[摘要] 本文以2001年～2005年度深、滬證券交易所206起公開(kāi)譴責(zé)案例為樣本，采用實(shí)證研究方法，分析受公開(kāi)譴責(zé)上市公司的數(shù)量特征，揭示上市公司的“小股東控制”問(wèn)題。研究顯示，在因違規(guī)而受到公開(kāi)譴責(zé)方面，控股權(quán)較分散的“小股東控制”公司的數(shù)量比控股權(quán)較集中的“大股東控制”公司的數(shù)量要多，且數(shù)量呈現(xiàn)越來(lái)越多的趨勢(shì)。這表明控股權(quán)較分散的上市公司容易發(fā)生違規(guī)行為，警示人們要關(guān)注業(yè)已存在的上市公司“小股東控制”問(wèn)題。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)結(jié)構(gòu) 小股東控制 一股獨(dú)大

長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)理論界和企業(yè)界普遍認(rèn)為“一股獨(dú)大”是我國(guó)上市公司治理問(wèn)題的主要根源，呼吁適度分散上市公司控股權(quán)，破除“一股獨(dú)大”，以提高上市公司治理效率；因而，解決上市公司治理問(wèn)題的必由之路在于股權(quán)多元化，使上市公司控股權(quán)適度分散。按照這個(gè)觀點(diǎn)，仿佛“一股獨(dú)大”破除了，控股權(quán)分散了，上市公司治理問(wèn)題就能迎刃而解，治理效率就能提高。但是，事實(shí)果真如此嗎？本文試圖通過(guò)對(duì)深、滬證券交易所公開(kāi)譴責(zé)案例的研究來(lái)回答這個(gè)問(wèn)題。另外，為了便于研究，本文將控股股東持股比例低于30%的上市公司定義為“小股東控制”公司，將控股股東持股比例超過(guò)50%的上市公司定義為“大股東控制”公司。

一、研究背景

在大多數(shù)國(guó)家的公司治理中，集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是一種普遍現(xiàn)象，而隨之產(chǎn)生的大股東侵害小股東利益的行為，也就成為了困擾各國(guó)公司治理的焦點(diǎn)問(wèn)題。在我國(guó)，上市公司大股東侵害小股東利益的問(wèn)題同樣也受到人們的廣泛關(guān)注，譬如，蓮花集團(tuán)因占用其控股上市公司“蓮花味精”（600186）的資金，損害其他股東的利益，先后于2003年、2004年遭到上海證券交易所的公開(kāi)譴責(zé)；而同期，在上市公司“蓮花味精”的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，蓮花集團(tuán)作為第一大股東，其持股比例達(dá)到58.82% ，通過(guò)控股，蓮花集團(tuán)可以輕易地駕馭“蓮花味精”的董事會(huì)，實(shí)施資金占用，違規(guī)牟取利益。這種控股股東“一股獨(dú)大”的例子，在近年深、滬證券交易所的公開(kāi)譴責(zé)公告中屢見(jiàn)不鮮。

為了消除“一股獨(dú)大”的不良影響，國(guó)內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了廣泛的探討。余明桂、夏新平（2004）對(duì)1999年～2001年我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)控股股東不利于公司治理，建議降低控股股東的持股比例和董事會(huì)席位比例，減少控股股東擔(dān)任上市公司的高級(jí)管理職位，認(rèn)為這樣可以在一定程度上減少關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生，緩解控股股東與小股東之間的代理沖突。似乎降低控股股東的持股比例，就能夠有效遏制上市公司違規(guī)行為的發(fā)生。

但是，筆者對(duì)深、滬證券交易所2001年～2005年度206起上市公司譴責(zé)公告進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析時(shí)卻發(fā)現(xiàn)了這樣一個(gè)現(xiàn)象：在眾多受譴責(zé)的上市公司中，除了那些像“蓮花味精”公司一樣，第一大股東持股比例超過(guò)50%的公司外，更多的是那些第一大股東持股比例低于 30%的公司。具體的統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1：

表1受公開(kāi)譴責(zé)的上市公司按第一大股東持股比例統(tǒng)計(jì)表

這是否意味著，與第一大股東持股比例超過(guò)50%的股權(quán)較集中的“大股東控制”公司相比，那些第一大股東持股比例低于30%的 “小股東控制”公司是否也容易發(fā)生違規(guī)行為呢？如果回答是肯定的，那么，與“一股獨(dú)大”相比，“小股東控制”問(wèn)題同樣不容忽視。

