中國央行2005年7月21日將人民幣匯率與美元脫鉤、允許人民幣兌美元升值2．1％以來，中國的政策制定者～直在默許人民幣緩慢升值。一年來人民幣的累積升值幅度已經(jīng)達到3．3％，目前來看今后還將繼續(xù)維持這一升值速度。

中國允許人民幣與美元脫鉤的最初動機可能是為了消除(或攪亂)美國被誤導(dǎo)了的政治壓力——要人民幣兌美元升值。贊成人民幣升值的假定前提是，人民幣升值將降低中國龐大且仍在不斷增加的貿(mào)易順差，但這種普遍存在的看法是錯誤的。中美間貿(mào)易出現(xiàn)不平衡的原因是中國的高儲蓄率和美國的低儲蓄率，而調(diào)整人民幣兌美元匯率對于改變這種局面于事無補。

但中國的通貨膨脹率卻有可能受到匯率持續(xù)調(diào)整的影響。雖然寄希望于通過人民幣與美元脫鉤來降低中國貿(mào)易順差是打錯了算盤，但由此產(chǎn)生的人民幣小幅升值卻會產(chǎn)生積極的影響。它有助于使中國免受美國通貨膨脹率驚人走高的負面影響。

如下證據(jù)值得關(guān)注：中國2006年7月份的CPI僅比去年同期增長了1％，而美國7月份的總體消費者價格較上年同期增長了4．1％。中美兩國7月份的物價漲幅之差是3．1個百分點，與人民幣一年來3．3％的升幅大體相當(dāng)。兩個數(shù)字如此接近可能只是一個統(tǒng)計上的巧合。但將這二者之間的因果關(guān)系作一番分析卻是必要的。美元還在亞洲和整個世界的商品和服務(wù)貿(mào)易中普遍被用作定價貨幣。對中國這樣一個高度開放的經(jīng)濟體而言，當(dāng)其國內(nèi)貨幣政策與人民幣兌美元匯率緩慢但卻方向明確的升值相適應(yīng)時，中國的通貨膨脹率相應(yīng)地也會低于美國的通貨膨脹水平。

這一推理為中國引出了一個新的貨幣政策法則：先為年度CPI漲幅設(shè)置一個目標(biāo)水平，比如說1％(也可以高達2％)，然后再看美國的年通貨膨脹率(比如說4．1％)比這一目標(biāo)水平高出多少。二者之間的差額(在上面的例子里是3．1％)就是未來一年人民幣兌美元的計劃升值幅度。就像已經(jīng)發(fā)生的那樣，中國央行將嚴格控制人民幣兌美元匯率，將這一匯率的日變動幅度限制在非常微小的水平。如果美聯(lián)儲主席本伯南克最終能成功降低了美國的通貨膨脹率，那么人民幣的升值速度也將相應(yīng)放慢，當(dāng)美國的通貨膨脹率穩(wěn)定在中國為其CPI漲幅設(shè)定的目標(biāo)水平時，人民幣的升值就會完全停下來。

雖然這一新的“貨幣政策－匯率聯(lián)動法則”(monetary-cum-exchange-rate rule)看上去過于簡單直接，但它卻會對人民幣利率的變化產(chǎn)生強烈影響。人民幣利率雖未和美元利率正式掛鉤，但它卻已經(jīng)取決于人民幣匯率的預(yù)期變化趨勢。2006年5月，倫敦市場上1年期美元債券的收益率報5．7％。而中國央行所發(fā)行1年期債券的收益率僅為2．6％，二者之間的差額恰恰是3．1％。值得注意的是，截至2006年7月，人民幣兌美元匯率在過去1年的升值幅度為3．28％，與上述收益率差大體相同!投資人民幣資產(chǎn)的人之所以愿意接受比較低的回報率，那是因為他們預(yù)計人民幣的升值幅度將略超過3％。只要投資者繼續(xù)預(yù)計人民幣每年將以這一幅度升值，按照上述將中國的通貨膨脹率控制在低于美國水平的這～新的貨幣政策法則，人民幣和美元的利差仍將維持在3％左右。

重要的是要維持人民幣的溫和升值并使升值幅度與美中兩國的通貨膨脹率差值相一致。假設(shè)人民幣的升值速度提高到6％，而美國的通貨膨脹率依然維持在4．1％的水平，而美元的利率水平為5．7％。那么金融市場將迅速地把人民幣資產(chǎn)的利率推低至接近于零的水平，也就是出現(xiàn)流動性陷阱的水平。在價格調(diào)整速度較慢的商品市場上，物價上漲幅度將開始跌至1％這一目標(biāo)水平之下，甚至將出現(xiàn)物價負增長的局面，從而發(fā)生通貨緊縮。

再比如，假設(shè)美國的通貨膨脹率降低至2％，而美元的利率接近3％。那么，如果中國央行繼續(xù)實行使人民幣年升值幅度略高于3％的現(xiàn)行政策，那么中國的利率將再次被迫向零水平靠近，爆發(fā)全面通貨緊縮的危險將會出現(xiàn)。要避免這種情況發(fā)生，中國央行屆時需要把人民幣的年升值幅度控制在1％甚至更低水平。

使人民幣匯率實現(xiàn)自由浮動將導(dǎo)致人民幣經(jīng)歷一次大幅升值，這種政策是非常錯誤的。中國的貿(mào)易順差不會因此而下降，私營部門持續(xù)的美元賣盤將迫使人民幣不斷升值，直至央行被迫再度出手將人民幣匯率穩(wěn)定在一個新的高位上。到那時，一方面人們預(yù)計人民幣將會繼續(xù)升值，另一方面中國將會出現(xiàn)通貨緊縮。這種局面在上世紀80年代至90年代中期的日本就曾出現(xiàn)，一方面是日元匯率節(jié)節(jié)攀升，另一方面日本經(jīng)濟卻陷入了通貨緊縮下的蕭條，伴隨著零利率導(dǎo)致的流動性陷阱，日本步入了90年代“失去的十年”。

要避免重蹈日本的覆轍，中國央行至少要密切關(guān)注美國的通貨膨脹水平和利率水平，并據(jù)此制定其以匯率為基礎(chǔ)的貨幣政策。人民幣兌美元匯率應(yīng)在嚴格控制的前提下逐步升值，就像過去一年中經(jīng)歷的那樣。

(作者：美國斯坦福大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授)

(摘自《中國金融》2007．1)