摘要：保險(xiǎn)資金直接投資股市的風(fēng)險(xiǎn)因素包括股票市場(chǎng)環(huán)境、資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、保險(xiǎn)公司治理結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)管理模式、投資能力和監(jiān)管水平等方面。在股市長(zhǎng)期投資價(jià)值不高的情況下，保險(xiǎn)資金在股市面臨的風(fēng)險(xiǎn)綜合表現(xiàn)為股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。因此，除了識(shí)別和化解上述風(fēng)險(xiǎn)因素之外，還應(yīng)以股票價(jià)格與眾數(shù)的差異結(jié)合社會(huì)平均利潤(rùn)測(cè)定和控制股市的綜合價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。
　　關(guān)鍵詞：保險(xiǎn)資金 股市 風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、測(cè)定、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)控制
　　
　　一、保險(xiǎn)資金直接入市的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別
　　
　　保險(xiǎn)資金直接入市的風(fēng)險(xiǎn)管理包括風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、測(cè)定、評(píng)估、預(yù)防和控制等方面。保險(xiǎn)資金在股市遇到的風(fēng)險(xiǎn)既有保險(xiǎn)公司本身體制和投資能力的因素，也有股票市場(chǎng)建設(shè)不成熟及政治、經(jīng)濟(jì)、企業(yè)和國(guó)際等諸方面風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。從國(guó)外的教訓(xùn)來看，風(fēng)險(xiǎn)是巨大的①。上個(gè)世紀(jì)80年代，日本保險(xiǎn)公司的大部分資金流入證券市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，保險(xiǎn)公司遭受巨大損失，留下了巨額不良資產(chǎn)，日益陷入困境，導(dǎo)致多家保險(xiǎn)公司的破產(chǎn)。因此，股市風(fēng)險(xiǎn)直接影響保險(xiǎn)公司的生存和發(fā)展，關(guān)乎廣大被保險(xiǎn)人的利益和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定②。有必要對(duì)保險(xiǎn)資金直接入市的市場(chǎng)環(huán)境、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及保險(xiǎn)公司內(nèi)控機(jī)制和投資管理水平等各種風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行識(shí)別。
　　識(shí)別保險(xiǎn)資金直接入市的市場(chǎng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)因素。從總體來說，我國(guó)股票市場(chǎng)上大盤績(jī)優(yōu)公司數(shù)量有限，許多上市公司規(guī)模偏小，虧損嚴(yán)重，沒有投資價(jià)值，保險(xiǎn)資金難以獲取比較穩(wěn)定的收益，只能靠股票波動(dòng)獲取差價(jià)。但由于我國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)不合理，投資理念不成熟，市場(chǎng)盛行投機(jī)，加上交易費(fèi)用高，保險(xiǎn)資金面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。目前，尚未能從制度、法規(guī)、市場(chǎng)秩序和監(jiān)管等方面加強(qiáng)資本市場(chǎng)建設(shè)和有效管理。
　　資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完善，缺乏金融衍生工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一，以封閉的股票市場(chǎng)為主，貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及期貨市場(chǎng)還比較落后，各類金融衍生品種還是空白，這就使保險(xiǎn)資金運(yùn)用面臨結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。例如，我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模較小，2002年末，銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)托管的債券加上憑證式國(guó)債，其余額僅為2.8萬億元，而股票市值為4.8萬億元，銀行資產(chǎn)16萬億元；同時(shí)，中國(guó)債券市場(chǎng)品種結(jié)構(gòu)單一，其中國(guó)債余額近1.7萬多億元，金融債券1萬億元，公司債券只有600億元。
