摘 要：本文首先介紹住房抵押貸款證券化的相關(guān)理論，然后對(duì)西方國(guó)家主要的住房抵押貸款證券化模式進(jìn)行總結(jié)，最后針對(duì)我國(guó)現(xiàn)狀提出我國(guó)住房抵押貸款證券化應(yīng)采用表外模式。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化住房抵押貸款證券化模式

住房抵押貸款證券化起源于20世紀(jì)60年代，是近40年來(lái)國(guó)際金融領(lǐng)域中最重大的創(chuàng)新之一，它的產(chǎn)生是金融市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，是在直接融資與間接融資相互競(jìng)爭(zhēng)和相互補(bǔ)充發(fā)展過(guò)程中彼此融合的結(jié)果，它將住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)有機(jī)地結(jié)合，使住房產(chǎn)業(yè)獲得了強(qiáng)勁的發(fā)展動(dòng)力，提高了金融效率，分散了金融風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大了銀行的融資手段。

一、住房私押貸款證券化概述

(一)住房抵押貸款證券化含義

20世紀(jì)60年代以來(lái)，在全球金融創(chuàng)新的浪潮中，最令人矚目的莫過(guò)于資產(chǎn)證券化，而資產(chǎn)證券化最核心的內(nèi)容即為住房抵押貸款證券(Mortgage-BackedSecurities，MBS)。住房抵押貸款證券化是指金融機(jī)構(gòu)(主要是商業(yè)銀行)把自己所持有的流動(dòng)性較差。但具有較穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金收入的住房抵押貸款匯集重組為抵押貸款池，由金融機(jī)構(gòu)或其他特定機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金方式購(gòu)入，經(jīng)過(guò)政府擔(dān)保或其他形式的信用增級(jí)后，以證券形式出售給投資者的融資過(guò)程。它使房地產(chǎn)業(yè)由傳統(tǒng)的融資模式“貸款一貸款收回一再貸款”，變?yōu)椤百J款一貸款出售一再貸款”模式。其最主要的特點(diǎn)是將原先不易為投資者接受，缺乏流動(dòng)性伹能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流人的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成可以在市場(chǎng)上流通、容易為投資者接受的證券。它本質(zhì)上就是將住房抵押貸款轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓工具的過(guò)程，也就是將已經(jīng)存在的信貸資產(chǎn)集中起來(lái)，并重新分割為證券進(jìn)而轉(zhuǎn)賣給投資者。

(二)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程

1 確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人首先分析自身的證券化融資需求，確定其證券化的目標(biāo)，然后對(duì)自己擁有的能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行清理、估算和考核，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。這里需要的是原始權(quán)益人(發(fā)起人)對(duì)資產(chǎn)中的每項(xiàng)資產(chǎn)都必須有完整的所有權(quán)。

2 組建特殊目的載體(SpecialPurposeVehiele簡(jiǎn)稱SPV)，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。SPV是證券交易中的一項(xiàng)關(guān)鍵制度建設(shè)。設(shè)立了SPV后，發(fā)起人要將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV。這一交易必須以真實(shí)銷售的方式進(jìn)行，買賣合同中必須明確規(guī)定，一旦發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)也不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人自身的信用水平分離開(kāi)。投資者就不會(huì)再受到原始權(quán)益人的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。破產(chǎn)隔離是證券化交易的主要特征之一，也是交易成功與否的關(guān)鍵因素之一。

3 信用增級(jí)。在進(jìn)行信用評(píng)級(jí)之前，特設(shè)機(jī)構(gòu)要聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)所設(shè)計(jì)的證券化結(jié)構(gòu)進(jìn)行考核，以確定為了達(dá)到發(fā)行所希望的信用等級(jí)而需要進(jìn)行的信用增加的程度。然后特設(shè)機(jī)構(gòu)可以通過(guò)一系列的信用增級(jí)途徑，實(shí)行信用增強(qiáng)。信用增強(qiáng)的手段有：內(nèi)部增級(jí)，包括過(guò)度擔(dān)保，優(yōu)先／次級(jí)參與結(jié)構(gòu)；外部增級(jí)，包括銀行擔(dān)?；蛐庞米C擔(dān)保公司提供的擔(dān)保和保險(xiǎn)公司的擔(dān)保。

4 進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)，并發(fā)行、銷售證券。在特設(shè)信托機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行必要的信用增級(jí)后，將再次聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，并將評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者發(fā)布公告。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)選定承銷商。由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。

