[摘要] 現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)研究在不同的方向上取得了豐富的研究成果；但到目前為止，無(wú)論從理論上還是實(shí)證上都還都不夠，“資本結(jié)構(gòu)之謎”遠(yuǎn)未解開。

[關(guān)鍵詞] 上市公司 資本結(jié)構(gòu) 融資決策

一、引言

近十余年來(lái)，中國(guó)上市公司有了長(zhǎng)足的發(fā)展，不論從數(shù)量上還是規(guī)模上來(lái)看，都有了巨大的提高，但在發(fā)展的過程當(dāng)中也出現(xiàn)了如管理者激勵(lì)不足、產(chǎn)權(quán)不明晰、資金使用效率低下等不少問題。其中，我國(guó)上市公司的融資次序、融資偏好和資本結(jié)構(gòu)與西方資本結(jié)構(gòu)及融資順序理論的沖突引起了我國(guó)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)屆較多的關(guān)注。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)取得長(zhǎng)期資金的各項(xiàng)來(lái)源、組成及相互關(guān)系，是公司財(cái)務(wù)理論研究的重要方面。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)理論的一個(gè)重要組成部分，它研究企業(yè)在發(fā)展或收縮中，如何安排其融資結(jié)構(gòu)，即企業(yè)應(yīng)該如何確定其自有資本、股權(quán)資本和債務(wù)資本的比率，才能使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值最大化。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的眾多研究中，以Titman Wessels (1988年)， Rajan Zingales(1995年)以及Booth等(2001年)的三篇文章具有較強(qiáng)代表性。

Titman和Wessels基于不同的資本結(jié)構(gòu)理論提示了8個(gè)潛在變量作為決定資本結(jié)構(gòu)的屬性，包括15個(gè)潛在變量的標(biāo)志變量和21個(gè)可觀察變量。這8個(gè)影響資本結(jié)構(gòu)的屬性是：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、非債務(wù)稅盾、成長(zhǎng)性、獨(dú)特性、行業(yè)分類（只限于制造業(yè)部門）、規(guī)模、波動(dòng)性和盈利性。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的標(biāo)志變量包括無(wú)形資產(chǎn)/總資產(chǎn)和（存貨+固定資產(chǎn)）/總資產(chǎn)，非債務(wù)稅盾的標(biāo)志變量包括投資稅貸項(xiàng)/總資產(chǎn)、折舊/總資產(chǎn)和非債務(wù)稅盾的一個(gè)直接估計(jì)/總資產(chǎn)（其中，非債務(wù)稅盾的直接估計(jì)=經(jīng)營(yíng)收入-利息支付-聯(lián)邦所得稅支付/企業(yè)所得稅稅率，成長(zhǎng)性的標(biāo)志變量包括資本支出/總資產(chǎn)、總資產(chǎn)變化的百分比和研究開發(fā)費(fèi)用/銷售收入，獨(dú)特性的標(biāo)志變量包括研究開發(fā)費(fèi)用/銷售收入，銷售費(fèi)用/銷售收入和退出比率，行業(yè)分類用行業(yè)虛擬變量，規(guī)模的標(biāo)志變量包括退出比率和銷售收入的自然對(duì)數(shù)，波動(dòng)性用經(jīng)營(yíng)收入變化百分比的標(biāo)準(zhǔn)差度量，盈利性的標(biāo)志變量包括經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/銷售收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/總資產(chǎn)。他們用短期負(fù)債/權(quán)益賬面價(jià)值、長(zhǎng)期負(fù)債/權(quán)益賬面價(jià)值、可轉(zhuǎn)換債券/權(quán)益賬面價(jià)值、短期負(fù)債/權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值、長(zhǎng)期負(fù)債/權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值和可轉(zhuǎn)換債券/權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值6個(gè)杠桿比率，而沒有用全部負(fù)債度量資本結(jié)構(gòu) 。他們的研究發(fā)現(xiàn):獨(dú)特性與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，表明具有相對(duì)多的研究開發(fā)費(fèi)用、高銷售成本或相對(duì)低退出比率的企業(yè)傾向于保持低的負(fù)債水平;短期負(fù)債比率與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)，這可能反映小企業(yè)發(fā)行長(zhǎng)期融資工具時(shí)面臨著相對(duì)高的交易成本，表明交易成本是資本結(jié)構(gòu)選擇的一個(gè)重要影響因素;盈利性與當(dāng)前負(fù)債水平/權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值負(fù)相關(guān)，表明經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的增加而增加的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值不能完全被企業(yè)借貸的增加所抵消;非債務(wù)稅盾、波動(dòng)性、擔(dān)保價(jià)值或成長(zhǎng)性對(duì)負(fù)債比率影響的支持。在Titman Wessels之后的其他關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究基本上都是從他們兩人的上述分析框架擴(kuò)展開來(lái)。

