[摘要] 如何預(yù)測未來實(shí)體自由現(xiàn)金流量，是運(yùn)用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估的關(guān)鍵問題之一。本文通過引入計(jì)算機(jī)模擬模擬語言GPSS（General Purpose Simulation System）來對未來實(shí)體自由現(xiàn)金流量的預(yù)測提供一種新的途徑。并以上市公司為樣本，將對實(shí)體自由現(xiàn)金流量的模擬演變?yōu)閷ζ髽I(yè)價(jià)值的模擬。

[關(guān)鍵詞] 企業(yè)價(jià)值評估 實(shí)體自由現(xiàn)金流量 計(jì)算機(jī)模擬 GPSS

在企業(yè)價(jià)值評估中，現(xiàn)金流量的預(yù)測和貼現(xiàn)率的確定是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估價(jià)法的基礎(chǔ)。由于現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估價(jià)法是其他估價(jià)方法得以建立的基礎(chǔ)，預(yù)測現(xiàn)金流量成為企業(yè)價(jià)值評估過程中最為重要也最為復(fù)雜的一個(gè)環(huán)節(jié)，其預(yù)測的質(zhì)量將直接決定整個(gè)企業(yè)價(jià)值評估工作的質(zhì)量。

一、關(guān)于現(xiàn)金流量預(yù)測的研究文獻(xiàn)

馬香云對未來現(xiàn)金流量進(jìn)行了動態(tài)分析，提出根據(jù)應(yīng)收項(xiàng)目的預(yù)期流入和應(yīng)付項(xiàng)目的預(yù)期流出，來確定未來現(xiàn)金流量的動態(tài)走勢圖。

肖智、甘德勇、鐘波結(jié)合馬爾可夫方法的特征，提出了利用尋找分布概率不確定的未來現(xiàn)金凈流量分布，來計(jì)算凈現(xiàn)值的動態(tài)方法。

李延喜提出了利用移動平滑和指數(shù)平滑技術(shù)剔除整體現(xiàn)金流量的隨機(jī)因素影響，利用季節(jié)調(diào)整系數(shù)剔除整體現(xiàn)金流量的季節(jié)波動，得到經(jīng)過隨機(jī)因素和季節(jié)性因素修正之后的數(shù)據(jù)，再利用指數(shù)曲線模型或者多項(xiàng)式擬合曲線模型進(jìn)行整體現(xiàn)金流量的動態(tài)預(yù)測。

Booth提出在預(yù)測未來現(xiàn)金流量時(shí)，應(yīng)考慮未來現(xiàn)金流量預(yù)期增長率的不確定性。論述了在大多數(shù)情況下，當(dāng)不確定的現(xiàn)金流量增長率是序列相關(guān)時(shí)，如果采用了確定的增長率，會導(dǎo)致對預(yù)期現(xiàn)金流量的低估。

王化成，尹美群則將BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)時(shí)序分析用于對自由現(xiàn)金流量的時(shí)序預(yù)測，完成對現(xiàn)金流量的短期預(yù)測。

以上預(yù)測未來現(xiàn)金流量的方法在進(jìn)行現(xiàn)值計(jì)算時(shí)，無論未來現(xiàn)金流量是靜態(tài)的，還是動態(tài)的，其數(shù)值都是只有一種可能。由于未來現(xiàn)金流量的不確定性，另外一些學(xué)者已經(jīng)提出計(jì)算現(xiàn)值時(shí)未來現(xiàn)金流量應(yīng)該不是單一的看法，如:張為國、趙宇龍2000年在對公允價(jià)值與現(xiàn)值的比較時(shí)指出，在計(jì)算現(xiàn)值時(shí)，應(yīng)該利用期望現(xiàn)金流量而不是利用單一的現(xiàn)金流量。

Meeting等詳細(xì)闡述了美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會于2000年2月發(fā)布的“在會計(jì)計(jì)量中使用現(xiàn)金流量信息和現(xiàn)值”的第7號財(cái)務(wù)會計(jì)概念公告，指出資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量的金額和時(shí)間都不確定，且在市場中尋找不到相似現(xiàn)金流量特征的資產(chǎn)時(shí)，在計(jì)量現(xiàn)值時(shí)采用期望現(xiàn)金流量以無風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)的方法。

