[摘要] 民營(yíng)企業(yè)實(shí)施管理層收購(gòu)將有助于企業(yè)明晰產(chǎn)權(quán)、降低代理成本，而實(shí)施的關(guān)鍵在于合理制定收購(gòu)價(jià)格。本文研究得出通過(guò)對(duì)企業(yè)價(jià)值合理評(píng)估，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制以及對(duì)管理層歷史貢獻(xiàn)進(jìn)行補(bǔ)償最終才能公正合理的制定出收購(gòu)價(jià)格，從而為收購(gòu)的順利實(shí)施提供暢通的渠道。

[關(guān)鍵詞] 民營(yíng)企業(yè)管理層收購(gòu)定價(jià)

管理層收購(gòu)(Management Buy-out，簡(jiǎn)稱MBO）是目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購(gòu)買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司目的并獲取預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。

一、民營(yíng)企業(yè)實(shí)施管理層收購(gòu)的可能性分析

西方學(xué)者通過(guò)研究分析認(rèn)為:MBO的主要作用是改善管理層激勵(lì)機(jī)制，以此提高企業(yè)的生產(chǎn)效率，從而創(chuàng)造新的價(jià)值；同時(shí)管理層收購(gòu)有助于減少公司制下委托——代理關(guān)系帶來(lái)的代理成本。因此，在西方普遍認(rèn)為：管理層收購(gòu)后公司業(yè)績(jī)獲得非常明顯的改善。在我國(guó)，由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)的國(guó)有資產(chǎn)出資人監(jiān)管角色嚴(yán)重缺失，進(jìn)行管理層收購(gòu)極易造成國(guó)有資產(chǎn)的大量流失，因此在國(guó)有企業(yè)實(shí)施管理層收購(gòu)存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。民營(yíng)企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的一支重要力量，但民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中仍存在一定的局限性，如有的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者由于自身素質(zhì)的局限，使得企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后，管理組織跟不上，就會(huì)妨礙企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展;或者由于創(chuàng)業(yè)者的退休，其家庭又沒有合適的人選接任，這就需要職業(yè)經(jīng)理人的加入，這些都為民營(yíng)企業(yè)實(shí)施管理層收購(gòu)提供了更大的可能性；同時(shí)民營(yíng)企業(yè)涉及的股權(quán)轉(zhuǎn)讓無(wú)須報(bào)財(cái)政部審批，不會(huì)牽扯到國(guó)有資產(chǎn)流失等問(wèn)題，而且我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)多涉足新興產(chǎn)業(yè)，尤其在高科技產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)更是活躍，這些行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大，競(jìng)爭(zhēng)激烈，對(duì)管理者、員工素質(zhì)要求較高，這些也為民營(yíng)企業(yè)實(shí)行MBO帶來(lái)了更大的呼聲，因此民營(yíng)企業(yè)最有可能成為實(shí)施管理層收購(gòu)的主流。

二、民營(yíng)企業(yè)實(shí)施管理層收購(gòu)定價(jià)存在的問(wèn)題分析

雖然民營(yíng)企業(yè)實(shí)施管理層收購(gòu)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)要簡(jiǎn)單一些，但在實(shí)施過(guò)程中仍然存在一些問(wèn)題，其中最難解決的就是定價(jià)問(wèn)題。如果這個(gè)問(wèn)題解決好無(wú)疑為民營(yíng)企業(yè)實(shí)施管理層收購(gòu)提供了更加暢通的渠道。

1.定價(jià)缺乏透明性，存在內(nèi)幕交易

在國(guó)外，實(shí)施MBO時(shí)，或者通過(guò)談判解決，或者通過(guò)市場(chǎng)來(lái)解決，這些運(yùn)作方式對(duì)于全體股東都是透明的，交易價(jià)格也是透明而公正的。但我國(guó)MBO通常是收購(gòu)上市公司的非流通股，定價(jià)過(guò)程缺乏必要的透明度，內(nèi)部人很有可能利用內(nèi)幕的信息侵犯到中小股東的利益。

