摘要：本文以2004年中國A股市場上市公司年度報告作為研究基礎(chǔ)，運(yùn)用兩階段最小二乘法和事件分析法從靜態(tài)和動態(tài)兩個層次分析了年度報告自愿披露水平對上市公司股票流動性的影響。發(fā)現(xiàn)自愿披露水平對股票流動性存在顯著的正向影響，且自愿披露水平正向變動具有流動性信息含量。

關(guān)鍵詞：年度報告；自愿披露水平；流動性

中圖分類號：F234.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-5192(2007)04-0022-07

1．引言

關(guān)于信息披露水平對股票流動性影響的研究，國外研究者已取得了一些直接的結(jié)論。KimVerrecchia研究指出，自愿披露可以減少投資者之間的信息不對稱。對于披露水平高的公司，投資人會認(rèn)為其股票交易是按照公允價格進(jìn)行的，這樣就會增加該公司股票的流動性。Barry Brown指出提高信息披露水平可以降低投資者對公司特有信息估計的偏差，增加股票流動性。Welker發(fā)現(xiàn)信息披露水平排名同買賣價差存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Healy et a1．認(rèn)為提高自愿披露水平會增加公司的流動性，在控制諸如績效、公司規(guī)模以及風(fēng)險因素后結(jié)論依然成立。Leuz Verrecchia對比了采用不同會計準(zhǔn)則的德國公司股票流動性的差異，發(fā)現(xiàn)那些采用國際報告準(zhǔn)則的公司(相對來說其自愿披露水平更高)要比那些采用德國國內(nèi)會計準(zhǔn)則的公司(相對來說其自愿披露水平較低)其股票的買賣價差更小、交易量更高。從國內(nèi)來看，研究者對自愿披露經(jīng)濟(jì)后果的研究集中于自愿披露是否有價值，從實證角度討論自愿披露水平對股票流動性影響的文獻(xiàn)較為少見。

2．研究假設(shè)

Harris認(rèn)為股票流動性包括四個方面：第一，市場的及時性(Immediacy)。投資者一般是急切交易的，需要提供交易適時性；第二，市場的寬度(Width)。買賣價差是最明顯的交易成本，交易者更愿意交易價差小(即寬度)的股票；第三，市場的深度(Depth)。即在不改變價格的情況下可能的交易量；第四，市場的彈性(Resiliency)。指由于非對稱信息驅(qū)動的交易引起均衡價格偏離后，市場重新回到均衡狀態(tài)的速度。我們認(rèn)為，這四個方面均與自愿披露水平正相關(guān)。

第一，從及時性來看，自愿披露是上市公司在強(qiáng)制披露之外就公司財務(wù)與非財務(wù)信息所進(jìn)行的主動性披露，其中包括對未來財務(wù)狀況與經(jīng)營業(yè)績的預(yù)測信息。與強(qiáng)制性披露信息相比，自愿披露信息從生成到對外披露的時滯更短，及時性特征更為明顯。也就是說自愿披露水平越高，信息的及時性越強(qiáng)。從而可以相對降低投資者與上市公司的溝通成本與時間，提高了交易的及時性。

第二，從市場寬度來看，導(dǎo)致市場寬度最根本的原因在于買賣雙方之間的信息不均衡。信息不均衡程度越高，買賣雙方對上市公司內(nèi)在價值評價的分歧越大，上市公司股價的市場寬度越大。而信息披露無疑是改變雙方信息不均衡狀態(tài)的有效途徑，通過上市公司自愿披露信息，盡可能實現(xiàn)買賣雙方的信息均衡，從而使其對上市公司的價值判斷趨于一致，并最終彌合上市公司股價的市場寬度。

第三，從市場深度來看，對于一個有限理性的投資者來說，在投資成本既定的前提下，影響其投資決策函數(shù)最重要的因子就是風(fēng)險因素。上市公司自愿披露水平越高，其既定價格中所內(nèi)含的潛在風(fēng)險就越低，從而能夠吸引更多投資者的參與，增加股票的交易量。

