何志成

無論是從分散投資的角度,還是從回避系統性風險的角度,我們都應該適度調整人民幣資產與外幣資產的比例?

在人民幣不斷升值,以及國內通貨膨脹可能蔓延之時,人們都在尋找新的投資機會,但想遍幾乎所有的投資產品和投資市場,恐怕很少有人會想到投資國際外匯市場?

原因似乎非常簡單:人民幣是升值貨幣,為什么要把它兌換成外匯呢?

因此,我們思考問題就需要從三個方面入手?一是回答人民幣是否真是升值貨幣;二是事實的通貨膨脹以及長期的負利率環(huán)境;三是投資外匯市場與回避系統性風險?

人民幣是否真是升值貨幣

人民幣是否真是升值貨幣?這個問題既復雜也容易?因為人民幣是被“管制”的貨幣,所以它的(國際市場)價值不是由市場決定的,而我們感受到的(國內)購買力卻是真實的?

一種普遍的看法是:人民幣是被嚴重低估的,倘若人民幣可以自由出入境,并在全球外匯市場上自由浮動,其兌美元的價格會升值20%,甚至更多?其實,人民幣自由出境后的結果可能恰恰相反,解除管制后的人民幣可能大幅度貶值?由于中國嚴格控制資本賬戶,人民幣不能自由出入境,因此,人民幣與世界各主要貨幣的“公允”價值區(qū)間在哪里,無法由(國際)市場決定,也就無從證明?

真實的情況是:人民幣在2年的時間內已經(兌美元)升值了10%左右,而人民幣的國內購買力卻貶值了5%以上,如果以房產來衡量,則貶值了50%左右?

另外,除了兌美元以外,人民幣在一年左右的時間里,對歐系貨幣貶值了3%,對商品貨幣(澳元,加元)貶值了5%左右?由于全球基礎原料大漲,而這又是中國進口的大項,因此,無論是從國內購買力衡量,還是從對世界大宗商品的采購價格觀察,人民幣都不是升值貨幣?

正確地說,人民幣實際是在貶值,只是因為美元也是貶值貨幣,而人民幣與美元依然是“半自由浮動”,由于人民幣對美元在緩慢升值,國際輿論又在壓人民幣對美元大幅度升值,我們才有了這樣的錯覺:人民幣在升值,人民幣還會大幅度升值?

顯然,問題的關鍵點是:人民幣被管制,無法與國際貨幣進行真實的比較?但現在,大陸居民可以投資港股了,這個新政策的實施意味著,今后人民幣兌換國際貨幣更容易了,而資本賬戶的管制肯定會進一步開放,直至完全取消?

事實的通貨膨脹以及長期的負利率環(huán)境

貨幣貶值或通貨膨脹預期上升時必須適時提高存款利率,這既是央行對抗通貨膨脹的武器(職責),也是對存款者的補償?這個基本的貨幣政策常識,在中國可能無法執(zhí)行?

由于中國貨幣緊縮進程較全球主要國家要晚,因此當人家的經濟出現拐點時,我們還在高歌猛進——GDP和CPI都在高位?中國央行4次加息雖然縮小了靜態(tài)的“負利率”,但動態(tài)的“負利率”可能還在擴大,如果CPI不在8月出現回落的話,此次加息將起不到縮小實際負利率的作用?

而我們貨幣政策的一個難點就是,必須保持與美國的適度利差,而且利差最好在2%以上?因為,極小的人民幣與美元的利差將使人民幣“對美元升值”的預期繼續(xù)高漲?我們看到,市場已經基本給出了答案:未來人民幣一年期存款的基準利率很難超過4%,除非是出現惡性通貨膨脹?

更重要的是:中國目前的CPI是5.6%,而鄰國日本的CPI卻是零,人民幣的利率必須繼續(xù)提高,而日本的利率卻很可能不動——現在是0.5%——這必然加大中日兩國的利差,使中國市場成為日元息差交易的又一個“宣泄地”——日元息差交易的大平倉才是近期世界金融危機的“始作俑者”之一?如果這樣的情形出現,大漲后的大落,以及人民幣從升值預期向貶值現實的轉化可能隨時發(fā)生?

因此幾乎可以肯定地說,中國負利率的大環(huán)境在非常長的時間內無法改變,不僅中國老百姓的儲蓄存款是長期貶值的,而且未來金融危機——人民幣大幅度貶值的危險——的根源就是負利率?

