[摘 要] 目前，北部灣經(jīng)濟區(qū)域的開放開發(fā)風生水起，但其經(jīng)濟規(guī)模仍落后于其他經(jīng)濟區(qū)，在基礎(chǔ)設(shè)施、投資環(huán)境和市場建設(shè)等方面有待加強。為配合北部灣（廣西）經(jīng)濟區(qū)開發(fā)與建設(shè)，筆者從資產(chǎn)證券化角度來構(gòu)筑北部灣（廣西）經(jīng)濟區(qū)建設(shè)的融資平臺，希望能解決經(jīng)濟區(qū)建設(shè)過程中融資困難的問題。

[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化 融資平臺 對策

所謂資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)，是指將缺乏流動性、但未來具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來構(gòu)成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組將其轉(zhuǎn)變成可以在市場上出售和流通的證券，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式將未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者以獲取融資的一種技術(shù)。這項技術(shù)在20世紀70年代，美國已作為一種全新的融資手段登上了金融市場的歷史舞臺。作為一種最具生命力的金融創(chuàng)新，經(jīng)過幾十年的迅速發(fā)展，目前，美國的資產(chǎn)支持證券已超越聯(lián)邦政府債券成為最大的債券市場和最重要的融資工具。1985年傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化市場總規(guī)模僅為39億美元，2006年已增至7.3萬億美元，20年間增長了1800多倍，平均每年增長45.8%。在歐洲、亞洲、澳大利亞以及其他地區(qū)，這種融資方式也得到了廣泛的應(yīng)用，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為全球金融發(fā)展的重要趨勢。在我國，資產(chǎn)證券化也得到穩(wěn)步的發(fā)展：從1992年三亞地產(chǎn)的投資證券到2005年12月國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行的信貸資產(chǎn)支持證券和住房抵押貸款支持證券，標志著我國資產(chǎn)證券化實踐終于邁出了實質(zhì)的一步。至2006年5月，在深交所掛牌轉(zhuǎn)讓的“瀾電收益憑證”表明，中國資產(chǎn)證券化試點步伐明顯加快，此舉有利于為企業(yè)開辟新的融資渠道，同時也給北部灣（廣西）企業(yè)融資提供了很好的借鑒。

一、北部灣（廣西）利用資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢分析

1.有效回避企業(yè)資信評級低、缺乏有效抵押擔保的矛盾

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評級取決于產(chǎn)品本身，與企業(yè)本身的資信水平無關(guān)。可以通過風險隔離和信用增級等創(chuàng)造出高于企業(yè)自身信用等級，甚至高于所在國家信用等級的證券，不管是虧損企業(yè)還是優(yōu)秀企業(yè)都可以通過結(jié)構(gòu)融資方式，將一部分流動性差但能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過出售證券的方式變現(xiàn)。所以，資產(chǎn)證券化能夠較好地回避絕大多數(shù)企業(yè)資信評級低，或者根本沒有獲得資信評級而不能獲得融資等問題，也能較好地克服因社會信用基礎(chǔ)薄弱、企業(yè)(公司)治理結(jié)構(gòu)不健全、沒有有形資產(chǎn)抵押而影響企業(yè)融資的矛盾。

2.有利于融資企業(yè)降低融資風險和融資成本

首先，資產(chǎn)證券化為融資企業(yè)降低融資風險。特設(shè)機構(gòu)（SPV）并不是直接簡單地以某一個企業(yè)的應(yīng)收賬款、知識產(chǎn)權(quán)，或營運項目的收益權(quán)為支持發(fā)行證券融資，而是將從眾多企業(yè)購買的各種資產(chǎn)，分門別類地構(gòu)造成資產(chǎn)池，實現(xiàn)資產(chǎn)充分組合和各類資產(chǎn)風險的充分對沖，并將其風險與收益進行結(jié)構(gòu)性重組，然后以資產(chǎn)池預(yù)期現(xiàn)金流為支持，發(fā)行證券融資。經(jīng)過一系列金融工程技術(shù)處理，有效地降低了企業(yè)融資風險。并且，資產(chǎn)證券化可以把信用風險分成三部分，把每一部分的風險分配給最適合承擔的機構(gòu)，從而減少甚至消除其風險的過分集中，實現(xiàn)風險的市場化。在北部灣（廣西）資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)支持證券的風險可以進行三個層次的分配。第一次風險是由資產(chǎn)原始權(quán)益人來承擔;第二次風險是由具有很高信用力和資本實力的信用增強機構(gòu)來承擔;第三次風險則是由投資者來負擔。這樣對風險進行合理地配置，使投資風險進一步降低。其次，資產(chǎn)證券化降低融資企業(yè)的融資成本。資產(chǎn)證券化的融資成本包括向投資者支付的收益率及資產(chǎn)證券化運作過程中的費用。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品向投資者支付的收益率即為發(fā)行收益率要低于銀行的貸款利率。這主要是因為資產(chǎn)證券化融資通過破產(chǎn)隔離以及信用增級處理，融資風險得到較好的控制。同時，根據(jù)資產(chǎn)證券化的制度安排，特設(shè)機構(gòu)（SPV）被設(shè)計為一個專門經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊公司，組織結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)范圍相當簡單，成為幾乎不破產(chǎn)的特殊公司，投資者幾乎不會蒙受破產(chǎn)風險損失，融資也就勿需破產(chǎn)風險補償，融資成本得到進一步降低。