第四，從市場彈性來看，自愿披露信息是矯正內(nèi)幕信息驅(qū)動交易(informed trade)的重要機(jī)制。自愿披露水平越高，交易偏離均衡價格的空間越小，從而市場重新恢復(fù)到均衡狀態(tài)的速度越快。

對于自愿披露水平與流動性之間關(guān)系的剖析我們還可以從資本成本角度展開。一方面，股票流動性與資本成本負(fù)相關(guān)。Amihud Mendelson認(rèn)為流動性較低的公司其交易成本較高，因為投資者要求上市公司折價發(fā)行股票以彌補(bǔ)這部分損失，從而提高了公司的資本成本。另一方面，資本成本與自愿披露水平負(fù)相關(guān)。Francis指出依賴于外部融資的公司更傾向于積極的自愿披露以降低管理層同外部投資者之間的信息不對稱。Botosan指出信息披露水平高的公司其資本成本較低。

依據(jù)上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1(H1)中國上市公司自愿披露水平與股票流動性正相關(guān)。

與此同時，我們認(rèn)為，自愿披露水平與股票流動性之間的關(guān)系并非僅僅表現(xiàn)為一種靜態(tài)關(guān)系。當(dāng)一家上市公司的自愿披露水平發(fā)生變動時，將會改變投資者對于公司某些特性(如未來盈利能力、未來分紅能力等)的原有判斷，從而誘致股票流動性發(fā)生相應(yīng)的變化。即：

假設(shè)2(H2)中國上市公司自愿披露水平的變動具有一定的信息含量。

Ball和Brown所定義的信息含量，指的是年度會計盈余與年度異常收益之間的關(guān)系。后來，其他學(xué)者將半年和季度盈余與異常收益之間的研究也稱為“信息含量”問題。本文將這一概念進(jìn)行拓展，認(rèn)為自愿披露變動與異常流動之間的關(guān)系也可視同“信息含量”問題。

3．研究設(shè)計

3.1 自愿披露水平的計量

本文根據(jù)Botosan自愿披露計量思路，參照中國證監(jiān)會制定的《公開發(fā)行證券的公司信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第二號：年度報告的內(nèi)容與格式》(2004)構(gòu)建了中國上市公司年度報告自愿披露項目評價指標(biāo)體系。依照設(shè)計的評價體系對樣本公司年度報告逐項對照，并依據(jù)評分值賦予相應(yīng)的評價值，將每份年報得到的所有評價值進(jìn)行加總即獲得樣本公司自愿披露水平的指標(biāo)——自愿披露指數(shù)(VDI)。

3.2 股票流動性的計量

在國外對于流動性研究的相關(guān)文獻(xiàn)中，計量股票流動性最常用的兩類指標(biāo)是：買賣價差(bid-askspread)和換手率(turnover rate)。其中：買賣價差主要適用于做市商市場和連續(xù)競價市場，做市商為了防止私有信息擁有者利用信息優(yōu)勢獲得超額的收益率，往往利用買賣價差來降低這種逆向選擇行為的發(fā)生。而換手率則適用于連續(xù)競價市場、集合競價市場和做市商市場?；谝韵聝煞矫娴目紤]，本文選擇換手率來計量股票的流動性。

(1)中國股票市場的交易特性。中國股票市場屬于集合競價+連續(xù)競價市場，其中開盤期間采用集合競價交易方式，而在交易期間采用連續(xù)競價交易方式。如果采用買賣價差，則無法反映開盤期間的股票流動性。

(2)買賣價差計量自身的缺陷。詹場和胡星陽、劉逖均指出買賣價差計量流動性存在一定的缺陷，包括：忽略交易價格影響以及不適用于較大規(guī)模訂單等。

換手率的計算公式為：日均換手率(TOR)=∑(當(dāng)日交易股數(shù)／流通股股數(shù))／年交易天數(shù)。

3.3 控制變量

研究者認(rèn)為影響股票流動性的因素較多。Di-amond Verrencchia指出機(jī)構(gòu)投資者往往進(jìn)行大宗交易，其對股票流動性的追求也很高。Gomp-ers Metrick研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者同個人投資者相比更喜歡流動性較強(qiáng)的公司。Bessembinder eta1．指出公司特征信息同交易量的正向相關(guān)系數(shù)隨著公司規(guī)模的上升而下降，即公司規(guī)模越小，公司特征信息對交易量的影響越大。Bambei指出小規(guī)模公司的盈利報告更具有突然性，因此當(dāng)公司發(fā)布其年度盈利信息時，小規(guī)模公司的交易量往往高于規(guī)模較大的公司。