　　保險(xiǎn)公司治理結(jié)構(gòu)有待于建立和完善，保險(xiǎn)資金管理模式處于探索之中，難以實(shí)行保險(xiǎn)資金的有效增殖。保險(xiǎn)公司在專業(yè)化運(yùn)作。是否設(shè)立投資管理公司、資產(chǎn)管理公司或?qū)ｉT的基金公司，抑或在內(nèi)部設(shè)立專門的資產(chǎn)管理部，按事業(yè)部制進(jìn)行運(yùn)作，或者以信托或委托的方式將資金交由專門的投資機(jī)構(gòu)或資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)例如各類養(yǎng)老金公司、投資銀行的資產(chǎn)管理部門來管理等等，都需要實(shí)踐檢驗(yàn)。
　　未建立健全規(guī)范穩(wěn)健的保險(xiǎn)資金運(yùn)用體系。目前，由于投資人才和投資經(jīng)驗(yàn)的缺乏，中國(guó)保險(xiǎn)公司還遠(yuǎn)未建立科學(xué)、規(guī)范的投資管理體系，投資理念不成熟，國(guó)外的一些先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和方法如風(fēng)險(xiǎn)資本評(píng)估、保險(xiǎn)監(jiān)管信息指標(biāo)系統(tǒng)和財(cái)務(wù)分析償付能力跟蹤系統(tǒng)等未能有效地運(yùn)用到中國(guó)保險(xiǎn)投資管理實(shí)踐中。未能建立起健全的投資決策機(jī)制，充分識(shí)別和評(píng)估各種投資風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建與本公司資金相適應(yīng)的投資組合。例如，2001年，美國(guó)壽險(xiǎn)公司投資組合中債券的投資占73%，股票投資占5%；在非壽險(xiǎn)保險(xiǎn)公司的投資組合中，債券投資占到了71.21%，股票投資占16.61%，而我國(guó)保險(xiǎn)資金的運(yùn)用，銀行存款占大部分比重③。
　　監(jiān)管部門的監(jiān)管能力風(fēng)險(xiǎn)。目前，保險(xiǎn)監(jiān)管仍處于由市場(chǎng)行為監(jiān)管向償付能力監(jiān)管的過渡與轉(zhuǎn)變。未能運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)資本評(píng)估、保險(xiǎn)監(jiān)管信息指標(biāo)系統(tǒng)、財(cái)務(wù)分析償付能力跟蹤系統(tǒng)等先進(jìn)的保險(xiǎn)監(jiān)管技術(shù)，未能建立健全中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的償付能力監(jiān)管體系，選擇合理的保險(xiǎn)監(jiān)管模式；殛待培養(yǎng)保險(xiǎn)監(jiān)管專業(yè)人才，提高監(jiān)管水平。
　　
　　二、保險(xiǎn)資金直接入市的綜合價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定
　　
　　股市風(fēng)險(xiǎn)包括制度風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等諸方面，難以測(cè)定，但各種風(fēng)險(xiǎn)都集中在股市價(jià)格上反映出來。例如，我國(guó)證券市場(chǎng)具有政策市、消息市的特點(diǎn)，我國(guó)股市歷次巨幅波動(dòng)都伴隨著政策和消息推波助瀾，巨額資金往往深陷其中，不能自拔。但政策風(fēng)險(xiǎn)總是表現(xiàn)為股市的上漲和下跌，換言之，股市風(fēng)險(xiǎn)綜合表現(xiàn)為價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。這里針對(duì)保險(xiǎn)公司面臨的股市價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)定進(jìn)行初步的探討，使我們能夠科學(xué)地認(rèn)識(shí)保險(xiǎn)資金直接入市后面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)特征、提高保險(xiǎn)資金管理的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防和控制能力。
　　一般的測(cè)定方法。要認(rèn)識(shí)股市的價(jià)格波動(dòng)規(guī)律，必須從捉摸不定的價(jià)格波動(dòng)中把握其實(shí)質(zhì)，了解個(gè)別股價(jià)與此基準(zhǔn)價(jià)格的偏離，進(jìn)而判斷風(fēng)險(xiǎn)程度。傳統(tǒng)實(shí)物價(jià)值理論認(rèn)為，商品的價(jià)格由社會(huì)平均生產(chǎn)條件來決定。而現(xiàn)在中國(guó)股市上的均價(jià)和指數(shù)正是以此為依據(jù)來計(jì)算的。中國(guó)股票市場(chǎng)的股價(jià)指數(shù)是以各股票的總股本為權(quán)數(shù)編制的，即A=∑af/∑f，其中A為股價(jià)指數(shù)，a為各股票的價(jià)格，f為各股票的總股本。在關(guān)于股票價(jià)格波動(dòng)的均價(jià)分析系統(tǒng)中，廣泛采取簡(jiǎn)單算術(shù)平均數(shù)計(jì)算方法，即：A=（a1 + a2 + a3 + …+an）/n=∑a/n；其中a1 a2 …an 是股價(jià)，n為日期個(gè)數(shù)。通過考察各股價(jià)與該平均數(shù)的偏離來判斷風(fēng)險(xiǎn)。