二、文獻(xiàn)回顧

1.國(guó)外關(guān)于控股股東持股比例與違規(guī)行為的研究成果

Grossman和Hart(1988)認(rèn)為，在公司中，如果存在持股比例高的大股東，那么就會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)收益，這種收益只為大股東所有，而不能為其他股東分享。而且，大股東常常將上市公司的資源從小股東手中轉(zhuǎn)移到自己控制的企業(yè)中去（Pagano和Roell，1998；Johnson等，2000）。Shleifer和Vishny（1997）也認(rèn)為，股權(quán)集中在少數(shù)控股股東手中，會(huì)導(dǎo)致控股股東掠奪小股東問(wèn)題的發(fā)生，因?yàn)榭毓晒蓶|一旦控制了公司，他們常常利用公司資源牟取私利，損害其他股東和利益相關(guān)者的利益。

2.國(guó)內(nèi)關(guān)于控股股東持股比例與違規(guī)行為的研究成果

李增泉、王志偉、孫錚（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，在較低持股水平上，控股股東的侵占能力隨著其持股比例的增加而提高，從而對(duì)其他股東的侵占程度也隨之提高，但當(dāng)持股比例提高到控股股東能夠完全控制公司經(jīng)營(yíng)行為后，其侵占行為則由于與公司的利益趨向一致而減弱。羅黨論（2005）的實(shí)證研究卻得到了不同的結(jié)論，他發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)資本市場(chǎng)中，只要第一大股東是絕對(duì)的控股股東，則不管其持股比例的大小，他們都會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行渠道挖掘，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)利益協(xié)同效應(yīng)，因此，他認(rèn)為我國(guó)上市公司中大股東通過(guò)渠道挖掘方式侵害中小股東的利益是普遍存在的。葉紅雨、曾芒（2005）在對(duì)中國(guó)2001年～2003年A股市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，把前十位股東存在重大關(guān)聯(lián)關(guān)系的股份進(jìn)行了股權(quán)合并處理，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)，與誠(chéng)信污點(diǎn)概率負(fù)相關(guān)。但是，他們基于數(shù)據(jù)的可靠性，剔除了ST和PT板塊，以及財(cái)務(wù)狀況異常的上市公司，而從上海證券交易所網(wǎng)站公布的“誠(chéng)信檔案”來(lái)看，2004年上海證券交易所有19起公開(kāi)譴責(zé)案例發(fā)生，其中9起屬于ST和PT板塊的。由于剔除了ST和PT板塊的樣本，勢(shì)必會(huì)對(duì)結(jié)論產(chǎn)生一定的影響。

寧向東、王紅（2005）將2001年～2004年遭到上海證券交易公開(kāi)譴責(zé)的75家公司，按被譴責(zé)時(shí)第一大股東持股比例的不同來(lái)進(jìn)行分類研究，發(fā)現(xiàn)2004年被公開(kāi)譴責(zé)的公司中，“小股東控制”公司的比例大幅度增加，而且被公開(kāi)譴責(zé)的重點(diǎn)也發(fā)生了變化，由2001年、2002年以違規(guī)信息披露為主，轉(zhuǎn)向2003年、2004年以股東的占用行為為主。但是該文的研究?jī)H局限于上海證券交易公開(kāi)譴責(zé)的上市公司，并沒(méi)有對(duì)深圳證券交易所公開(kāi)譴責(zé)的上市公司進(jìn)行研究，因此得出的結(jié)論有一定的局限性。同時(shí)，相應(yīng)類別的上市公司的總體數(shù)量發(fā)生變化，也可能影響到受公開(kāi)譴責(zé)上市公司不同類別的結(jié)構(gòu)變化，但該文并沒(méi)有以控制相應(yīng)類別上市公司總體數(shù)量的方式來(lái)進(jìn)行研究，這也會(huì)對(duì)該文的結(jié)論產(chǎn)生一定的影響。

三、上市公司的分類與樣本選取

1.受公開(kāi)譴責(zé)上市公司的分類

按控股股東持股比例的大小來(lái)對(duì)上市公司進(jìn)行劃分時(shí)，常見(jiàn)的分類方式有以下兩種：

第一種是按持股比例0～20%、20%～50%、50%間來(lái)劃分。根據(jù)Leech和Leahy（1991）的分析，如果第一大股東的表決權(quán)超過(guò)20%，則在表決權(quán)的爭(zhēng)奪中，其就比較容易贏得其他大多數(shù)股東的支持，處于優(yōu)勢(shì)表決權(quán)地位；而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例達(dá)到50%以上時(shí)，其就對(duì)公司擁有絕對(duì)的控制權(quán)。