基于以上分析，本文選擇機(jī)構(gòu)投資者、公司規(guī)模和股票價格波動作為控制變量，分析自愿披露水平同股票流動性之間的關(guān)系。

3.4 聯(lián)立方程模型

Leuz Verrecchia指出自愿披露與承諾披露(Commitment Disclosure)的差異在于自愿披露的信息是經(jīng)過公司管理層篩選后對外進(jìn)行披露的，公司管理層在披露之前已經(jīng)了解信息的內(nèi)容。本文在估計自愿披露水平對股票流動性影響的過程中同樣面臨上述問題，即公司管理層依據(jù)股票流動性的狀況對已有信息進(jìn)行甄選。為了提高研究的準(zhǔn)確性，本文選擇公司規(guī)模、盈利能力、負(fù)債水平、管理層持股比例以及上市狀況五個因素作為影響自愿披露水平的外生變量構(gòu)建以下聯(lián)立方程模型。TOP=β₀+β₁×VDI+β₂×INI+β₃×SIZE+β₄×SPV+ε (模型1)VDI=γ₀+γ₁×TOR+γ₂×ROE+γ₃×SIZE+γ₄×LIR+γ₅×MDR+γ₆×MUL+τ (模型2)其中TOR表示股票流動性；VDI表示自愿披露水平；INI表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例；SIZE表示樣本公司的規(guī)模(對樣本公司資產(chǎn)總額取自然對數(shù))；SPV表示股票價格的波動(用日股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差表示)；ROE表示樣本公司的盈利能力(用凈資產(chǎn)收益率表示)；LIR表示樣本公司的財務(wù)杠桿水平(用資產(chǎn)負(fù)債率表示)；MDR表示樣本公司管理層持股水平；MUL表示樣本公司是否存在在不同市場上市的狀況，如果是值為1，否則值為0。

3.5 樣本選擇

本文以在滬、深兩市發(fā)行A股的上市公司作為研究樣本，從中剔除以下樣本：(1)被特別處理的股票；(2)2004年度新發(fā)行A股的上市公司；(3)金融行業(yè)的上市公司；以及(4)部分股票交易數(shù)據(jù)缺失的公司。截至2004年12月31日，滬、深兩市A股公司總數(shù)為1351家，扣除被特別處理公司147家、2004年新發(fā)行A股公司61家、金融行業(yè)公司9家以及交易數(shù)據(jù)缺失公司12家，本文研究樣本總量為1122家上市公司。本文數(shù)據(jù)來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫。

本文采用事件分析法檢驗自愿披露水平的增量是否對股票的流動性產(chǎn)生影響，我們選取在年報披露最為集中的兩天披露年報的樣本公司作為事件分析的兩個子樣本。其中2004年3月26日累計有39家樣本公司披露了年報，本文將這部分公司作為一個子樣本(子樣本1)，4月20日有37家樣本公司披露了年報，本文將這部分公司作為另外一個子樣本(子樣本2)。

4．實證結(jié)果

4.1 自愿披露總量對流動性的影響分析

(1)描述性統(tǒng)計

表1反映了相關(guān)變量的基本狀況。樣本公司2004年日均換手率為1.148l％，年報自愿披露指數(shù)均值為11.57，機(jī)構(gòu)投資者的平均持股比例為5.8％，年均凈資產(chǎn)收益率為5.69％，資產(chǎn)負(fù)債率為48.55％，管理層持股比例約為0.8％，樣本公司中有29家公司在超過一個資本市場上市交易。