該平均數(shù)存在如下的缺陷：首先在于它是一個(gè)理論數(shù)值，由于分母有可能除不盡，在股市上并沒有一個(gè)真實(shí)對(duì)應(yīng)的價(jià)格；其次，簡(jiǎn)單平均數(shù)并未反映股市成交量的影響，從而無法說明決定股市波動(dòng)的原因；再次，價(jià)值理論關(guān)于社會(huì)平均生產(chǎn)條件決定商品社會(huì)價(jià)值的論述，是指在完全競(jìng)爭(zhēng)條件下大多數(shù)市場(chǎng)主體的生產(chǎn)條件或存在壟斷的情況下生產(chǎn)規(guī)模占支配地位的主體的生產(chǎn)條件。因此，在股市上，應(yīng)是特定期間內(nèi)最大的交易量的性質(zhì)決定股市運(yùn)動(dòng)的方向，而不是未考慮成交量的簡(jiǎn)單算術(shù)平均數(shù)。加權(quán)算術(shù)平均數(shù)由于存在第一種缺陷而不是理想的衡量依據(jù)。
　　一般測(cè)定方法的修正。必須選取另一種平均數(shù)，即與最大成交量相對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格亦即眾數(shù)作為判斷股市價(jià)格波動(dòng)方向依據(jù)。眾數(shù)的公式為X=P，P為與最大交易量對(duì)應(yīng)的股票收市價(jià)格或股價(jià)指數(shù)。首先，它是與最大交易量對(duì)應(yīng)的真實(shí)價(jià)格，其次它代表在市場(chǎng)上具有舉足輕重地位具有支配意義的成交量。在實(shí)物價(jià)值理論中，社會(huì)平均成本的意義在于它對(duì)個(gè)別價(jià)值的實(shí)現(xiàn)具有重要意義，是衡量個(gè)別價(jià)值是否實(shí)現(xiàn)的基準(zhǔn)，而在股價(jià)波動(dòng)中，它同樣是一個(gè)基準(zhǔn)，衡量個(gè)別成本與平均成本的差異。例如，如果你的持股成本小于眾數(shù)，沒有風(fēng)險(xiǎn)或贏利，反之則虧本或有風(fēng)險(xiǎn)。在壟斷市場(chǎng)中，眾數(shù)標(biāo)志著壟斷力量的持股或拋售成本；在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，反映了大多數(shù)人的心理認(rèn)同的股價(jià)成本；在壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，眾數(shù)既標(biāo)志著壟斷力量的持股或拋售成本，也反映了大多數(shù)人的心理認(rèn)同。同樣，它是大多數(shù)股票買入時(shí)的成本、賣出時(shí)的銷售金額。
　　與實(shí)物生產(chǎn)不同，其一，股票買入后不經(jīng)過生產(chǎn)過程，而是經(jīng)過價(jià)值回歸或泡沫形成過程；其二，在股票上漲初期階段的最大成交量即具有決定市場(chǎng)方向即上漲的主導(dǎo)力量，而經(jīng)過上漲后超過社會(huì)平均利潤(rùn)以上的最大成交額即標(biāo)志著下跌的到來，這是因?yàn)楣┬桕P(guān)系已發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)變，人們的心理從買入認(rèn)同轉(zhuǎn)變?yōu)橘u出認(rèn)同。一旦最大成交量出現(xiàn)，市場(chǎng)趨勢(shì)即不可逆轉(zhuǎn)。中國(guó)股市歷次大的波動(dòng)無不驗(yàn)證了這一事實(shí)。中國(guó)股市歷來有消息市、政策市之稱，但每次都在事先或事后表現(xiàn)在股價(jià)上，都有對(duì)應(yīng)的最大成交量作為轉(zhuǎn)市的先兆。其三，價(jià)值生產(chǎn)過程中，個(gè)別價(jià)值與社會(huì)價(jià)值的差異表現(xiàn)在空間上，而股價(jià)的波動(dòng)表現(xiàn)在時(shí)間上。個(gè)別價(jià)值與社會(huì)價(jià)值的差異在某一時(shí)點(diǎn)具有確定性，而股價(jià)的波動(dòng)具有時(shí)間上不確定性。
　　
　　
　　三、保險(xiǎn)資金直接入市的風(fēng)險(xiǎn)化解與控制
　　
　　1．化解保險(xiǎn)資金直接入市的風(fēng)險(xiǎn)因素。（1）從制度、法規(guī)、市場(chǎng)秩序和監(jiān)管等方面加強(qiáng)資本市場(chǎng)建設(shè)和管理。要適時(shí)對(duì)金融證券法規(guī)進(jìn)行修改與完善；加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)和證券交易所等金融證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的自身建設(shè)，提高監(jiān)管效率；健全信息披露制度，嚴(yán)格會(huì)計(jì)、審計(jì)和財(cái)務(wù)檢查制度；培育規(guī)范的投資主體，增加機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和類型，促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，減少和杜絕市場(chǎng)操縱行為，提高股市的長(zhǎng)期投資價(jià)值。（2）完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，開發(fā)和運(yùn)用金融衍生工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。