2.定價(jià)基礎(chǔ)不合理

目前，在我國(guó)實(shí)施的管理層收購(gòu)案例中，制定收購(gòu)價(jià)格往往以每股凈資產(chǎn)作為定價(jià)基礎(chǔ)，甚至有些收購(gòu)價(jià)格還低于每股凈資產(chǎn)。每股凈資產(chǎn)作為定價(jià)基礎(chǔ)本身就存在一定的局限性，首先每股凈資產(chǎn)的計(jì)算依賴于所采用的會(huì)計(jì)核算方法，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中允許公司選擇不同的折舊方法和存貨計(jì)價(jià)方法，這使得資產(chǎn)負(fù)債表上總資產(chǎn)的計(jì)價(jià)有一定的隨意性;其次，凈資產(chǎn)反映的是歷史成本，并不能反映公司的未來(lái)獲利能力，而管理層收購(gòu)就是看中公司的未來(lái)盈利能力;最后，在凈資產(chǎn)中無(wú)法反映公司的一些無(wú)形資產(chǎn)，如品牌價(jià)值，商譽(yù)等等。因此，以公司每股凈資產(chǎn)作為轉(zhuǎn)讓價(jià)格很明顯缺乏公正性與科學(xué)性。

三、民營(yíng)企業(yè)管理層收購(gòu)合理制定價(jià)格的相關(guān)措施

1.對(duì)收購(gòu)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行合理的計(jì)算

米勒和莫迪利亞尼兩位學(xué)者提出的企業(yè)價(jià)值基本估價(jià)模型——自由現(xiàn)金流量模型，將企業(yè)每年的自由現(xiàn)金流量按照企業(yè)的資金成本進(jìn)行折現(xiàn)來(lái)估算企業(yè)價(jià)值，能夠更加實(shí)用全面的對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，但是，模型中必須對(duì)企業(yè)未來(lái)各期的自由現(xiàn)金流量和資金成本進(jìn)行估算，工作量太大。因此，在實(shí)踐中通常假定銷售收入與自由現(xiàn)金流量將按一定比例增長(zhǎng)，從而用更為緊湊和簡(jiǎn)化的公式表達(dá)。 通過(guò)定義投資要求率， 為企業(yè)稅前收益增長(zhǎng)率，并假定企業(yè)的資金成本長(zhǎng)期保持不變，就可以得到簡(jiǎn)化公式為：

運(yùn)用這個(gè)公式，只要確定企業(yè)價(jià)值評(píng)估基期的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金收入、資金成本和投資水平，并參照企業(yè)歷史經(jīng)營(yíng)情況、未來(lái)企業(yè)所處行業(yè)發(fā)展能力和國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)等因素，就可以較準(zhǔn)確地估算企業(yè)未來(lái)稅前收益增長(zhǎng)率水平，從而估算出企業(yè)價(jià)值。

2.引入競(jìng)價(jià)機(jī)制

在實(shí)施MBO過(guò)程中打破單邊交易局面，允許多方主體參與企業(yè)收購(gòu)，增加交易過(guò)程競(jìng)爭(zhēng)性和透明度是我國(guó)成功實(shí)施MBO的關(guān)鍵。通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，形成公開、公平的交易價(jià)格。雖然在引入競(jìng)價(jià)機(jī)制之后，管理者由于掌握更多信息，仍然容易在競(jìng)爭(zhēng)中獲勝，但是競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的引入使得市場(chǎng)這只無(wú)形的手發(fā)揮了交易價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，從而保證收購(gòu)價(jià)格的更加公平。

3.合理補(bǔ)償管理層的歷史貢獻(xiàn)

對(duì)管理層歷史貢獻(xiàn)補(bǔ)償?shù)膯?wèn)題實(shí)際上是管理作為一種生產(chǎn)要素如何參與分配的問(wèn)題。帶著“紅帽子”的民營(yíng)企業(yè)和集體企業(yè)的管理層在企業(yè)成長(zhǎng)和發(fā)展中起到了決定性的作用，但是得到的報(bào)酬與他們的付出以及他們對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)極不相稱，因此在公司MBO定價(jià)時(shí)考慮管理層的歷史貢獻(xiàn)，實(shí)際上也是對(duì)這些企業(yè)管理層高付出、低報(bào)酬的一種補(bǔ)償。通過(guò)對(duì)管理者要素做量化研究，適當(dāng)對(duì)管理層的歷史貢獻(xiàn)進(jìn)行補(bǔ)償，才能真正公平合理地制定出MBO的收購(gòu)價(jià)格。

綜上所述，民營(yíng)企業(yè)實(shí)施MBO將對(duì)清晰產(chǎn)權(quán)，降低代理成本起到巨大作用，在收購(gòu)過(guò)程中選擇合理的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，充分利用中介公司進(jìn)行合理的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，將對(duì)收購(gòu)的順利實(shí)施提供更加暢通的渠道。