(2)相關(guān)性分析

表2反映了模型中自變量與因變量之間的相關(guān)關(guān)系。從中可以看出TOR指標(biāo)同VDI指標(biāo)存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系，這初步驗證了本文的研究假設(shè)H1。同時可以發(fā)現(xiàn)TOR與ROE同樣存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但是，在控制變量VDI、SPV、INI、SIZE后對TOR與ROE進(jìn)行偏相關(guān)分析，本文發(fā)現(xiàn)兩者之間的相關(guān)關(guān)系是虛假的。這樣ROE就可以作為兩階段最小二乘分析的工具變量。

(3)回歸模型檢驗

首先，假設(shè)管理層不存在對已知信息進(jìn)行甄選的行為。運(yùn)用最小二乘法(OLS)分別對模型1和模型2進(jìn)行估計，表3和表4反映了估計的結(jié)果。表3表明自愿披露水平(VDI)對換手率存在正向的影響，同時股價波動程度(SPV)以及公司規(guī)模(SIZE)都是顯著的影響因素。本文發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模(SIZE)對換手率(TOR)呈現(xiàn)負(fù)向影響，這與Bessembinder et a1．和Bamber的研究結(jié)論是一致的。機(jī)構(gòu)投資者因素(INI)對換手率(TOR)則沒有顯著的影響。表4指出換手率(TOR)、公司規(guī)模(SIZE)、盈利能力(ROE)、多市場上市(MUL)因素都對自愿披露水平(VDI)存在顯著的影響。財務(wù)杠桿水平(LIR)以及管理層持股狀況(MDR)則沒有體現(xiàn)出顯著性。

其次，本文將甄選行為引入模型中，表5和表6反映了估計的結(jié)果。通過表5可以看出，利用兩階段最小二乘法(2SLS)對模型1進(jìn)行估計，VDI對TOR仍然呈現(xiàn)正向的影響，而且回歸系數(shù)得到了較大程度的提高，SIZE、SPV因素依然保持顯著。通過表6可以看出，同OLS方法的估計結(jié)果很相似，SIZE、ROE、MUL因素仍然保持顯著。但是，TOR對VDI的影響不再顯著。上述結(jié)果表明，無論公司管理層是否存在甄選行為自愿披露水平(VDI)對換手率(TOR)都呈現(xiàn)正向的影響，而換手率(TOR)對自愿披露水平(VDI)的影響則無法確認(rèn)。

通過對模型1利用2SLS方法檢驗，本文發(fā)現(xiàn)自愿披露水平(VDI)對樣本公司的換手率(TOR)存在正向的影響，也就證明了本文的研究假設(shè)H1，即自愿披露水平高的公司其流動性較高。同時控制變量SPV和SIZE都通過了檢驗，且其影響方向與Bessembinder et a1．和Bamber等的研究結(jié)論相一致。

4.2 自愿披露水平變動的信息含量分析

本部分對自愿披露水平變動是否具有信息含量進(jìn)行分析，即市場參與者是否會對公司年度之間自愿披露水平變動做出流動性反應(yīng)進(jìn)行檢驗。

依照前文所述的自愿披露評價指標(biāo)體系，本文對樣本公司2003年年度報告進(jìn)行了評估，獲取了相關(guān)的自愿披露指數(shù)，將其同樣本公司2004年年度報告的自愿披露指數(shù)進(jìn)行比較，觀察樣本公司自愿披露水平的變動狀況。表7反映了兩個樣本中上市公司自愿披露程度變動的基本情況。

對于樣本公司自愿披露水平變動的信息含量分析，本文采用事件分析的方法。選取事件發(fā)生日前后十五個交易日作為事件窗(L₀)，并對事件窗開始日和結(jié)束日分別外推六十個交易日作為估計期間(L₁)和后事件期間(L₂)。采用定常均值模型計算事件期樣本的異常流動性指標(biāo)并借此計算平均累計異常流動性指標(biāo)，其中AT為異常換手率，CAT為累計異常換手率。

