摘要：房地產(chǎn)投資信托基金是以房地產(chǎn)為投責(zé)對(duì)象的一種特殊的基金運(yùn)作模式。在美國(guó)已經(jīng)有半個(gè)多世紀(jì)的成功運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。從組織模式來看，它可分為契約型和公司型兩種。本文通過借助新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中的企業(yè)成本理論對(duì)其進(jìn)行分析。可以看出兩種模式在組織結(jié)構(gòu)上的不同特征及優(yōu)劣。從而給出在現(xiàn)有條件下。中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金在模式選擇上的政策建議。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金 契約型 公司型 新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)

房地產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱BEITS)是一種專門投資于房地產(chǎn)的信托產(chǎn)品。其內(nèi)在的理念起源于19世紀(jì)中葉在馬薩諸塞州波士頓市設(shè)立的商業(yè)信托。20世紀(jì)60年代美國(guó)稅法補(bǔ)充條款的出臺(tái)，賦予房地產(chǎn)信托和封閉式共同基金一樣的稅收政策。出現(xiàn)了第一家現(xiàn)代意義上的BELTS。經(jīng)過半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，美國(guó)REITS的資產(chǎn)規(guī)模已超過4000億美元，占有全球市場(chǎng)的絕對(duì)比例。除美國(guó)外。澳大利亞的BEITS產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速。成為僅次美國(guó)的全球最大BELTS市場(chǎng)。亞洲的韓國(guó)、新加坡、日本等國(guó)家也紛紛制定和完善相應(yīng)的制度和法律為BEITS在本國(guó)的發(fā)展鋪平道路。并使得BELTS在本國(guó)成功上市。目前，在我國(guó)雖然還不存在完全意義上的房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品。但是作為準(zhǔn)BEITS的房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃發(fā)展迅速，因此研究BELTS的組織結(jié)構(gòu)特點(diǎn)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、房地產(chǎn)投資信托基金的組織分類

BELTS是通過發(fā)行收益憑證募集資金，交由專業(yè)機(jī)構(gòu)投資運(yùn)作，基金主要投資于商業(yè)地產(chǎn)。所得收益絕大部分分配給BE，ITS持有者的一種資金運(yùn)作模式。按組織結(jié)構(gòu)來分。目前主流的BEITS模式主要有兩種：契約型、公司型。這也是美國(guó)BELTS發(fā)展至今所歷經(jīng)的兩種模式，其它國(guó)家和地區(qū)大都借鑒了美國(guó)BEITS的組織模式，雖然名稱上可能不一致。但本質(zhì)上相同。

(一)契約型組織模式

契約型是REITS最早的組織模式。20世紀(jì)90年代之前。它是美國(guó)市場(chǎng)上REITS的主流組織模式，隨著公司型的出現(xiàn)，其地位才逐漸被后者取代。但是，契約型仍然是美國(guó)之外的其它國(guó)家和地區(qū)BEITS的主流模式之一。

契約型BELTS是根據(jù)一定的信托契約組織起來的代理投資行為。一般由投資者、基金托管機(jī)構(gòu)和基金管理機(jī)構(gòu)三方共同簽訂和約。按信托原則設(shè)立的房地產(chǎn)投資基金。這是一種按照特定契約成立的“集體財(cái)產(chǎn)形態(tài)”，而通常不是獨(dú)立的公司或法人形態(tài)。其契約流程可簡(jiǎn)單概括為：投資者作為基金資本的所有權(quán)人投資后以委托人(受益人)的身份存在、房地產(chǎn)投資信托基金的經(jīng)理人以受托人的身份行使基金的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)、基金托管機(jī)構(gòu)以托管人身份行使基金財(cái)產(chǎn)的保管和監(jiān)督權(quán)。三方以信托合同為基礎(chǔ)各自行使自己的權(quán)力并履行義務(wù)。在支付基金管理者和托管人約定的管理費(fèi)和托管費(fèi)后，基金投資運(yùn)營(yíng)的增值收益所得歸投資者所有。

(二)公司型組織模式

公司型BEITS是按公司法設(shè)立的具有獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，能獨(dú)立行使民事權(quán)力。承擔(dān)民事義務(wù)的企業(yè)組織形式。它是由具有相同投資目標(biāo)和投資特性的企業(yè)或個(gè)人形成的公司聚合體。投資者通過購買公司股份成為股東?？赏ㄟ^出席股東大會(huì)、選舉董事等方式參與基金公司的重大決策。并由基金公司董事會(huì)行使基金公司的法人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)?；鹜ㄟ^內(nèi)部自設(shè)管理人或委托外部獨(dú)立的基金管理公司對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行投資管理?；鸲聲?huì)對(duì)基金管理公司的經(jīng)營(yíng)和管理活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督。其組織機(jī)構(gòu)如圖二所示。

