[摘要] IPO抑價(jià)現(xiàn)象是證券市場(chǎng)中的一個(gè)普遍現(xiàn)象，學(xué)術(shù)界眾說(shuō)紛紜，還沒(méi)形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，IPO抑價(jià)現(xiàn)象依然是困擾金融學(xué)界的難題。分析我國(guó)IPO抑價(jià)問(wèn)題應(yīng)該首先認(rèn)識(shí)到當(dāng)前流行的核心理論，進(jìn)而找出能夠解釋我國(guó)股市IPO抑價(jià)問(wèn)題的理論，只有在此基礎(chǔ)上才能更深入地分析和研究中國(guó)的股票市場(chǎng)。

[關(guān)鍵詞] IPO抑價(jià)信號(hào)假說(shuō)殼資源假說(shuō)

一、引言

IPO(Initial Public Offerings)首次公開(kāi)發(fā)行，是指股份公司委托投資銀行等中介機(jī)構(gòu)，第一次公開(kāi)在股票市場(chǎng)上向潛在的廣大投資者發(fā)售股份，為項(xiàng)目投資募集權(quán)益資本。通常IPO股票上市首日的收盤價(jià)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其招股發(fā)行價(jià)格，使認(rèn)購(gòu)IPO的投資者能夠獲得超過(guò)正常的股票收益率。這就是所謂的股票IPO抑價(jià)也就是股票的發(fā)行價(jià)格偏低。

國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過(guò)大量的實(shí)證研究表明，在世界各國(guó)的股票市場(chǎng)中，IPO抑價(jià)現(xiàn)象幾乎是普遍存在的。

按有效市場(chǎng)假說(shuō)，新股上市不應(yīng)該存在超額認(rèn)購(gòu)報(bào)酬現(xiàn)象，因?yàn)楸姸嗟闹鹄袨闀?huì)使超額利潤(rùn)消失，但眾多的對(duì)各國(guó)證券一級(jí)市場(chǎng)的實(shí)證研究的結(jié)論均支持“新股上市存在超額報(bào)酬率的說(shuō)法”，Ibbotson因不明其理稱之為一級(jí)市場(chǎng)之謎。此后，眾多學(xué)者嘗試從不同角度來(lái)解釋這一現(xiàn)象，但這些理論在解釋該問(wèn)題時(shí)存在不足。目前對(duì)該現(xiàn)象解釋的主要觀點(diǎn)有：信號(hào)發(fā)送假說(shuō)、投資銀行壟斷假說(shuō)、殼資源假說(shuō)等。

二、已有文獻(xiàn)評(píng)述

1.信號(hào)(signaling)假說(shuō)。Grinblatt and Hwang(1989)認(rèn)為IPO的招股價(jià)和發(fā)行公司原股東保留股份的百分比是公司內(nèi)在價(jià)值的信號(hào)。這兩個(gè)信號(hào)反映了公司未來(lái)現(xiàn)金流的均值和方差。從而反映公司的內(nèi)在價(jià)值。Welch( 1989)認(rèn)為IPO定價(jià)偏低是發(fā)行公司為了將來(lái)發(fā)行新股能獲得較高的發(fā)行價(jià)。

2.投資銀行壟斷假說(shuō)。BARON（1982年）認(rèn)為投資銀行利用其市場(chǎng)信息資源的壟斷優(yōu)勢(shì)而對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行折價(jià)，這樣可以減少投資銀行在承銷或包銷該股票時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，而且通過(guò)折價(jià)投資銀行還可以和與其關(guān)系密切都投資者建立良好的關(guān)系，從而可以進(jìn)一步的降低風(fēng)險(xiǎn)。而且投資銀行由于處于壟斷地位，長(zhǎng)期對(duì)IPO進(jìn)行折價(jià)發(fā)行，從而使所有的客戶、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都認(rèn)為IPO折價(jià)現(xiàn)象是非常正常的。該理論有一定的解釋力，但該理論還是沒(méi)有考慮到IPO過(guò)程的投資者。而且公司察覺(jué)這種情況后會(huì)和投資銀行進(jìn)行磋商，要求按公司的實(shí)際價(jià)值定價(jià)，并有可能許諾分給投資銀行一部分好處，從而達(dá)到二者共贏的局面。

3.投機(jī)一泡沫假說(shuō)(Speculative bubble hypothe-sis)。此假說(shuō)認(rèn)為IPO過(guò)高的超額報(bào)酬率是投機(jī)者投機(jī)欲望造成的。由于IPO被投資者過(guò)度認(rèn)購(gòu)，許多投機(jī)者以招股價(jià)認(rèn)購(gòu)IPO不易成功。一旦IPO掛牌上市，投機(jī)因素會(huì)將IPO價(jià)格推到超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值的價(jià)位。

4.隨潮流(bandwagon)假說(shuō)。WELH（1992年）從投資者心理的角度來(lái)解釋這一現(xiàn)象，投資者有普遍有很強(qiáng)的從眾心理，在做投資決策時(shí)往往會(huì)觀察別的投資者的行為，并跟從做出相似的行為的決策。當(dāng)IPO定價(jià)過(guò)高時(shí)，一旦出現(xiàn)投資者認(rèn)購(gòu)股票熱情不高時(shí)，市場(chǎng)其他有意購(gòu)買的投資者也會(huì)改變自己的行為，從而會(huì)導(dǎo)致公司上市失敗。為了避免這種情況發(fā)生，發(fā)行者會(huì)通過(guò)低的價(jià)格來(lái)吸引第一批投資者，誘發(fā)其他投資者。該假說(shuō)從投資者心理來(lái)解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象，有一定的參考意義，更接近現(xiàn)實(shí)情況。但沒(méi)有從投資者的心理角度來(lái)揭示投資者的決策機(jī)制，所以該理論的解釋力受到影響。

5.所有權(quán)分散假說(shuō)。該理論認(rèn)為公司在IPO時(shí)折價(jià)發(fā)行是為了吸引更多的投資者來(lái)申購(gòu)該公司的股票，這樣就可以使公司的所有權(quán)更為分散。所有權(quán)的分散可以增加該公司股票的流動(dòng)性，而且可以減低公司外部對(duì)公司管理層所造成的壓力。

三、結(jié)論

以上這些理論都是20世紀(jì)80年代后發(fā)展起來(lái)的IPO抑價(jià)理論。都是以理性投資者為假設(shè)前提，并融合現(xiàn)代信息經(jīng)濟(jì)和博弈論而發(fā)展起來(lái)的，是近年來(lái)IPO折價(jià)理論的核心，并且獲得了實(shí)證研究的支持。除了以上幾種代表的觀點(diǎn)，還有一些學(xué)者運(yùn)用博弈論、制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、風(fēng)險(xiǎn)決策理論等來(lái)解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象，限于篇幅不再陳述。就目前的文獻(xiàn)而言，所有的觀點(diǎn)都能夠從某種層面上對(duì)該現(xiàn)象有一定的解釋力，但由于IPO抑價(jià)現(xiàn)象比較復(fù)雜，至今仍未形成一種能夠被主流意識(shí)普遍接受的觀點(diǎn)。中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的新興市場(chǎng)，其IPO折價(jià)現(xiàn)象尤為突出，它不但有普遍性的原因，更有其特殊性的原因。研究中國(guó)的IPO折價(jià)現(xiàn)象應(yīng)該先認(rèn)識(shí)國(guó)際市場(chǎng)上IPO折價(jià)的現(xiàn)狀及理論前沿，只有在此基礎(chǔ)上才能更深入地研究中國(guó)市場(chǎng)，這正是本文的目的所在。