(1)2005年3月26日事件分析

2005年3月26日累計有39家上市公司披露了公司2004年的年度報告。其中有13家公司自愿披露水平提高，21家公司自愿披露水平降低，同時有5家公司自愿披露水平?jīng)]有發(fā)生變化。由于周末以及法定假日為非股票交易日，本文認(rèn)為這些日期為事件非相關(guān)日期，因此在分析事件的過程中將其忽略，保持了事件窗內(nèi)日期的連續(xù)性。2005年3月26日較為特殊，本日為星期六，加之其后的星期日，出于研究的方便對于本事件窗正向日期從+2日開始，負(fù)向日期從-1日開始，事件窗內(nèi)累計有30個交易日期，估計期間累計有120個交易日期。根據(jù)變量定義中的相關(guān)公式本文計算出換手率(TOR)無事件發(fā)生值為0.0093。

圖1反映了子樣本1在事件窗內(nèi)累計異常換手率的變動狀況。從中可以看出子樣本1中自愿披露增強(qiáng)的公司其累計異常換手率從-13日開始朝正向的增長，并且在事件日之后其增長幅度增強(qiáng)，而自愿披露減弱的公司其累計異常換手率平穩(wěn)地朝負(fù)向發(fā)展，自愿披露不變的公司其累計異常換手率則在有限范圍內(nèi)波動。通過對不同類別公司的CAT進(jìn)行T檢驗發(fā)現(xiàn)，自愿披露增強(qiáng)公司的累計異常換手率在5％的水平上是顯著的，而自愿披露減弱和自愿披露不變公司的累計異常換手率則不是顯著的。

(2)2005年4月20日事件分析

2005年4月20日有37家上市公司披露了公司2004年的年度報告。其中18家公司自愿披露強(qiáng)度增加，15家公司自愿披露強(qiáng)度減弱，4家公司自愿披露強(qiáng)度沒有發(fā)生變化。計算得出換手率(TOR)無事件發(fā)生值為0.0109。

圖2反映了子樣本2在事件窗內(nèi)累計異常換手率的波動狀況。本文發(fā)現(xiàn)自愿披露增強(qiáng)的公司其累計異常換手率在事件窗內(nèi)從-8日逐漸朝正向增長，經(jīng)過+2日至+7日的增長在+8日開始趨于穩(wěn)定。自愿披露減弱的公司其累計異常換手率則在事件日之后增加了朝負(fù)向發(fā)展的幅度。對CAT行T檢驗發(fā)現(xiàn)，自愿披露增強(qiáng)公司以及自愿披露減弱公司的累計異常換手率在5％的水平上是顯著的，自愿披露不變公司的累計異常換手率依然是不顯著的。

通過對2005年3月26日和2005年4月20日兩個事件日的分析，本文認(rèn)為市場接受樣本公司增加自愿披露水平的信號，此信號改變了對公司的預(yù)期，從而提高了樣本公司的流動性水平。樣本公司維持自愿披露水平不變向市場傳遞了中性的信號，此時樣本公司流動性的改變是隨機(jī)噪聲產(chǎn)生的，沒有明確的指向。對于降低自愿披露水平的情況來說，市場的反應(yīng)較為復(fù)雜。

5．簡短結(jié)論

通過對上市公司自愿披露水平與流動性的研究，本文發(fā)現(xiàn)了以下主要研究結(jié)論：

(1)從靜態(tài)來看，年度報告自愿披露水平與股票流動性顯著正相關(guān)。該結(jié)論的政策含義在于：對于我國的上市公司來說，為了有效提高融資效率，降低資本成本，應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)自愿披露戰(zhàn)略。

(2)從動態(tài)來看，中國上市公司自愿披露水平的正向變動具有流動性信息含量，而自愿披露水平負(fù)向變動與流動性信息含量的關(guān)系則無法確定。本文認(rèn)為，造成自愿披露水平負(fù)向變動與流動性信息含量關(guān)系無法確定的原因是多方面的，其中不能排除市場上可能存在基于內(nèi)幕信息的交易。該結(jié)論的政策含義在于：對于證券監(jiān)管部門來說，為了保持股票市場的持續(xù)而正常的流動性，應(yīng)當(dāng)對上市公司的自愿披露行為加以積極的引導(dǎo)與適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管。

本文的研究不足在于：由于中國目前尚且缺乏權(quán)威的上市公司自愿披露指引，本文所構(gòu)建的自愿披露指標(biāo)體系不可避免帶有一定的主觀性，從而有可能削弱研究結(jié)論的可驗證性。