二、REITS的組織機(jī)構(gòu)成本分析

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)基本命題就是對(duì)人類社會(huì)生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)生活中的組織模式以及產(chǎn)權(quán)制度特征、所有權(quán)安排和治理機(jī)制等問題進(jìn)行分析研究。在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念中，企業(yè)作為一系列契約的組合。其存在的根本原因就是降低交易成本、提高資源利用效率。為此就必須解決好所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所造成的一系列問題。房地產(chǎn)投資信托基金作為一種特殊的企業(yè)組織模式。也面臨著同樣的問題。具體而言。由所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所造成的成本可稱為組織成本，進(jìn)一步可分為顯性組織成本和隱性組織成本。

(一)顯性組織成本

REITS作為一種有組織、專業(yè)化的集合投資模式，無論其形成或是運(yùn)營(yíng)都需要付出一定的組織成本。這包括投資者達(dá)成設(shè)立基金契約的簽約成本、支付給基金經(jīng)理人的管理費(fèi)和績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)支出以及稅收支出三個(gè)方面。

1、契約型REITS。包括了以上提到的三個(gè)方面的成本支出。以信托的形式設(shè)立REITS，雖然可通過減少設(shè)立相關(guān)的投資決策與審查、投資后監(jiān)督管理等方面的制度安排降低制度成本。但由于基金穩(wěn)定性、基金財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性、委托一代理等問題不可避免，使得契約型REITS的簽約成本較高。另外。由于契約型REITS本身并不是獨(dú)立的主體，所以通常需設(shè)立托管人制度來對(duì)基金進(jìn)行財(cái)務(wù)核算，這也多了一道制度成本。而在稅收方面，由于各個(gè)國(guó)家針對(duì)契約模式制定的標(biāo)準(zhǔn)不同，因此契約型REITS并沒有體現(xiàn)出明顯的制度優(yōu)勢(shì)。

2，公司型REITS。公司制是現(xiàn)代企業(yè)組織發(fā)展較為完善的一種企業(yè)制度，它通過多樣化的相對(duì)完善、嚴(yán)格的法人治理機(jī)制的設(shè)計(jì)。能夠較好地降低和防范“委托一代理”風(fēng)險(xiǎn)，因此公司型REITS的簽約成本相對(duì)較低。在營(yíng)運(yùn)成本方面，因?yàn)槠渑c基金的管理模式有很大關(guān)系，所以與契約模式相比，公司型REITS并沒有體現(xiàn)優(yōu)勢(shì)。但在稅收方面，雙重納稅制度加大了公司型REITS的運(yùn)營(yíng)成本。這是因?yàn)楣拘蚏EITS是作為一個(gè)獨(dú)立的法人實(shí)體存在，首先需繳納公司所得稅，然后才能向股東進(jìn)行利潤(rùn)分配。而股東在獲得利潤(rùn)分配后同樣要繳納所得稅。目前，一些國(guó)家(如美國(guó))已經(jīng)通制定相應(yīng)的稅收政策較好的解決了公司制的雙重納稅問題。

(二)隱性組織成本

房地產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行房地產(chǎn)投資和管理時(shí)，需委托給職業(yè)基金經(jīng)理人或?qū)I(yè)投資管理機(jī)構(gòu)，因此形成了特殊的“委托一代理”關(guān)系，相應(yīng)的代理成本也由此產(chǎn)生。它包括基金經(jīng)理人為謀求自己的利益而犧牲投資者利益的道德風(fēng)險(xiǎn)成本以及為監(jiān)督基金經(jīng)理人的行為并對(duì)其實(shí)行約束措施的監(jiān)督約束成本。具體體現(xiàn)在三個(gè)方面：①道德風(fēng)險(xiǎn)問題。即由受托人的不良行為給委托人或收益人帶來損失的可能性；②激勵(lì)制度，即委托人為提高受托人的投資管理積極性而與受托人約定的薪金報(bào)酬機(jī)制；③約束機(jī)制，即委托人為避免受托人因道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為給自己帶來損失而采取的約束措施。

