特征使得由人民幣升值帶來(lái)的進(jìn)出口價(jià)格的變化正好可以相互對(duì)沖，以致可以讓加工貿(mào)易的流量保持不變，甚至按照其慣性而自動(dòng)趨于增加，考慮到加工貿(mào)易在本質(zhì)上屬于順差貿(mào)易，因此，即使人民幣升值，也無(wú)法改變貿(mào)易順差持續(xù)增加的趨勢(shì)。

由于人民幣升值并不能夠達(dá)到減少貿(mào)易順差的目的，在資本項(xiàng)目又未開(kāi)放的情況下，決定了中國(guó)的外匯儲(chǔ)備必然會(huì)呈現(xiàn)單邊上升的趨勢(shì)，外匯儲(chǔ)備的增加會(huì)產(chǎn)生兩大效應(yīng)：其一，是在固定匯率制度下必定會(huì)造成的升值預(yù)期效應(yīng)；其二，是在中國(guó)央行沖銷手段有限、因外匯強(qiáng)行結(jié)售而造成的貨幣增廣效應(yīng)。在這兩大效應(yīng)的作用下，中國(guó)的央行在控制基礎(chǔ)貨幣供給量方面的作用是非常有限的。

為了控制貨幣供給總量的過(guò)快膨脹，央行有理由對(duì)商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造活動(dòng)加以控制，于是加息就成為一種必然的選擇。但是，在銀行存款的實(shí)際利率為負(fù)與人民幣升值預(yù)期的共同作用下，加息的后果只能是產(chǎn)生更多的流動(dòng)性，并導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲，直至引致金融泡沫。其中的道理就在于：第一，在國(guó)際資本流入中國(guó)的渠道不可能被完全監(jiān)管的情況下，人民幣生息和升值會(huì)誘使更多的境外投機(jī)資金投入，從而導(dǎo)致流動(dòng)性的增加；第二，由于貿(mào)易品的價(jià)格是外生地決定的，所以貿(mào)易品的價(jià)格受人民幣升值的影響相對(duì)很小。但是，正是因?yàn)橘Q(mào)易品的價(jià)格受匯率變動(dòng)的影響較小，所以，由于國(guó)際投機(jī)資金流入造成的流動(dòng)性增加就只能流入資產(chǎn)市場(chǎng)獲利，從而可能推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格在短期內(nèi)迅速上漲；第三，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，只要一個(gè)國(guó)家出現(xiàn)國(guó)際投機(jī)資金大量流入而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲的情況，那么投資資金就會(huì)傾向于撤離，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)提高產(chǎn)業(yè)投資的成本。然而，當(dāng)投資資金不斷被投機(jī)資金所替代時(shí)，那么經(jīng)濟(jì)的基本面就會(huì)趨向于惡化，于是，資產(chǎn)價(jià)格上漲就會(huì)缺少經(jīng)濟(jì)基本面的支持而變?yōu)橐环N不可持續(xù)的泡沫，一旦發(fā)生這樣的情況，那么國(guó)民經(jīng)濟(jì)就很有可能發(fā)生源于泡沫破滅的金融危機(jī)。

由上可見(jiàn)，在中國(guó)既有大量過(guò)剩勞動(dòng)，又缺乏足夠的投資工具的情況下，管理當(dāng)局采取人民幣升值加升息的政策組合可能不是一種有效的、安全的調(diào)控政策。

現(xiàn)在的問(wèn)題是，假如從今天中國(guó)所面臨的實(shí)際情況出發(fā)，我們不能采取目前這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合來(lái)消除導(dǎo)致中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的流動(dòng)過(guò)剩問(wèn)題，那么還有沒(méi)有其他更好的政策、或者政策組合來(lái)解決中國(guó)目前所面臨的流動(dòng)性過(guò)剩這個(gè)難題呢?在我們看來(lái)，當(dāng)務(wù)之急首先是要控制住國(guó)際投機(jī)資金的流入，從源頭上攔截住流動(dòng)性的供給來(lái)源。為此，比較可行的方法應(yīng)當(dāng)是采取人民幣對(duì)內(nèi)不升息、對(duì)外不升值的政策組合，因?yàn)橹挥胁扇∵@樣的做法才能消除人民幣的升值預(yù)期，進(jìn)而達(dá)到阻止境外投機(jī)套利資金進(jìn)一步流入之目的。從長(zhǎng)期來(lái)看，則應(yīng)當(dāng)采取積極的結(jié)構(gòu)改革方法來(lái)解決內(nèi)需不足的問(wèn)題，借以達(dá)到減少出口和貿(mào)易順差、控制源于外匯結(jié)售而導(dǎo)致的貨幣供給增加之目的。