同時(shí)，一些學(xué)者則提出了在估價(jià)中對現(xiàn)金流量預(yù)測采用模擬的方法，來反映現(xiàn)金流量的不確定性。

王少豪針對高風(fēng)險(xiǎn)公司具有未知的盈利潛力，提出了在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型中采用蒙特卡洛方法對那些高風(fēng)險(xiǎn)或發(fā)展前景不確定的公司進(jìn)行評估。在評估中以銷售收入的增長率作為隨機(jī)變量，并采用EXCEL中的RAND函數(shù)和NORMINV函數(shù)來產(chǎn)生所需的隨機(jī)數(shù)。

Suresh針對靈活制造系統(tǒng)中不同廠房設(shè)計(jì)方案，將模擬模型與決策支持系統(tǒng)相結(jié)合來研究效益。采用模擬的方式來產(chǎn)生有形的輸出如產(chǎn)品種類、產(chǎn)品數(shù)量、系統(tǒng)及運(yùn)輸商的利用率等，然后計(jì)算各種方案的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如NPV和IRR。

Ramasesh和Jayakumar提出了在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的框架下，運(yùn)用模擬-最優(yōu)化的方法來對現(xiàn)金流量靈活性的價(jià)值進(jìn)行估計(jì)。采用模擬的方法產(chǎn)生經(jīng)營環(huán)境的參數(shù)，采用數(shù)學(xué)規(guī)劃模型建立系統(tǒng)現(xiàn)金流量的各種可能分布，并采用FORTRAN語言編程來完成隨機(jī)數(shù)的提取。

鑒于上述模擬方法中隨機(jī)數(shù)產(chǎn)生的不便性，本文采用計(jì)算機(jī)模擬語言GPSS（General Purpose Simulation System），在實(shí)體自由現(xiàn)金流量序列的趨勢上，以實(shí)體自由現(xiàn)金流量擬合曲線的殘差為隨機(jī)變量，來完成對未來實(shí)體自由現(xiàn)金流量的模擬。由于模擬出未來現(xiàn)金流量的各種可能性，相應(yīng)可以得到一系列的企業(yè)價(jià)值評估值，全面反映企業(yè)價(jià)值。

二、實(shí)體自由現(xiàn)金流量預(yù)測模型

1.確定序列趨勢。用Kendall檢驗(yàn)觀察實(shí)體自由現(xiàn)金流量序列是否存在著趨勢。

2.建立曲線擬合模型。在確定實(shí)體自由現(xiàn)金流量序列有趨勢之后，根據(jù)其歷史數(shù)據(jù)走勢的分析，利用相適宜的曲線擬合模型進(jìn)行趨勢成分的預(yù)測。曲線擬合模型可以是線性模型、多項(xiàng)式模型、對數(shù)模型、指數(shù)模型、冪指數(shù)模型、邏輯模型等。結(jié)合歷史數(shù)據(jù)和未來信息是選擇恰當(dāng)?shù)那€擬合模型的關(guān)鍵。

3.曲線擬合模型的有效性檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證曲線擬合模型的有效性，需要對其進(jìn)行有效性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的方法包括兩類：最佳無偏檢驗(yàn)和相關(guān)性檢驗(yàn)。

4.殘差的正態(tài)性檢驗(yàn)。用描述變量分布的兩個(gè)統(tǒng)計(jì)量峰度和偏度來驗(yàn)證殘差是否服從正態(tài)分布。

5.實(shí)體自由現(xiàn)金流量的預(yù)測模型。實(shí)體現(xiàn)金流量的預(yù)測模型由兩部分組成:趨勢部分和殘差部分，可表示為:T(t)——表示的是趨勢成分;εt——表示的是殘差成分，是服從正態(tài)分布的隨機(jī)變量

因此，預(yù)測的未來實(shí)體自由現(xiàn)金流量是服從一定概率分布的隨機(jī)變量。為了充分反映未來實(shí)體自由現(xiàn)金流量的各種可能性，采用計(jì)算機(jī)模擬的方式，將殘差作為隨機(jī)變量，生成一系列包含各種可能性的未來現(xiàn)金流量，未來的現(xiàn)金流量將不再是只有唯一取值的數(shù)值。

GPSS（General Purpose Simulation System）是一種通用模擬語言，是目前在離散系統(tǒng)計(jì)算機(jī)模擬領(lǐng)域使用的最常見的模擬語言之一。本文擬采用IBM公司開發(fā)的GPSS World軟件的Windows版本對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測模型進(jìn)行計(jì)算機(jī)模擬。由于GPSS World 的可視性，我們能夠看見模擬關(guān)鍵時(shí)刻的內(nèi)部動態(tài)過程，從而對模型的內(nèi)在機(jī)制就有更深的認(rèn)識。