1、契約型REITS。與證券投資基金領(lǐng)域具有相對(duì)完備的信息披露制度不同，從事房地產(chǎn)投資，由于所投資的項(xiàng)目(如寫字樓、爛尾樓)等不具有公開信息，股權(quán)又不具有較高的流動(dòng)性。通過市場(chǎng)的力量來對(duì)基金管理人的管理行為進(jìn)行約束相對(duì)較弱。另外，房地產(chǎn)投資的高度技術(shù)性妨礙了托管人(商業(yè)銀行)監(jiān)督職能的發(fā)揮。因此，集所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)與一身的基金經(jīng)理人一旦發(fā)生道德敗壞，實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為，對(duì)投資者造成的影響就很大。

在契約型REITS的基金組織中，委托人與受托人約定一定比例的基金投資凈收益作為受托人經(jīng)營(yíng)管理基金取得成功業(yè)績(jī)的報(bào)酬，以此激勵(lì)受托人的投資管理積極性。但在契約型REITS中，基金經(jīng)理人僅對(duì)由其過錯(cuò)導(dǎo)致投資基金虧損的部分負(fù)有限責(zé)任，而對(duì)一般的基金經(jīng)營(yíng)虧損無須承擔(dān)任何責(zé)任。因此。契約型REITS下基金經(jīng)理人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較小，委托人給予其較高比例基金投資凈收益的可能性不大。

也正是因?yàn)槠跫s型REITS經(jīng)理人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的有限性，使得契約型REITS的約束比公司型REITS的要弱。當(dāng)然，聲譽(yù)機(jī)制可能會(huì)起到一定的約束作用。但總體而言。并沒有表現(xiàn)出比公司型更明顯的制度優(yōu)勢(shì)。

2、公司型REITS。在公司型REITS中，基金經(jīng)理人掌握日常決策權(quán)。而日常投資活動(dòng)又不可能全部經(jīng)過董事會(huì)討論和決策。加上基金經(jīng)理人往往不持有公司的股份，合同自由原則在公司制下受到很大限制，使得其不能像有限合伙那樣隨意約定對(duì)基金經(jīng)理人的約束條款。在這種情況下。基金經(jīng)理人的投資決策很多情況下是憑良心和職業(yè)道德做事，發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性較大。

此外，公司型REITS中經(jīng)理人的激勵(lì)機(jī)制不足，經(jīng)理人一般僅能獲得固定薪酬。而通過利潤(rùn)分成和股權(quán)激勵(lì)的方式來提高經(jīng)理人的投資積極性在公司型下又有一定的困難。另外，公司型下多重“委托一代理”關(guān)系的設(shè)計(jì)雖然可以較好地約束基金經(jīng)理人的投資行為，保證基金的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，但多重性的制度性程序也可能成為公司制的一個(gè)包袱，產(chǎn)生各種代理問題。

三、結(jié)論及啟示

通過以上分析可以看出，房地產(chǎn)投資信托基金具有不同的組織形式和治理機(jī)制。契約型和公司型各具優(yōu)劣，發(fā)揮著不同的作用，形成了不同的房地產(chǎn)投資基金特色。但是，我國(guó)現(xiàn)有的與REITS發(fā)展密切相關(guān)的《公司法》《證券法》《合同法》和《信托法》等在不同領(lǐng)域中、不同程度上對(duì)兩種模式的發(fā)展都有限制，可以說每種模式既有發(fā)展優(yōu)勢(shì)又面臨發(fā)展障礙。大多關(guān)于REITS模式選擇的研究認(rèn)為，以契約型基金的形式發(fā)展REITS是法律障礙最小的路徑。但筆者認(rèn)為，與契約型相比，公司型REITS在我國(guó)更具發(fā)展前景。

首先，國(guó)外基金發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)表明公司型基金是最好的制度。美國(guó)基金業(yè)的成功在于重視以保護(hù)投資者權(quán)益為目標(biāo)的基金治理結(jié)構(gòu)，采取公司制模式。以獨(dú)立董事為核心，以控制基金關(guān)聯(lián)交易為重點(diǎn)的治理機(jī)構(gòu)。英國(guó)和日本先后進(jìn)行金融體制改革，在契約型基金的基礎(chǔ)上，修改相應(yīng)法律，引入公司型基金?？梢姽拘突鹗腔饦I(yè)的大勢(shì)所趨。

其次，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度正在向現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度轉(zhuǎn)型。在進(jìn)行新的制度安排時(shí)，要立足于符合國(guó)際資本市場(chǎng)的慣例和規(guī)范，在產(chǎn)品創(chuàng)新時(shí)更要注重制度創(chuàng)新。使制度創(chuàng)新跟上步伐。公司型REITS可能就是一步到位的制度選擇，而恰恰是制度成本最小的選擇，即在制度成本上更能體現(xiàn)后發(fā)優(yōu)勢(shì)。