3.有利于優(yōu)化融資企業(yè)財務(wù)指標，提高企業(yè)的市場價值

資產(chǎn)證券化作為一種新型的融資手段，比起負債籌資有其特殊的優(yōu)勢。因為，資產(chǎn)證券化是將待證券化的資產(chǎn)真實出售，售出后，即從企業(yè)賬面和資產(chǎn)負債表上剔除，從而企業(yè)資產(chǎn)中減少了流動性較差的部分，增加了流動性最強的現(xiàn)金，極大地改善了企業(yè)的財務(wù)指標。同時，企業(yè)獲得了充沛的現(xiàn)金流量卻不增大負債比率，有利于企業(yè)更好地發(fā)展及再利用別的籌資方式籌資。在投資人更加重視現(xiàn)金流量而非資產(chǎn)總額的今天，資產(chǎn)證券化使融資企業(yè)獲得更多的經(jīng)營優(yōu)勢。

4.提高融資效率，實現(xiàn)融資企業(yè)與投資者雙贏

資產(chǎn)證券化使企業(yè)具有明顯的融資優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、風險轉(zhuǎn)移優(yōu)勢、股東權(quán)益優(yōu)勢等。凡有可預(yù)見、持續(xù)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，經(jīng)過適當?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組均可進行證券化融資，因此應(yīng)用范圍廣泛。對企業(yè)而言，資產(chǎn)證券化可以提高企業(yè)融資效率，并由此推進資本市場的繁榮發(fā)展。同時，資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新可以改善廣西金融市場的品種結(jié)構(gòu)，將長期資產(chǎn)與短期負債進行了有效的對接、調(diào)整，從而提高整個金融市場的運轉(zhuǎn)效率。資產(chǎn)證券化使金融資源得到新的、合理的配置，能滿足不同偏好的投資者的不同需要，豐富投資人的選擇，實現(xiàn)資產(chǎn)所有者資產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)變的要求。資產(chǎn)證券化可以提高資金融通的效率，增加資金來源，改善資金質(zhì)量，延伸風險配置結(jié)構(gòu)，緩解資本市場壓力，提高金融系統(tǒng)的安全性。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新，可以豐富金融品種和工具，使籌資、融資的渠道和手段進一步豐富，為投資人提供更多的可選擇性。

二、北部灣（廣西）實施資產(chǎn)證券化的具體思路

1.選擇可以進行證券化的資產(chǎn)并構(gòu)造資產(chǎn)池

融資企業(yè)首先對自身欲證券化的資產(chǎn)進行定性和定量分析（如應(yīng)收賬款、住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費等），然后根據(jù)發(fā)行人特設(shè)機構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）提出的標準，將其擁有可證券化的資產(chǎn)“真實出售”給SPV。SPV 以購買的資產(chǎn)組合的未來現(xiàn)金流為擔保向投資者發(fā)行債券。這樣，企業(yè)可以把不流通的存量資產(chǎn)或有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)在的現(xiàn)金流，滿足企業(yè)對流動資金的要求。由此，我們可以看出不是所有資產(chǎn)適合證券化。根據(jù)北部灣（廣西）經(jīng)濟發(fā)展的情況，可以考慮對下面的資產(chǎn)進行證券化：一是從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面考慮。基礎(chǔ)設(shè)施投資所形成的資產(chǎn)不僅具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，而且統(tǒng)計資料完備，易于實現(xiàn)資產(chǎn)剝離。二是從中小企業(yè)資產(chǎn)方面考慮。中小企業(yè)適合證券化的資產(chǎn)主要集中在應(yīng)收賬款、高新技術(shù)產(chǎn)權(quán)和具體項目收益權(quán)。例如，應(yīng)收賬款。相當一部分中小企業(yè)作為大型企業(yè)的配套企業(yè)而存在，它們與大型企業(yè)的業(yè)務(wù)往來產(chǎn)生相當規(guī)模的應(yīng)收賬款，或與政府工程產(chǎn)生應(yīng)收賬款。這些應(yīng)收賬款有大型企業(yè)的信譽和政府作保障，壞賬率比較低，具有證券化價值。