三、企業(yè)價(jià)值評估

本文以上市公司新鋼釩為樣本公司，選取公司2000年1月～2006年6月期間公布的年度報(bào)告和半年度報(bào)告的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。通過計(jì)算該公司的實(shí)體自由現(xiàn)金流量，然后利用SPSS軟件求取現(xiàn)金流量趨勢曲線的各個(gè)參數(shù)，以及殘差的概率分布，來建立未來現(xiàn)金流量的預(yù)測模型。并利用計(jì)算機(jī)模擬軟件GPSS對未來現(xiàn)金流量進(jìn)行模擬，得到相應(yīng)的一系列企業(yè)價(jià)值評估值，使我們對公司的企業(yè)價(jià)值有個(gè)全面的認(rèn)識。

根據(jù)上市公司新鋼釩的年度報(bào)告和半年度報(bào)告， 按照計(jì)算公式:

得出該公司2000年1月～2005年6月的實(shí)體自由現(xiàn)金流量，如下表所示。

根據(jù)實(shí)體自由現(xiàn)金流量序列，通過驗(yàn)證殘差是否為隨機(jī)序列以及驗(yàn)證殘差是否為無趨勢序列，建立實(shí)體自由現(xiàn)金流量的趨勢曲線模型，并采用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS對所選用的擬合曲線的殘差進(jìn)行數(shù)據(jù)描述，確定擬合曲線的殘差服從正態(tài)分布。最終結(jié)合實(shí)體自由現(xiàn)金流量擬合曲線模型和殘差的隨機(jī)概率分布，確定未來實(shí)體自由現(xiàn)金流量的預(yù)測模型。

按照加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式，計(jì)算出貼現(xiàn)率，并參照20世紀(jì)90年代初期日本的鋼鐵行業(yè)企業(yè)的平均商業(yè)壽命為55.7年，參考攀枝花鋼鐵（集團(tuán)）公司在鋼鐵行業(yè)中的排名，我們假設(shè)新鋼釩的企業(yè)壽命為50年。

在確定實(shí)體自由現(xiàn)金流量的預(yù)測模型、貼現(xiàn)率和評估期間的基礎(chǔ)上，采用計(jì)算機(jī)模擬語言GPSS對未來實(shí)體自由現(xiàn)金流量進(jìn)行模擬分析，從而將對現(xiàn)金流量的模擬轉(zhuǎn)變?yōu)閷ζ髽I(yè)價(jià)值的模擬，其流程圖如圖所示:

通過運(yùn)行GPSS語言程序，由模擬輸出結(jié)果得出新鋼釩公司的企業(yè)價(jià)值是15，141，000，000元，并可能在15，764，000，000元與14，518，000，000元之間波動。當(dāng)模擬的次數(shù)越多，輸出結(jié)果的平均值就會越接近真實(shí)情況；當(dāng)模擬次數(shù)達(dá)到一定程度數(shù)量時(shí)（5000次），平均值就會趨于穩(wěn)定，收斂于一個(gè)固定的值。GPSS模擬程序不僅可以方便地調(diào)用隨機(jī)函數(shù)，而且可以在幾分鐘之內(nèi)完成上萬次的模擬。

四、結(jié)論

由于本文只有2000年～2006年上半年總共六年半的數(shù)據(jù)，使得未來實(shí)體自由現(xiàn)金流量的趨勢曲線模型擬合得不夠理想，影響了研究結(jié)論的可信性。在今后的研究中，隨著資本市場的進(jìn)一步發(fā)展和完善，隨著時(shí)間的延續(xù)，新的數(shù)據(jù)不斷地獲得，使我們在對未來現(xiàn)金流量建立預(yù)測模型時(shí)，不再局限于現(xiàn)金流量與時(shí)間的關(guān)系，還可以擴(kuò)展到現(xiàn)金流量和影響現(xiàn)金流量的主要因素如收益、應(yīng)收賬款變動、應(yīng)付賬款變動和存貨變動等之間的關(guān)系，從而對現(xiàn)金流量的模擬結(jié)果更加現(xiàn)實(shí)。同時(shí)，數(shù)據(jù)的增加也使得我們可以對現(xiàn)金流量的殘差序列進(jìn)行更為嚴(yán)密的檢驗(yàn)。

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。