接下來(lái)需要討論的問(wèn)題是，假如人民幣不升息、不升值，那么我們將如何來(lái)面對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量增加、通貨膨脹和國(guó)際貿(mào)易磨擦不斷增加等內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡的問(wèn)題呢?

其實(shí)，從貨幣政策角度來(lái)看，控制貨幣供應(yīng)量原本就可以采取價(jià)格調(diào)整和數(shù)量調(diào)整兩種不同的方法。所謂價(jià)格調(diào)整就是升息，所謂數(shù)量調(diào)整就是提高準(zhǔn)備金，考慮到中國(guó)現(xiàn)行的體制特征，我們還可以通過(guò)銀監(jiān)會(huì)的窗口指導(dǎo)政策來(lái)控制對(duì)于增長(zhǎng)過(guò)快的經(jīng)濟(jì)部門采取行政指導(dǎo)性的緊縮政策。如前所述，作為價(jià)格調(diào)整的人民幣升息會(huì)誘使境外投機(jī)資金流入套利，從而導(dǎo)致流動(dòng)性的增加，結(jié)果不僅不能起到縮減流動(dòng)性的目的，反而會(huì)導(dǎo)致更多流動(dòng)性泛濫。相反，假如采取數(shù)量調(diào)整的方法，一方面，仍然可以起到減少貨幣供應(yīng)量的目的，同時(shí)又因?yàn)榫硟?nèi)外利差維持不變而能夠起到遏制境外投機(jī)資金流入之目的。所以，結(jié)論應(yīng)當(dāng)是明確的，在今天存在大量結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的中國(guó)數(shù)量調(diào)整顯然優(yōu)于價(jià)格調(diào)整。

現(xiàn)在，我們?cè)賮?lái)進(jìn)一步分析，假如人民幣不升值是否有可以替代的方法來(lái)解決由于貿(mào)易順差持續(xù)增加而帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊問(wèn)題。從世界經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，貿(mào)易摩擦最終無(wú)非是通過(guò)以下兩種方式來(lái)加以平息的：要么是“打匯率戰(zhàn)”，要么是“打貿(mào)易戰(zhàn)”。從這兩種不同的解決貿(mào)易摩擦的方法來(lái)看，打貿(mào)易戰(zhàn)要優(yōu)于打匯率戰(zhàn)。理由可以分析如下：第一，打匯率戰(zhàn)是總量調(diào)整，打貿(mào)易戰(zhàn)是結(jié)構(gòu)調(diào)整，前者造成的福利損失要大于后者，因?yàn)榭偭空{(diào)整產(chǎn)生的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而結(jié)構(gòu)調(diào)整則是有助于經(jīng)濟(jì)基本面的改善的；第二，在中國(guó)外匯儲(chǔ)備仍在快速增長(zhǎng)的今天，打匯率戰(zhàn)一定會(huì)出現(xiàn)單邊升值的趨勢(shì)，從而難以打破投機(jī)資金對(duì)于人民幣升值的預(yù)期，當(dāng)然也就難以控制境外投機(jī)資金的流入與流動(dòng)性的增加，但是，打貿(mào)易戰(zhàn)就不同了，它可以讓那些出口過(guò)度、受到國(guó)際制裁的產(chǎn)業(yè)部門在國(guó)際社會(huì)反傾銷的壓力下做出實(shí)質(zhì)性的調(diào)整，從而使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)可以得到真正的改善；第三，再?gòu)膭?dòng)態(tài)的角度來(lái)看，打貿(mào)易戰(zhàn)可以產(chǎn)生“干中學(xué)效應(yīng)”，但若是堅(jiān)持人民幣匯率小幅升值的做法，那么就會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性持續(xù)增加而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)泡沫，從而會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加；第四，因?yàn)橹袊?guó)已經(jīng)成為WTO的正式成員，從而參與國(guó)際貿(mào)易戰(zhàn)的成本可以大大降低，但是，考慮到中國(guó)外匯儲(chǔ)備的很大部分是來(lái)源于外商直接投資和外商在華投資生產(chǎn)出口品而賺取的外匯之結(jié)售，所以中國(guó)參與匯率戰(zhàn)事實(shí)上難以得到基本面的支持的。