Rajan Zingales通過對(duì)主要工業(yè)化國(guó)家中的公眾公司融資決策的分析研究了資本結(jié)構(gòu)選擇的決定因素，用四個(gè)解釋變量來(lái)分析七國(guó)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，這些變量是有形資產(chǎn)比率、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、公司規(guī)模和盈利性。有形資產(chǎn)比率在七國(guó)都與杠桿比率正相關(guān);成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與杠桿比率在七國(guó)均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;除德國(guó)外，公司規(guī)模與杠桿比率正相關(guān)（德國(guó)成顯著負(fù)相關(guān)，法國(guó)和意大利在統(tǒng)計(jì)上不顯著）;除德國(guó)外，盈利性與杠桿比率負(fù)相關(guān)。他們認(rèn)為，在美國(guó)與先前橫截面研究所識(shí)別的與杠桿相關(guān)的因素，在其他國(guó)家也幾乎具有相類似的相關(guān)性。但是，對(duì)美國(guó)和其他國(guó)家證據(jù)的更深入地檢查表明可觀察相關(guān)性的理論基礎(chǔ)仍在很大程度上尚未解決。

Booth等(2001年)對(duì)10個(gè)發(fā)展中國(guó)家的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，用靜態(tài)權(quán)衡理論、啄食次序理論假設(shè)和代理理論框架解釋資本結(jié)構(gòu)差異的變量。在每個(gè)模型中，權(quán)益和負(fù)債的選擇取決于公司特征因素和制度因素。在權(quán)衡模型中，影響因素包括稅率、資產(chǎn)類型、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、盈利性和破產(chǎn)法；在代理理論框架中，內(nèi)部人和外部投資者的潛在沖突決定了權(quán)衡代理成本和其他融資成本的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，公司資產(chǎn)特征和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)是這些代理成本重要性的主要因素；在啄食次序假設(shè)中，金融市場(chǎng)的不完善性是資本結(jié)構(gòu)影響因素的關(guān)鍵。交易成本和信息不對(duì)稱把公司承擔(dān)新投資的能力和內(nèi)部資金聯(lián)系在一起，發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家資本結(jié)構(gòu)選擇的影響因素是相類似的，但有時(shí)候、有些因素，特別是商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)-賬面值的作用與預(yù)期的相反，其原因可能是發(fā)展中國(guó)家的公司過多的短期負(fù)債和商業(yè)信用融資對(duì)資本結(jié)構(gòu)的決定作用與長(zhǎng)期負(fù)債不同；總的說來(lái)，發(fā)展中國(guó)家的負(fù)債比率似乎也受在發(fā)達(dá)國(guó)家中顯著的同類變量和同樣方式的影響。但這些受諸如GDP增長(zhǎng)率，通貨膨脹率和資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r等國(guó)家因素影響的負(fù)債比率，其存在系統(tǒng)性差異。

三、結(jié)論及發(fā)展方向

現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究在不同的方向上取得了豐富的研究成果，然而在行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響上卻沒有解決以下幾個(gè)問題。首先，現(xiàn)有的研究并沒有在結(jié)論上達(dá)成一致，采用的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法也不盡相同，行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是否顯著，統(tǒng)計(jì)上的顯著性是否具有穩(wěn)定性等問題實(shí)際上并沒有得到確定結(jié)論，行業(yè)因素對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)確實(shí)有顯著而穩(wěn)定的影響嗎，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分布有什么特點(diǎn)？其次，不少企業(yè)在確定自身資本結(jié)構(gòu)時(shí)往往會(huì)參照本行業(yè)其他經(jīng)營(yíng)情況較好的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，那么，對(duì)于不同行業(yè)來(lái)說，由于生產(chǎn)技術(shù)、生產(chǎn)周期、經(jīng)營(yíng)理念等差異的存在，影響其資本結(jié)構(gòu)的因素就有可能是不同的，對(duì)一些行業(yè)來(lái)說影響顯著的因素對(duì)于另一些行業(yè)的影響就可能不太重要，那么，不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素是否有所不同，它們的解釋能力是否存在差異？各種影響因素間的相互作用將會(huì)是以后資本結(jié)構(gòu)影響因素研究的重要方向之一。

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