2.設(shè)立SPV并出售可證券化的資產(chǎn)

SPV的選擇直接影響證券化交易的成本及MBS今后發(fā)展的方向，因此它是整個交易結(jié)構(gòu)的中心。目前可以考慮由政府、市場中介機構(gòu)或由融資企業(yè)自己成立SPV。政府設(shè)立的SPV由于具有較高的信譽度和權(quán)威性，能夠得到證券市場的廣泛認可，有利于推動資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。在我區(qū)開展資產(chǎn)證券化的初期，由政府設(shè)立SPV是一個比較理想的選擇。此外，也可允許部分具有較強實力和良好信譽的證券公司（如國海證券等中介機構(gòu)）以不同形式設(shè)立SPV來參與證券化業(yè)務(wù)。這是因為國內(nèi)證券公司籌備資產(chǎn)證券化項目已取得一定的成效:2006年 “莞深高速收益計劃”和 “瀾電收益憑證”已在深交所上市；上交所也上市了一些企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；海通、國泰君安、招商、國元等多家內(nèi)地創(chuàng)新試點類券商目前也在積極籌備一批為企業(yè)融資服務(wù)的資產(chǎn)證券化項目。最后，可以先不設(shè)立獨立的SPV，由融資企業(yè)成立全資或控股子公司，由子公司作為SPV購買證券化資產(chǎn)，并發(fā)行以此資產(chǎn)為抵押的債券。選擇這種模式的SPV有以下的好處：第一，可以越過建立、規(guī)范一級市場的階段，節(jié)省了時間，縮短了證券化的環(huán)節(jié)。第二，由于抵押貸款只是在母公司與子公司實現(xiàn)“真實出售”，而實際上沒有實現(xiàn)“真實出售”，不需要建立獨立的SPV，從而規(guī)避了有關(guān)法律上的障礙，使得用這種模式推進證券化，受到的障礙最小，有利于積累證券化的經(jīng)驗。

3.由特設(shè)機構(gòu)(SPV)設(shè)計證券產(chǎn)品并進行資產(chǎn)重組和信用增級

SPV將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)劃分為信用等級不同的多檔債券，以適應(yīng)不同投資者的需要。為了取信于投資者并減少風險，需要有信用評級公司對這些待證券化資產(chǎn)進行評級，以考核這些資產(chǎn)在未來一定時期內(nèi)的可收回性及預(yù)計現(xiàn)金流量。如中集集團委托標準普爾公司予以評定，得到了短期融資信用的最高級別，這為 MBS的發(fā)行提供了有力的支持。信用評級機構(gòu)的知名度和經(jīng)驗及對待證券化資產(chǎn)的評定級別將在一定程度上左右證券的發(fā)行和認購。

4.發(fā)行資產(chǎn)支持證券(MBS)

SPV與承銷商簽訂承銷協(xié)議，承銷商負責向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。

5.獲取證券發(fā)行收入，并向原始權(quán)益人支付購買價款，同時向聘用的各類機構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費

服務(wù)人負責收取、記錄由資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并將這些款項全部存入受托的收款專戶。受托人開立以SPV為權(quán)益人的信托賬戶，在資產(chǎn)池積累的資金沒有償付投資者之前，進行資金再投資管理，以確保到期對投資者支付本金和利息。在資產(chǎn)支持證券期滿結(jié)束時，由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除還本付息、支付各項服務(wù)費后若有剩余， 這些剩余資金將按協(xié)議規(guī)定在銀行和SPV之間進行分配。

三、北部灣（廣西）資產(chǎn)證券化融資的其它對策

1.改善北部灣（廣西）資產(chǎn)證券化運行的經(jīng)濟和金融環(huán)境

(1)提高信用評級機構(gòu)、擔保機構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)的職業(yè)化、規(guī)范化程度