假如中國(guó)能夠采取以上的政策組合控制住流動(dòng)性創(chuàng)造的源頭，那么接下來(lái)的問(wèn)題就是要想方設(shè)法來(lái)疏導(dǎo)已經(jīng)產(chǎn)生的過(guò)剩流動(dòng)性，盡可能地避免其可能帶來(lái)的對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊。毫無(wú)疑問(wèn)，阻止過(guò)剩的流動(dòng)性進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)是正確的舉措，因?yàn)榉績(jī)r(jià)和地價(jià)的過(guò)快增長(zhǎng)不僅會(huì)導(dǎo)致全社會(huì)商務(wù)成本的提高，而且還會(huì)導(dǎo)致居民負(fù)債的增加而產(chǎn)生消費(fèi)擠出效應(yīng)，這對(duì)于維持經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)顯然是不利的。相比之下，將過(guò)剩的流動(dòng)性導(dǎo)入資本市場(chǎng)則是有利可圖的，因?yàn)閷?duì)于中國(guó)這樣一個(gè)以間接融資為主的金融體系來(lái)說(shuō)，這恰好是推動(dòng)其進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個(gè)戰(zhàn)略性的機(jī)遇。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在長(zhǎng)期中，以股權(quán)融資為主的國(guó)家其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要好于以銀行融資為主的國(guó)家，因?yàn)楣蓹?quán)融資有利于企業(yè)家的成長(zhǎng)，而且也有利于企業(yè)創(chuàng)新，其理由就在于股權(quán)融資可以為企業(yè)帶來(lái)自有資金。與此同時(shí)，為了防止資本市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫，就應(yīng)當(dāng)不失時(shí)機(jī)地改革現(xiàn)行的股票發(fā)行制度，盡可能地增加股票的供應(yīng)量。簡(jiǎn)單地講，就是放松政府管制，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管。其政策含義就是把掌握在政府手中的上市的審批權(quán)轉(zhuǎn)交給市場(chǎng)，政府退出市場(chǎng)、真正承擔(dān)起對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管職能。

為了從根本上解決流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題，僅有短期調(diào)整是不夠的，還須通過(guò)長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)改革來(lái)加以配合。根據(jù)上文的分析，導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩的長(zhǎng)期因素主要是中國(guó)因?yàn)閮?nèi)需不足而造成的內(nèi)生性出口，以及由于缺乏企業(yè)家而造成的以加工貿(mào)易為主的貿(mào)易模式與吸引外商直接投資的開(kāi)放政策。因此，長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)改革應(yīng)當(dāng)以創(chuàng)造內(nèi)需與改革微觀的企業(yè)制度為重點(diǎn)。創(chuàng)造內(nèi)需的基本方法是第一，堅(jiān)定不移地走城市工業(yè)化的發(fā)展道路，借以提高全民收入水平；第二，改變國(guó)民收入初次分配過(guò)于向政府與企業(yè)傾斜的傾向，通過(guò)減輕賦稅和增加企業(yè)盈利分紅的措施來(lái)增加居民的可支配收入；第三，增加政府的教育支出，通過(guò)提高全民素質(zhì)和勞動(dòng)生產(chǎn)率來(lái)保持居民工資水平的長(zhǎng)期增長(zhǎng)?？偨Y(jié)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)企業(yè)制度改制成功與失敗的經(jīng)驗(yàn)，民營(yíng)化應(yīng)當(dāng)是中國(guó)企業(yè)改革的基本取向。因?yàn)槊駹I(yíng)化至少具有以下兩個(gè)好處：第一，可以為中國(guó)本土企業(yè)家的崛起創(chuàng)造一個(gè)舞臺(tái)；第二，可以促進(jìn)政府職能的轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)整個(gè)社會(huì)的專業(yè)化分工，提高整個(gè)社會(huì)的治理水平與運(yùn)行效率。

(摘自《上海證券報(bào)》2007.6.18)