5 獲得證券發(fā)行收入，向發(fā)起人(資產(chǎn)原所有人)支付購(gòu)買價(jià)款。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)從證券承銷商處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)出售合同規(guī)定的交易價(jià)格向發(fā)起人即證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的原所有人支付價(jià)款，同時(shí)向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。

6 積累現(xiàn)金流，實(shí)施資產(chǎn)管理。指定的服務(wù)機(jī)構(gòu)或由資產(chǎn)原所有人本身對(duì)所出售的資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，收取、記錄由資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，將所有收入存入以特設(shè)信托機(jī)構(gòu)為權(quán)益人的信托賬戶，并由指定的受托人(資產(chǎn)管理公司)在沒(méi)有償還給證券投資者之前，進(jìn)行資金的再投資管理，確保在到期對(duì)投資者支付本金和利息。

7 按期還本付息，對(duì)最終收益進(jìn)行分配，在貸款支持證券的本息償付日，由受托^將資金存入付款賬戶。向投資者支付本和利息。資產(chǎn)支持證券期滿結(jié)束后，如由貸款組合產(chǎn)生的收入在付清各類機(jī)構(gòu)專業(yè)服務(wù)費(fèi)和證券本息后，還有的剩余，應(yīng)按協(xié)議在資產(chǎn)證券化的發(fā)起人(資產(chǎn)原所有人)和特設(shè)信托機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行分配。

二、住房抵押貸款證券化的模式

根據(jù)國(guó)際上住房抵押貸款證券化成功運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，住房抵押貸款證券式一般可以分為表外模式和表內(nèi)模式。住房抵押貸款證券化的表外模式。就是發(fā)放個(gè)人住房抵押貸款的商業(yè)銀行作為發(fā)起人，將原屬于銀行所有的部分住房貸款組合出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV)，并經(jīng)設(shè)計(jì)、包裝后以證券形式出售給投資者的資產(chǎn)證券化模式。這一模式最顯著的特征就是，實(shí)現(xiàn)了住房抵押貸款所有權(quán)在發(fā)起人與投資者之間的轉(zhuǎn)移，將原列于銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的住房抵押貸款在實(shí)施證券化后移出表外，所以稱之為“住房抵押貸款證券化的表外模式”。而住房抵押貸款證券化表內(nèi)模式指的是，商業(yè)銀行以自己所發(fā)放的個(gè)人住房抵押貸款的債權(quán)作擔(dān)保，向投資者發(fā)行債券的資產(chǎn)證券化模式。這一模式的顯著特征是作為擔(dān)保的住房抵押貸款，仍作為銀行的信貸資產(chǎn)保留在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，所以稱為“住房抵押貸款證券化的表內(nèi)模式”。表內(nèi)模式與表外模式住房抵押貸款證券化的主要區(qū)別在于：

(一)證券的性質(zhì)不同

住房抵押貸款證券化表外模式所發(fā)行的證券屬所有權(quán)憑證，隨著表外模式住房抵押貸款證券化的實(shí)施，發(fā)起人(商業(yè)業(yè)銀行)將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給了投資者，同時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)也移出商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)作為證券化的發(fā)起人——商業(yè)銀行而言，其資產(chǎn)的總規(guī)模不發(fā)生變化，而資產(chǎn)的組成結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，主要是流動(dòng)性較差的住房抵押貸款減少了，流動(dòng)性最強(qiáng)的現(xiàn)金資產(chǎn)增加了，資產(chǎn)的流動(dòng)性明顯增強(qiáng)。而表內(nèi)模式所發(fā)行的證券則屬債權(quán)憑證，發(fā)起人(商業(yè)銀行)仍然擁有證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)——住房抵押貸款的所有權(quán)，住房抵押貸款也仍然保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中，發(fā)起人僅以這些住房抵押貸款作擔(dān)保發(fā)行債券，從而實(shí)現(xiàn)相應(yīng)規(guī)模的現(xiàn)金流入。與此同時(shí)，發(fā)起人的負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，證券化后由于負(fù)債增加導(dǎo)致新進(jìn)增加和資產(chǎn)總額增加。銀行資金來(lái)源增加，擴(kuò)展了融資渠道。

(二)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不同

住房抵押貸款證券化的表外模式可以實(shí)現(xiàn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)銷售，對(duì)于提高商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，增強(qiáng)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的安全性以及提高銀行經(jīng)營(yíng)的盈利性有著積極作用。并且成為商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的一種新方式。而住房抵押貸款證券化的表內(nèi)模式本質(zhì)上是一種有擔(dān)保的融資模式，既增加了銀行的資金來(lái)源，同時(shí)也增加了銀行的負(fù)債，而對(duì)于改善商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)狀況作用要比住房抵押貸款證券化表外模式的作用要小很多。