第二種是按持股比例0～30%、30%～50%、50%以上3個(gè)區(qū)間來(lái)劃分。根據(jù)我國(guó)《股份有限公司國(guó)有股管理暫行辦法》的規(guī)定，國(guó)有股權(quán)控股分為絕對(duì)控股和相對(duì)控股，絕對(duì)控股是指國(guó)有股持股比例占 50% 以上(不含 50%)，相對(duì)控股是指國(guó)有股權(quán)持股高于30%低于50%。另外，《證券法》第81條規(guī)定，通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份30%時(shí)，若要繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)，則應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約。這是因?yàn)?，在?dāng)今上市公司股權(quán)日益分散的情況下，持有一個(gè)上市公司30%股權(quán)的股東已基本上取得了該公司的控制權(quán)?？梢?jiàn)，從公司控制權(quán)的角度而言，大股東持股比例一般有兩條分界線：一是持股50%，這是絕對(duì)控股與相對(duì)控股的分水嶺；一是持股30%的要約收購(gòu)線。余明桂、夏新平(2004)就將持股比例達(dá)到或超過(guò)30%的股東定義為“控股股東”。

本文認(rèn)為：只要上市公司第一大股東的持股比例在一定程度上超過(guò)其他股東，就可以說(shuō)其存在著控股股東。由此，在分類問(wèn)題上，本文傾向于將受公開(kāi)譴責(zé)上市公司按控股股東持股比例0～30%、30%～50%、50%以上3個(gè)區(qū)間來(lái)進(jìn)行劃分，并把上市公司相應(yīng)地劃分為“小股東控制”公司、“中股東控制”公司和“大股東控制”公司。

2.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2001年～2005年度深、滬證券交易所公開(kāi)譴責(zé)的206起上市公司案例為研究樣本，樣本選取說(shuō)明如下：

（1）自1999年深、滬證券交易所實(shí)施公開(kāi)譴責(zé)制裁措施以來(lái)，至2005年，共發(fā)生了212起公開(kāi)譴責(zé)案例，其中1999年1起，2000年5起，因數(shù)量過(guò)少，不具有可比性，故予以剔除。

（2）個(gè)別上市公司受公開(kāi)譴責(zé)的次數(shù)在兩次以上（含兩次），每受譴責(zé)一次，就計(jì)作一起案例。

受公開(kāi)譴責(zé)上市公司的違規(guī)行為數(shù)據(jù)來(lái)源于新浪網(wǎng)（www.sina.com.cn）的個(gè)股違規(guī)資料記錄。2004年之前（含2004年）上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，來(lái)源于香港理工大學(xué)和深圳國(guó)泰安公司聯(lián)合開(kāi)發(fā)的CSMAR2004 數(shù)據(jù)庫(kù)，2005年的數(shù)據(jù)則來(lái)源于新浪網(wǎng)。統(tǒng)計(jì)第一大股東的持股比例時(shí)，如果上市公司的前十大股東之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，則將這些有關(guān)聯(lián)的股東的持股比例合并計(jì)算。如深交所的浙大海納（000925）、*ST嘉瑞（000156）、合金投資（000633）、賽格三星（000068）海王生物（000078）的第一大股東持股比例都低于50%，把有關(guān)聯(lián)關(guān)系的前十大股東的持股比例合并計(jì)算后則超過(guò)50%，因而把它們歸為“第一大股東持股比例超過(guò)50%”這類公司中。數(shù)據(jù)基本分析使用的是EXCEL軟件。

四、實(shí)證分析

從上表1 可看出，在受公開(kāi)譴責(zé)的上市公司案例中，“小股東控制”公司占了 45.6% ，幾乎占到一半?！靶」蓶|控制”公司所占的比重如此之大，是因?yàn)樵谒械纳鲜泄局?，“小股東控制”公司的數(shù)量最多，因而其在受公開(kāi)譴責(zé)上市公司中的比重也就相應(yīng)地最大嗎？還是由于“小股東控制”公司自身更容易引發(fā)違規(guī)行為所致的呢？

為了弄清這個(gè)問(wèn)題，本文將受公開(kāi)譴責(zé)的上市公司，按年份及控股股東持股比例進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)，并與受公開(kāi)譴責(zé)前一年所有上市公司的控股股東持股比例情況進(jìn)行對(duì)比，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2、表3、表4，同時(shí)把結(jié)果相應(yīng)制成圖1、圖2、圖3。