資產(chǎn)支持證券的評級是投資者進行投資選擇的重要依據(jù)，其中中立、科學、公正的評估結(jié)論是投資者投資決策的基礎(chǔ)，因此信用評級機構(gòu)及相應(yīng)的信用評級規(guī)則體系在資產(chǎn)證券化的信用級別的構(gòu)造中發(fā)揮著極為重要的作用，獨立、客觀的信用評級是資產(chǎn)證券化健康出生與成長的關(guān)鍵。北部灣（廣西）的資信評級業(yè)發(fā)展十分落后，評級與評估工作一般由會計師事務(wù)所完成。如果信用評級機構(gòu)信譽低、獨立性差，資信評級無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用，使資產(chǎn)證券化的魅力大為減弱。北部灣（廣西）區(qū)可以借鑒美國聯(lián)邦政府成立企業(yè)管理局，專門為企業(yè)提供信用擔保的經(jīng)驗，在區(qū)內(nèi)成立由財政出資的、覆蓋面較廣的信用擔保體系，為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供擔保，提升證券的信用等級。同時，證券化的實施需要一個社會專業(yè)中介服務(wù)體系，包括證券承銷、資信評估、保險、會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所、擔保、投資咨詢、公證、發(fā)行、交易、托管、清算等服務(wù)機構(gòu)。因此，既要積極培育和發(fā)展中介服務(wù)機構(gòu)，又要規(guī)范中介機構(gòu)的行為，嚴格職業(yè)標準，提高抵押證券市場信息披露的規(guī)范化、真實性和及時性，為證券的發(fā)行和流通交易提供保障，提高市場效率。

(2)完善北部灣（廣西）資本市場

廣西資本市場還是一個欠發(fā)達的市場，主要表現(xiàn)在：市場總體規(guī)模不大，資本市場對經(jīng)濟的帶動作用還沒有得到充分發(fā)揮；市場功能未能充分發(fā)揮，企業(yè)再融資后勁不足；市場主體質(zhì)量有待進一步提高，競爭力有待增強。目前廣西的上市公司只有22家。到去年底，上市公司的總市值為353億元，僅占全區(qū)GDP的12.93％，遠低于全國37％的平均水平；上市公司累計融資總額86億元，只占全國10000億元的0.86％。從這些數(shù)據(jù)可以看出廣西區(qū)資本市場與全國相比還存在相當大的差距，加快資本市場建設(shè)勢在必行。為了加快資本市場的發(fā)展，應(yīng)深入貫徹《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》精神，全面落實全國證券期貨監(jiān)管工作會議部署，以科學發(fā)展觀統(tǒng)領(lǐng)全局，落實轄區(qū)監(jiān)管責任制，全力推進股權(quán)分置改革，著力提高上市公司質(zhì)量，增加上市交易品種，促進證券期貨經(jīng)營機構(gòu)規(guī)范發(fā)展，有效化解市場風險，進一步提高監(jiān)管效率和水平，促進廣西資本市場持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。

2.改善北部灣（廣西）資產(chǎn)證券化運行的制度環(huán)境

目前我國還沒有資產(chǎn)證券化的相關(guān)法規(guī)，資產(chǎn)證券化仍處于試點階段。應(yīng)充分考慮北部灣（廣西）資產(chǎn)證券化的深遠意義，大力推進資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化本身就是一種新型的金融工具創(chuàng)新。每一種金融創(chuàng)新大都是對現(xiàn)有各種法律規(guī)則桎梏束縛的反映?？疾旄鲊Y產(chǎn)證券化發(fā)展的歷史，我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化得以迅猛開展主要采取兩種立法發(fā)展模式：第一種模式是市場主導(dǎo)法律，即先培育出市場，產(chǎn)生資產(chǎn)證券化的實踐，為了支持和發(fā)展這個市場，再對相關(guān)制度、法律進行調(diào)整，或制定專門的規(guī)則以適應(yīng)市場的需要。第二種模式是法律主導(dǎo)市場，即先對資產(chǎn)證券化進行專門立法，建立起資產(chǎn)證券化的法律體系，以此來推動資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展。無論采取何種模式，政府的主導(dǎo)作用都是發(fā)展資產(chǎn)證券化的重要支撐。建議我國應(yīng)采取法律主導(dǎo)市場模式，盡快制定單獨的資產(chǎn)證券化法，并與多部相關(guān)法規(guī)銜接。金融創(chuàng)新需要用法律的形式加以保障。資本市場改革最根本的一步就是完善法律體系。沒有法律體系的完善，沒有在事實上體現(xiàn)公平原則的法律約束和遏制，我們的金融改革就會因法律體系改革的滯后而失敗。

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