從儲蓄者或投資者的角度思考,應對人民幣實際購買力貶值以及儲蓄實際利率為負的最佳辦法是:加大風險投資的比重?現代金融市場的經驗已經證明:低利率會鼓勵風險投資偏好,而長期的負利率等于是逼迫投資者選擇高風險投資?

但投資的高風險未必等于高收益,特別是這個所謂的高風險已經置于“系統性”?“全局性”的風險環(huán)境之下時?中國的現實情況是:高風險的投資市場只有股市和房市,所有的“過剩流動性”都集中在這樣兩個市場,當CPI“領先”時,股市和房市就越來越熱?在人民幣升值預期依然存在時,國際熱錢都涌進中國股市和房市,將這個風險越來越大的泡沫吹得極大?一旦人民幣“升值”趨勢逆轉,國際熱錢開始大規(guī)模撤退,資本市場與房地產市場開始大幅度回落,那時候如同美國次級債危機那樣的泡沫破滅,在中國上演是不奇怪的?

國際外匯市場是回避系統性風險的最佳選擇

因此,無論是從分散投資的角度,還是從回避系統性風險的角度,我們都應該適度調整人民幣資產與外幣資產的比例?

但是,所謂投資國際外匯市場并不等同于將人民幣兌換成外匯?

當我們選擇將人民幣兌換成外幣時,首先思考的是尋找一個能夠長期升值的國際貨幣?但我可以肯定地說,這樣的貨幣基本找不到?由于所有的自由兌換貨幣都處在“成熟”階段,它們之間的“公允”價值完全或基本是由市場決定的,因此,我們很難找到未來幾年肯定大幅度升值或一定大幅度貶值的貨幣?

比如美元,雖然它的貶值趨勢是最明顯的,但是,它已經對幾乎所有貨幣(日元除外)都貶值了30-50%,而它的對手貨幣大都也有較高風險,再買非美貨幣未必是最佳選擇?

再看歐元?這是一個新興的貨幣,也是美元的主要對手(貨幣)?在人類歷史上,歐元的確是創(chuàng)舉,但(歐元區(qū))12個國家在貨幣政策?財政政策和勞工政策上統統發(fā)出一個聲音,是人類的想象力所不能及的,這么多國家的政治家和金融家很難不出現不諧之音,甚至是攪局之音,這種政治的不確定性殺傷力極大?我們知道,強勢貨幣最基礎的條件之一是政治穩(wěn)定,必須保持貨幣政策?財政政策?勞工政策的穩(wěn)定和連續(xù)性?這種統一的連續(xù)性在一個國家的不同部門尚且難以協調,在12個甚至20多個國家的聯盟中當然更難協調?我認為,在未來幾年中歐元區(qū)沒有這樣的政治能力,隨著歐元區(qū)版圖的擴大,其分歧的程度可能越來越大?由于難以做到政治統一,歐元走軟的可能性就很大,特別是在它大漲了50%的時候?歐元如是,商品貨幣也如是,大漲了多少年也要調整了?

幸好,外匯市場不是只能買漲才賺錢的,賣空也能賺錢,因此它沒有所謂牛市和熊市?另外,外匯市場每天的交易量已經超過了3萬億(美元),而市場上的貨幣對只有幾個(最多十幾個)?在每個貨幣對上,天天買賣的資金進出量有幾千億美元,相當于中國全部股票交易量的十幾倍?這樣的市場雖然也有莊家,但任何莊家都不敢任意胡來?

在外匯市場上,也有大漲大跌,但系統性風險基本沒有——任何貨幣的波動都有限度——不會出現股票市場那樣的巨幅貶值,而且(適度)波動率與投資機會恰好并存?我們可以通過“雞尾酒式”的投資方式達到既保值又賺錢的目的?所謂“雞尾酒式”的投資方式就是:選擇一種或兩種匯率長期穩(wěn)定的大國貨幣做(主要的酒)投資主選貨幣,同時選擇一些匯率變化非常敏感的貨幣作為“炒作”貨幣,經常調整?漲高了,就賣,沒漲多少的,就可以加到“雞尾酒式”的投資籃子中?雞尾酒就是不長久,需要經常調換,包括投資主選貨幣的調換?比如最近,我們就可以選擇美元和日元作為主選貨幣,因為它們已經跌得很多?而在小貨幣中我們可以選擇賣出澳元與買入加元對沖?同時等待歐元?英鎊回調到比較低的價位再買入?通過投資組合的變化,我們可以回避一種貨幣價值減少時的損失,因為另一種貨幣的價值增加,使我們總的財富量增加了?

(作者為中國農業(yè)銀行高級經濟師)