1.三類公司占受公開(kāi)譴責(zé)上市公司的比重

從表2及圖1可以看出，在三類公司中，“小股東控制”公司受公開(kāi)譴責(zé)的比重在2002年、2004年和2005年均高于“中股東控制”公司和“大股東控制”公司，特別是2004年比重為55.6%，2005年比重為56.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他兩類公司，而且從曲線的發(fā)展方向來(lái)看，數(shù)量有越來(lái)越多的趨勢(shì)。

表2受公開(kāi)譴責(zé)的次數(shù)與控股股東持股比例對(duì)比表

圖1 受公開(kāi)譴責(zé)的次數(shù)與控股股東持股比例對(duì)比圖

2.三類公司占全部上市公司的比重

從表3及圖2可以看出，三類公司中，在2003年以前，“小股東控制”公司的比重低于“大股東控制”公司，但2002年后，大幅度增加，并在2004年超過(guò)了“大股東控制”公司，成為數(shù)量最多的一類，占到36.5%；而且從各年的比重值來(lái)看， 2000年的比重為27.5%，2001年為29.9%，2002年為31.9%，2003年為35.0%，2004年為36.5%，總的趨勢(shì)是在增加的，但另兩類公司的數(shù)量卻呈不斷減少趨勢(shì)。

表3三類公司占上市公司比重統(tǒng)計(jì)表

圖2 三類公司占上市公司比重統(tǒng)計(jì)圖

3.三類受公開(kāi)譴責(zé)上市公司占前一年A股上市公司的比重

“小股東控制”公司違規(guī)數(shù)量的增多是否是由“小股東控制”公司總體數(shù)量的上升所造成的呢？為了弄清這個(gè)問(wèn)題，分別做表4與圖3，以描述各年受公開(kāi)譴責(zé)上市公司占A股上市公司的比重。

從表4及圖3可以發(fā)現(xiàn)，在控制了相應(yīng)類別的上市公司的總體數(shù)量之后，在三類公司中，“小股東控制”公司的比重，除2003年（3.0%）略微低于“大股東控制”公司（3.1%）外，其余各年仍是最高的，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他兩類公司?？梢?jiàn)，“小股東控制”公司違規(guī)數(shù)量的增多并不是由于“小股東控制”公司總體數(shù)量的上升而造成的。

表4 各年受公開(kāi)譴責(zé)上市公司占前一年A股上市公司的比重表

圖3 各年受公開(kāi)譴責(zé)上市公司占前一年A股上市公司比重圖

綜上所述，在全部上市公司中，“小股東控制”公司的數(shù)量有逐漸增加的趨勢(shì)，而在受公開(kāi)譴責(zé)的上市公司中，即使控制了前一趨勢(shì)，“小股東控制”公司也有逐漸增加的趨勢(shì)，且增加的速度更快，這意味著相對(duì)于“大股東控制”公司，“小股東控制”公司更容易發(fā)生違規(guī)行為，股權(quán)集中度的降低并沒(méi)有抑制控股股東對(duì)小股東利益的損害。

五、研究結(jié)論

綜合以上分析，本文得到這樣的結(jié)論：在2001年～2005年度深、滬證券交易所206起公開(kāi)譴責(zé)案例中，“小股東控制”公司在數(shù)量上占絕對(duì)多數(shù)，按年份作對(duì)比分析時(shí)又發(fā)現(xiàn)，其占全部受公開(kāi)譴責(zé)上市公司的比重有越來(lái)越多的趨勢(shì)，同時(shí)，在控制了相應(yīng)類別的上市公司總體數(shù)量之后，除2003年外，其余各年仍是最高的，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他兩類公司。這表明，相對(duì)于“大股東控制”公司而言，“小股東控制”公司更容易發(fā)生違規(guī)行為，股權(quán)集中度的下降并不能抑制控股股東對(duì)小股東利益的侵害。由此可見(jiàn)，“小股東控制”公司的問(wèn)題的確不容忽視。

同時(shí)，“小股東控制”問(wèn)題的存在表明，在我國(guó)上市公司治理過(guò)程中，依靠采取適度分散控股權(quán)，破除“一股獨(dú)大”的治理方法是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。因?yàn)槌耙还瑟?dú)大”問(wèn)題外，在控股權(quán)分散的情況下，“小股東控制”問(wèn)題也相當(dāng)突出。以往僅僅在上市公司層面上進(jìn)行改革，實(shí)施國(guó)有股減持，使控股權(quán)分散的做法并不能從根本上解決我國(guó)上市公司的治理問(wèn)題，我們至少還需要從建立健全政策法規(guī)、完善監(jiān)管措施、監(jiān)管制度等多方面來(lái)進(jìn)行配套改革。

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