大力發(fā)展我國(guó)的債券市場(chǎng)，允許業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司和非上市公司發(fā)行優(yōu)質(zhì)的企業(yè)債券或可轉(zhuǎn)換債券，解決目前債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)不均衡、國(guó)債市場(chǎng)與企業(yè)債市場(chǎng)不均衡的狀況，有效分散保險(xiǎn)資金入市后的投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，要大力開發(fā)我國(guó)的金融衍生品種，要在完善現(xiàn)貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，推出國(guó)債期貨交易、股票指數(shù)期貨交易，引入證券市場(chǎng)的做空機(jī)制，為保險(xiǎn)資金提供可以適當(dāng)分散風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具。（3）通過股改上市，建立現(xiàn)代企業(yè)制度來防范和控制風(fēng)險(xiǎn)，建立適當(dāng)?shù)谋ｋU(xiǎn)資金管理模式，實(shí)行保險(xiǎn)資金的有效增殖。（4）建立健全規(guī)范穩(wěn)健的保險(xiǎn)資金運(yùn)用體系，形成一套科學(xué)的投資決策體系、業(yè)務(wù)運(yùn)作體系、風(fēng)險(xiǎn)控制體系、分配激勵(lì)體系和人才隊(duì)伍體系。（5）保監(jiān)部門應(yīng)出臺(tái)相應(yīng)的法規(guī)和舉措防范和控制風(fēng)險(xiǎn)。一是事前控制。監(jiān)管部門應(yīng)盡快制定出保險(xiǎn)資金直接進(jìn)入股票市場(chǎng)的行為規(guī)范和相關(guān)法規(guī)，對(duì)保險(xiǎn)資金入市的規(guī)模、投資種類及其投資組合中的比例做出規(guī)定，以有效防范保險(xiǎn)資金的投資風(fēng)險(xiǎn)；二是事中控制。建立保險(xiǎn)資金投資信息的呈報(bào)制度和投資情況的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)制度等措施；三是事后補(bǔ)救。采取對(duì)違反有關(guān)投資管理規(guī)定的保險(xiǎn)公司強(qiáng)行進(jìn)行倉(cāng)位調(diào)整、對(duì)有問題的保險(xiǎn)公司實(shí)行市場(chǎng)禁入和從保險(xiǎn)資金投資收益中提取一定比例的金額在保險(xiǎn)行業(yè)層面設(shè)立投資風(fēng)險(xiǎn)損失基金等措施。
　　2．保險(xiǎn)資金投資股票市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)控制。除了通過判斷政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策走向進(jìn)行投資決策，以及采取限制投資比例等風(fēng)險(xiǎn)控制措施之外，要根據(jù)最大成交量來判斷股市的走向，避免和控制股市下跌的風(fēng)險(xiǎn)。維護(hù)保險(xiǎn)資金的安全。保險(xiǎn)資金投資股市時(shí)應(yīng)采取以下價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)控制措施：
　　在確定性的實(shí)物生產(chǎn)過程中，個(gè)別價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的平均偏差可以σ²=∑（x-A）²f/∑f描述，而在股價(jià)波動(dòng)中，則可描述成： σ² =∑（x-p）²f/∑f 。但仍可通過個(gè)別價(jià)格與眾數(shù)之差同時(shí)結(jié)合社會(huì)平均利潤(rùn)的關(guān)系來考察，即采取如下風(fēng)險(xiǎn)衡量和控制方法：在股市上漲階段，如果股價(jià)與眾數(shù)最大成交量的差異即贏利達(dá)到社會(huì)平均利潤(rùn)，即可考慮控制風(fēng)險(xiǎn)；股價(jià)上漲之后出現(xiàn)股價(jià)與眾數(shù)最大成交量的差異達(dá)到社會(huì)平均利潤(rùn)的兩倍以上，即堅(jiān)決予以回避。同樣，在股票下跌的過程中，要以最大成交量為基礎(chǔ)，設(shè)立止損位，即與最大成交量對(duì)應(yīng)的價(jià)格相比，超過1-2倍社會(huì)平均利潤(rùn)，將陷入空頭陷阱。這種衡量方法有利于控制保險(xiǎn)資金在股市持倉(cāng)比例和運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，有利于保險(xiǎn)資金的保值增殖和保險(xiǎn)公司的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。總之，由于股票市場(chǎng)的不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)特征，保險(xiǎn)資金入市必須慎重，保險(xiǎn)資金的運(yùn)用必須在將風(fēng)險(xiǎn)控制放在首位的前提下追求較高的收益率。
　　作者單位：廣東金融學(xué)院保險(xiǎn)系
　　
　　參考文獻(xiàn)：
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