(三)對(duì)發(fā)女、制度環(huán)境要求不同

住房抵押貸款證券化的表外模式涉及到債券的轉(zhuǎn)移，相關(guān)主體性質(zhì)的確認(rèn)等多個(gè)問(wèn)題，對(duì)所處的環(huán)境要求要苛刻許多；而表內(nèi)模式利用的是自身資產(chǎn)抵押發(fā)行債券，交易結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單很多，主體性質(zhì)也單純很多，沒(méi)有了債權(quán)的轉(zhuǎn)移，對(duì)環(huán)境要求相對(duì)寬松。

三、我國(guó)住房抵押貸款證券化模式選擇

住房抵押貸款證券化模式選擇是一個(gè)非常復(fù)雜的過(guò)程，涉及諸多利益。針對(duì)我國(guó)目前的情況，商業(yè)銀行實(shí)行住房抵押貸款證券化的表內(nèi)模式雖然法律上需要解決的問(wèn)題比表外模式要少，但是運(yùn)作過(guò)程中面臨的問(wèn)題會(huì)更多。

(一)在國(guó)際上，我國(guó)商業(yè)銀行的信用評(píng)級(jí)都不高，實(shí)行表內(nèi)運(yùn)作發(fā)行的按揭債券，其最高信用等級(jí)不可以超過(guò)銀行自己的信用等級(jí)，如果表外運(yùn)作，并采取多種信用增級(jí)措施，信用等級(jí)則可以提升。正如標(biāo)準(zhǔn)普爾公司把澳大利亞的麥格里銀行的長(zhǎng)期信用評(píng)為A級(jí)，而對(duì)麥格里按揭證券公司發(fā)行的按揭證券，由于實(shí)行表外運(yùn)作，并采用了多種信用增級(jí)措施，則評(píng)為AAA級(jí)。

(二)按揭證券的風(fēng)險(xiǎn)可能加大銀行的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。有兩種情況，一種情況按揭是由商業(yè)銀行自己發(fā)行的。在這種情況下，在證券化之前，如果按揭有問(wèn)題，銀行不良資產(chǎn)率會(huì)提高，但是這些都是不公開(kāi)的。證券化后，按揭賢產(chǎn)質(zhì)量等信息必須公開(kāi)透明，如果遇到按揭逾期率升高的情況，并且此風(fēng)險(xiǎn)仍然由銀行承擔(dān)，會(huì)加大存款人對(duì)銀行體系的不安全感。另一種情況是，如果按揭是從其他機(jī)構(gòu)購(gòu)買的仍做表內(nèi)運(yùn)作，其他貸款機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)移由國(guó)有商業(yè)銀行來(lái)承擔(dān)。

(三)從商業(yè)銀行的角度看，表內(nèi)運(yùn)作的好處是保留了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但問(wèn)題是增加了發(fā)債引起的債務(wù)、按揭和證券化的風(fēng)險(xiǎn)都沒(méi)有轉(zhuǎn)移出去、按揭的利益反而被投資者分享、回流的現(xiàn)金還需尋求效益。

(四)各家發(fā)放抵押貸款的銀行都在表內(nèi)進(jìn)行證券化，不利于貸款合約和證券化操作的標(biāo)準(zhǔn)化，不利于抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的建立和證券的發(fā)展。因此，筆者認(rèn)為，實(shí)行住房抵押貸款證券化的表外運(yùn)作模式將是我國(guó)住房抵押貸款證券化的方向。

四、結(jié)論

綜上所述，本文介紹了資產(chǎn)證券化相關(guān)理論、基本操作流程，并結(jié)合實(shí)際著重分析了我國(guó)開(kāi)展住房抵押貸款證券化的模式選擇。當(dāng)然實(shí)際操作中需考慮的問(wèn)題遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些，有關(guān)住房抵押貸款證券化的政策因素、住房抵押擔(dān)保與保險(xiǎn)機(jī)制、金融監(jiān)管、相關(guān)法律、法規(guī)體系、市場(chǎng)環(huán)境都需要認(rèn)真分析總結(jié)，這樣才能真正把資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)做強(qiáng)做大，使它真正成為我國(guó)金融發(fā)展中的助推器。